金融期权专题报告：期权备兑策略优化方案

专题报告 金融期权 兴证期货·研发产品系列 兴证期货•研发中心 林玲 从业资格编号：F3067533投资咨询编号：Z0014903杨娜 从业资格编号：F03091213投资咨询编号：Z0016895周立朝 从业资格编号：F03088989投资咨询编号：Z0018135 联系人：周立朝 电话：0591-38117689 邮箱：zhoulc@xzfutures.com 期权备兑策略优化方案 2023年2月17日星期五 内容提要 期权备兑策略作为经典的收益增强策略，比较迎合“牛短长震荡”的A股市场，备兑增收成为市场投资者普遍认可的策略，但在实际行情中，受极端行情的影响，备兑策略的增收效果不一定满足投资者的期望值，从2019年至2023年1月份，每个月连续构建备兑策略，五个档位行权价的备兑表现差强人意。因此，本文加入DIF、DEA与MACD体系优化备兑策略，通过实证回测，基于三种优化方案下的备兑增收效果整体好于全程单 一持券与常规备兑，其中采用日线级别MACD规范优化的平值备兑增收效果最强，比全程单一持券累计高出41.69%的收益，年化收益16.68%，很大程度上减少了指数连续大涨对备兑收益的限制。 报告目录 1.指数特征4 2.期权备兑策略原理4 3.备兑策略回测6 4.备兑优化策略回测8 （1）基于DIF、DEA双线的备兑优化8 （2）基于日线级别MACD的备兑优化11 （3）基于周线级别MACD的备兑优化13 5.总结15 图表目录 图表1上证50月度历史回报统计4 图表2沪深300月度历史回报统计4 图表3备兑策略到期损益图5 图表4备兑策略到期损益对比5 图表5备兑策略净值表现（一）7 图表6备兑策略净值表现（二）7 图表7备兑策略净值表现（三）7 图表8备兑策略风险收益测算8 图表9DIF、DEA双线9 图表10基于DIF、DEA优化的备兑净值表现（一）9 图表11基于DIF、DEA优化的备兑净值表现（二）10 图表12基于DIF、DEA优化的备兑净值表现（三）10 图表13基于DIF、DEA优化的备兑策略风险收益测算10 图表14日线MACD与上证50ETF11 图表15基于日线MACD优化的备兑净值表现（一）11 图表16基于日线MACD优化的备兑净值表现（二）12 图表17基于日线MACD优化的备兑净值表现（三）12 图表18基于日线MACD优化的备兑策略风险收益测算13 图表19周线MACD13 图表20基于周线MACD优化的备兑净值表现（一）14 图表21基于周线MACD优化的备兑净值表现（二）14 图表22基于周线MACD优化的备兑净值表现（三）14 图表23基于周线MACD优化的备兑策略风险收益测算15 1.指数特征 国内A股市场的走势可以概括为“牛短长震荡”，以上证50指数与沪深300指数为例，在月度样本数据中，小涨小跌的实际发生频次远高于理论上标准正态分布的频次，呈现出显著的“尖峰肥尾”特征。在这种指数分布特征情况下，持有股票或者基金的投资者需要长期忍受震荡阴跌缓涨行情。部分偏好指数类基金或者与指数高相关性个股的投资者，会采用指数增强策略，在震荡或者下跌行情中增强持仓收益。 图表1上证50月度历史回报统计图表2沪深300月度历史回报统计 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.期权备兑策略原理 备兑是经典的收益增强策略，当投资者持有一定数量股票或者ETF基金时，以标的物作为担保，卖出认购期权收取权利金。备兑是一种收益增强型的投资策略，当股票或者ETF等标的价格向投资者所持有头寸的相反方向运动时，投资者收到的权利金在一定程度上弥补了这一损失。当股票价格向投资者所持有头寸的相同方向运动时，如果股价未突破认购期权行权价，则可获得股价上行收益与期权费的双份收益，如果股价突破认购期权行权价，最大收益恒定。 