量化专题报告：备兑策略的择时优化

期货研究报告|量化专题报告2024-07-03 备兑策略的择时优化 研究院量化组 研究员 高天越 0755-23887993 gaotianyue@htfc.com从业资格号：F3055799投资咨询号：Z0016156 联系人 李光庭 0755-23887993 liguangting@htfc.com 从业资格号：F03108562 李逸资 0755-23887993 liyizi@htfc.com 从业资格号：F03105861 麦锐聪 0755-23887993 mairuicong@htfc.com 从业资格号：F03130381 黄煦然 0755-23887993 huangxuran@htfc.com 从业资格号：F03130959 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 国际上的备兑ETF主要基于两种多头备兑策略：一种是持有标的资产并卖�与其等面值的看涨期权，另一种是持有标的资产并卖�其一半面值的看涨期权。本文介绍了这两种策略在国际市场的应用情况，并在国内市场进行了回测分析。与国际市场相比，国内市场的备兑策略从长期来看能够提供一定的收益增厚效果。此外，本文还探讨了波动率择时对备兑策略的改进，发现改进后的策略在风险收益比上表现更佳。 核心观点 1.国际市场上备兑ETF相对于对标指数的超额收益率通常为负，但在回撤改善方面表现较好，提供一定程度的下跌保护。 2.国内实证表明，50ETF的平值备兑、虚一档备兑和虚二档备兑策略相对于直接持有 50ETF具有收益增厚效果，且其中平值备兑策略在夏普和回撤改善上表现最佳。 3.基于波动率择时改进的备兑优化策略在回撤和夏普比率上较平值备兑表现有进一步改善，夏普约为1.04。 目录 摘要1 核心观点1 备兑策略介绍4 国际备兑ETF5 多头备兑ETF（CoveredCallETFs）5 多头备兑成长ETF（CoveredCall&GrowthETFs）9 国际备兑ETF情况总结10 国内备兑实证11 回测设定11 策略一：持有标的+卖�等面值的看涨期权11 策略二：持有标的+卖�一半面值的看涨期权12 策略改进思路一：波动率择时14 策略三：基于波动率择时的平值备兑14 策略改进思路二：持续备兑，高波加仓15 策略四：基于波动率择时的平值备兑优化16 总结18 图表 图1：备兑到期收益图丨单位：无4 图2：QYLD前十大持仓丨单位：无5 图3：QYLD和纳斯达克100指数收益对比丨单位：%6 图4：DJIA前十大持仓丨单位：无6 图5：DJIA和道琼斯工业平均指数收益对比丨单位：%7 图6：XYLD前十大持仓丨单位：无7 图7：XYLD和标准普尔500指数收益对比丨单位：%8 图8：RYLD前十大持仓丨单位：无8 图9：RYLD和罗素2000指数收益对比丨单位：%9 图10：QYLG和纳斯达克100指数收益对比丨单位：%9 图11：XYLG和标准普尔500指数收益对比丨单位：%10 图12：策略一净值曲线对比丨单位：无12 图13：策略二净值曲线对比丨单位：无13 图14：上证50ETF前复权收盘价及其近月平值期权隐含波动率丨单位：%14 图15：策略三净值曲线对比丨单位：无15 图16：策略三净值曲线对比丨单位：无16 图17：策略不同参数下的夏普比率丨单位：无17 表1：QYLD和纳斯达克100指数表现对比丨单位：无6 表2：DJIA和道琼斯工业指数表现对比丨单位：无7 表3：XYLD和标准普尔500指数表现对比丨单位：无8 表4：RYLD和罗素2000指数表现对比丨单位：无9 表5：QYLG和纳斯达克100指数表现对比丨单位：无9 表6：XYLG和标准普尔500指数表现对比丨单位：无10 表7：备兑ETF的超额收益率和最大回撤改善幅度丨单位：%11 表8：策略一收益表现对比丨单位：无12 表9：策略二收益表现对比丨单位：无13 表10：策略三收益表现对比丨单位：无15 表11：策略三收益表现对比丨单位：无17 备兑策略介绍 备兑策略是一种在投资领域广泛使用的方法，它通过现货和期权的组合来实现风险管理和收益增强。