备兑策略有四种常见的使用场景：一种是窄幅震荡时持有现货，卖出平值附近或者虚值期权，股票或者ETF窄幅震荡，期权权利金因时间价值衰减的收益；第二种是缓慢上行时，卖出强阻力位附近行权价的期权合约，获得标的波动不超出认购行权价时的收益；第三种是波动率下降时，虚值认购期权波动率溢价回落，备兑策略此时可以套取隐波溢价收益；第四种是指数 震荡阴跌行情中，投资者持有现货不动，有增强收益的需求，则卖出时间价值较多的平值、浅度虚值期权，在现货盈亏不计的情况下，获取较为丰厚的权利金。 图表3备兑策略到期损益图 标的多头 备兑 到期损益 标的价格 行权价K 卖出认购 标的现价S 损益 认购权利金 备兑最大盈利 图表来源：兴证期货研发部 从备兑策略到期损益图可以看出，无论是标的大跌、阴跌、横盘还是小幅上涨行情，备兑策略的盈亏表现要优于单一持券：当标的指数下跌时，单一持券面临-ΔS的损失，备兑策略到期损益为-ΔS+C，优于单一持券；当指数横盘震荡时，单一持券盈亏趋于0，备兑损益为卖出认购的权利金C；当标的指数上涨但未超过认购行权价K时，组合最有利，可获得到期收益为ΔS+C；当标的指数大涨超过了认购期权行权价K，备兑策略到期收益恒定为K-S+C，此时最大收益受到限制，弱于单一持券。因此，对于执行备兑策略的投资者而言，需要判断行情的强弱以及在到期日之前标的大概率不会触及的行权价位。从国内指数表现得数据统计来看，月度大涨行情出现的频率低，根据指数的这个特征可以看出备兑策略的适用性高。因此，备兑策略可以广泛使用在收益增强策略池当中。 图表4备兑策略到期损益对比 持券损益 备兑损益 对比单一持券 标的下跌 -ΔS -ΔS+C 备兑优于持券 标的横盘 0 C 备兑优于持券 标的上涨（S<K） ΔS ΔS+C 备兑优于持券 标的大涨（S>K） ΔS（此时ΔS>K-S） K-S+C 持券优于备兑 图表来源：兴证期货研发部 3.备兑策略回测 从指数基金收益增强的角度来看，备兑策略一般选择平值或者虚值认购，主要通过Theta衰减与波动率的回落获取收益（平值附近认购的Delta值接近0.5，虚值认购Delta值低于0.5，虚值认购的Delta的收益贡献较小）。对于使用实值认购期权构造的备兑策略，更大程度上带有方向对冲的目的，Delta值大于0.5，且时间价值少于平值认购，一旦指数上涨，不利于指数收益增强。备兑策略选择平值期权是因为时间价值最为充裕，选择卖出虚值认购期权，是为了既可以获得权利金收入，也可以获得标的增值的收益。下文将对比用不同行权价构造备兑策略的表现。 文章以上证50ETF期权备兑策略为例，选取了2019年1月至2023年1月的相关数据。分 别用卖出平值、虚值一档、虚值二档、虚值三档、虚值四档认购合约构建备兑策略。从2019年一月初开始，在近月合约持有到期后换成新的合约，连续滚动操作。 对比五个档位备兑策略近四年多以来的表现，单一持有上证50ETF累计收益为26.34%，平值备兑、虚一档备兑、虚二档备兑、虚三档备兑、虚四档备兑累计收益分别为30.87%、27.35%、21.97%、26.21%、29.81%，对比单一持券，超额收益分别为4.53%、1.01%、-4.37%、-0.13%、 3.47%。其中，平值期权构造备兑的累计收益最高，且年化波动率（12.92%）与最大回撤（-16.82%）最小，Calmar比率（45.01%）最大。需要注意的是，虚二档与虚三档备兑不但没有收益增强，反而出现收益减弱的情况。从净值曲线走势来看，平值备兑与虚一档备兑在面临连续大涨行情时，收益空间受到压制，在2019年一季度、2020年6-7月份、2020年12月至2021年2月这 几个时间段，平值备兑与虚一档备兑连续跑输单一持券。但在2021年以来的下跌趋势中，由于平值与虚一档认购权利金高于深度虚值认购，因此，该周期中的收益增强效果非常显著。 虚二档、虚三档备兑策略的表现不佳，在连续单边大涨行情中，收益也会受到限制；但是由于这几档合约权利金偏低，所以在标的指数下跌周期中，获得的权利金收益不高，因此，在2019年1月至2023年1月的周期中，虚二档、虚三档备兑策略反而会减弱收益。 