备兑策略主要分为两种：多头备兑策略（持有标的的同时，卖�标的相对应的看涨期权）和空头备兑策略（卖空标的的同时，卖�标的相对应的看跌期权）。本文主要介绍的组合是多头备兑组合，后文简称为备兑组合。 相比于单纯持有现货，备兑组合有其独特的优势： 增厚收益：在市场波动不大或小幅上涨的情况下，备兑策略能够为组合带来额外的收益，提高组合的整体回报 熨平波动：当现货价格下跌时，卖�的看涨期权能够带来一定的收益，从而减少投资者的损失，保持资产价值的稳定。 然而，备兑策略也存在一些局限性： 封锁上行收益：当现货价格持续上涨，超过所卖�的看涨期权的行权价时，后续组合将无法享受到价格进一步上涨所带来的收益。 总的来说，备兑策略是一种在特定市场环境下能够有效控制风险并增厚收益的组合策略，但在实际应用该策略时仍需要考虑到其局限性。 盈亏 持有现货 卖�认购 备兑组合 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 标的价格 图1：备兑到期收益图丨单位：无 3 2 1 0 -1 -2 -3 数据来源：华泰期货研究院 国际备兑ETF 在深入探讨备兑策略在国内的表现之前，我们不妨先了解一下国际上的备兑ETF。国际上的备兑ETF大致可以分为2种： 多头备兑ETF（CoveredCallETFs） 第一种策略的运作方式是购买对应指数的成分股，同时卖�指数相应的看涨期权。通过这种策略，此类基金旨在充分利用卖�看涨期权带来的收益增强，以及股票价格上涨所带来的资本增值，从而实现更高的总体收益率。 1.GlobalX纳斯达克100多头备兑ETF(QYLD) GlobalX纳斯达克100多头备兑ETF(QYLD)成立于2013年，管理资金的规模达到80亿，该组合持有纳斯达克100指数中包含的股票，并每月以平值卖�纳斯达克100指数的看涨期权。 在该ETF的前十大持仓中，微软公司（MicrosoftCorp）和苹果公司（AppleInc）分别占据首两位，分别占总资产的8.86%和8.62%。这表明QYLD在科技行业有着较高的配置比例。除了微软和苹果，其他科技巨头如Nvidia、亚马逊（Amazon.comInc）、MetaPlatformsInc也都�现在前十大持仓中。这些科技巨头（七巨头）在全球范围内具有显著的市场地位，对整个科技行业的发展有着重要的影响。 图2：QYLD前十大持仓丨单位：无 数据来源：GlobalX华泰期货研究院 从收益表现上看，QYLD的增长幅度显著不及标的指数，这是因为纳斯达克指数近10年的的上涨幅度较大（涨幅主要来源于科技股），而当标的指数大幅上涨时，备兑组合的上行空间受限。尽管收益表现相对较差，但QYLD的回撤控制较好，较指数本身改善了10%左右。 图3：QYLD和纳斯达克100指数收益对比丨单位：%表1：QYLD和纳斯达克100指数表现对比丨单位：无 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 年化收益率 6.91% 16.83% 年化波动率 15.19% 21.90% 最大回撤 -24.75% -35.56% 夏普比率 0.26 0.63 卡玛比率 0.28 0.47 0% QYLD收益率NDX收益率 指标名称QYLD纳斯达克100 2013/122015/122017/122019/122021/12 数据来源：Yahoo华泰期货研究院数据来源：Yahoo华泰期货研究院 2.GlobalX道琼斯30多头备兑ETF(DJIA) GlobalX道琼斯30多头备兑ETF(DJIA)的运作方式类似于QYLD。DJIA追踪道琼斯工业平均指数(DJI)中的股票，按照该指数进行购买和加权，并每月以平值卖�道琼斯工业平均指数的看涨期权。 