根据五档位备兑策略的数据分析可以得出以下观点：第一，指数变化方向与节奏对于备兑策略至关重要，上文案例中的平值备兑表现最好，并不意味着在其它周期中也能有比较优势；第二，在单边上涨与单边下跌串联的复杂行情中，虚值备兑容易出现“一个月的大涨行情带来的收益限制需要很多月份的权利金才能弥补”；第三，长期以卖出虚值认购构建备兑策略不一定能达到投资者所期望的增收效果；第四，长期来看，平值备兑并不一定会限制增收效果。 专题报告 1.9000 1.8000 1.7000 1.6000 1.5000 1.4000 1.3000 1.2000 1.1000 1.0000 1.9000 1.8000 1.7000 1.6000 1.5000 1.4000 1.3000 1.2000 1.1000 1.0000 1.9000 1.8000 1.7000 1.6000 1.5000 1.4000 1.3000 1.2000 1.1000 1.0000 2019-01-02 2019-03-01 2019-04-24 2019-06-20 2019-08-12 2019-10-10 2019-12-02 2020-01-23 50ETF 2020-03-24 2020-05-20 2020-07-14 2020-09-03 2020-11-03 虚四档备兑净值 2020-12-24 2021-02-23 2021-04-16 2021-06-11 2021-08-04 2021-09-28 2021-11-25 2022-01-18 2022-03-17 2022-05-16 2022-07-07 2022-08-29 2022-10-27 2022-12-19 2019-01-02 2019-03-01 2019-04-24 50ETF 2019-06-20 2019-08-12 2019-10-10 2019-12-02 2020-01-23 虚二档备兑净值 2020-03-24 2020-05-20 2020-07-14 2020-09-03 2020-11-03 2020-12-24 2021-02-23 2021-04-16 2021-06-11 虚三档备兑净值 2021-08-04 2021-09-28 2021-11-25 2022-01-18 2022-03-17 2022-05-16 2022-07-07 2022-08-29 2022-10-27 2022-12-19 2019-01-02 2019-03-04 2019-04-26 50ETF 2019-06-25 2019-08-16 图表5备兑策略净值表现（一） 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图表6备兑策略净值表现（二） 2019-10-17 2019-12-10 2020-02-11 平值备兑净值 2020-04-03 2020-06-02 2020-07-28 2020-09-18 2020-11-19 2021-01-13 2021-03-15 2021-05-12 虚一档备兑净值 2021-07-06 2021-08-27 2021-10-29 2021-12-22 2022-02-22 2022-04-19 2022-06-16 2022-08-09 2022-10-10 2022-12-01 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图表7备兑策略净值表现（三） 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图表8备兑策略风险收益测算 累计收益 年化收益率 增强收益 年化波动率 最大回撤 Calmar比率 上证50ETF 26.34% 6.46% 0.00% 20.11% -41.85% 15.43% 平值备兑 30.87% 7.57% 4.53% 12.92% -16.82% 45.01% 虚一档备兑 27.35% 6.71% 1.01% 15.54% -26