DJIA的前十大持仓主要包括在医疗保健、科技、金融和消费等行业的公司。联合健康和高盛在投资组合中占据较大份额，分别占总资产的8.18%和7.70%。其他公司如微软、家得宝、麦当劳等也占有较高的权重。 图4：DJIA前十大持仓丨单位：无 数据来源：GlobalX华泰期货研究院 综合来看，DJIA表现较为稳定，年化收益率相对较低，但其年化波动率和最大回撤也较小。和QYLD不同，由于该ETF上市时间较晚，且标的指数近年处于震荡行情，DJIA和标的指数的收益表现并无显著差别。 图5：DJIA和道琼斯工业平均指数收益对比丨单位：%表2：DJIA和道琼斯工业指数表现对比丨单位：无 10% DJIA收益率DJI收益率 指标名称DJIA道琼斯工业 年化收益率3.02%4.69% 年化波动率12.91%17.72% 5% 0% -5% 最大回撤-16.91%-18.61% 夏普比率0.0010.10 -10% -15% 2022/22022/52022/82022/112023/22023/5 卡玛比率0.180.25 数据来源：Yahoo华泰期货研究院数据来源：Yahoo华泰期货研究院 3.GlobalX标准普尔500多头备兑ETF（XYLD） GlobalX标准普尔500多头备兑ETF（XYLD）旨在追踪CBOES&P500多头备兑指数的表现。XYLD持有标准普尔500指数成分股，并同时平值卖�标准普尔500指数的看涨期权。 从前十大持仓来看，XYLD与QYLD较为一致，集中配置在科技巨头及一些互联网领域的领先公司上。它的前十大持仓主要包括微软、英伟达、苹果等知名科技和互联网公司。微软占据最大份额，占总资产的7.40%，其次是英伟达，占6.85%。苹果和亚马逊分别占据6.77%和3.90%。 图6：XYLD前十大持仓丨单位：无 数据来源：GlobalX华泰期货研究院 总体来看，和前文提到的QYLD一样，XYLD的增长幅度不及对标指数本身（标的指数中科技股的涨幅较大）。另外，XYLD的最大回撤相较于标的而言没有显著改善，这也在一定程度上体现了备兑策略在极端下跌行情中的不足。 图7：XYLD和标准普尔500指数收益对比丨单位：%表3：XYLD和标准普尔500指数表现对比丨单位：无 250% 200% 150% XYLD收益率SPX收益率 指标名称XYLD标准普尔500 年化收益率5.38%11.17% 年化波动率 14.48% 17.62% 100% 最大回撤-34.69%-33.92% 夏普比率 0.16 0.46 50% 0% 卡玛比率0.150.33 数据来源：Yahoo华泰期货研究院数据来源：Yahoo华泰期货研究院 4.GlobalX罗素2000多头备兑ETF（RYLD） GlobalX罗素2000多头备兑ETF（RYLD）的目标是追踪罗素2000多头备兑指数的表现。与前文提到其他ETF不同，该ETF直接持有罗素2000指数ETF，并同时�售该指数的看涨期权。 RYLD的前十大持仓中，最大的持仓是GlobalX罗素2000ETF，占总资产的85.69%，其次是Vanguard罗素2000ETF，占总资产的16.00%。 图8：RYLD前十大持仓丨单位：无 数据来源：GlobalX华泰期货研究院 总体来看，RYLD的增长幅度不及对标指数本身，但其波动率更小，更为稳定。 图9：RYLD和罗素2000指数收益对比丨单位：%表4：RYLD和罗素2000指数表现对比丨单位：无 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% RYLD收益率IWM收益率 指标名称RYLD罗素2000指数 年化收益率3.69%7.04% 年化波动率 19.47% 27.85% 最大回撤-41.52%-41.07% 夏普比率 0.04 0.15 卡玛比率0.090.17 数据来源：Yahoo华泰期货研究院数据来源：Yahoo华泰期货研究院 多头备兑成长ET