跟踪报告之十四：业绩成长确定性高，通讯汽车业务未来可期

业绩成长确定性高，通讯汽车业务未来可期 ——立讯精密(002475.SZ)跟踪报告之十四 2024年7月3日 电子通信行业首席分析师刘凯，执业证书编号：S0930517100002 证券研究报告 2023-2024Q1，在地缘政治冲突升级、消费电子下游需求整体承压等逆境下，公司业绩稳健增长。分业务看，2023年，公司消费电子 /通讯互联/电脑互联/汽车实现营收1971.83/145.38/74.92/92.52亿元，同比+9.75%/+13.28%/-33.58%/+50.46%。除电脑互联业务外，其他业务营收均实现同比增长。此外，包含手机组装在内的联营企业在权益法下确认投资收益20.44亿，同比增长157%，手机组装业务稳步拓展，后续随着和世硕的持续整合以及大客户重点机型NPI，我们预计24-25年手机组装业务仍将高速增长。我们维持公司 2024-2026年归母净利润为137.57/174.86/207.82亿元，同比增速分别为26%/27%/19%，目前市值对应PE分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。 通讯业务有望深度受益AI产业趋势。在服务器内部的短距离传输场景下，铜连接对于散热效率和信号传输以及成本方面有着显著的优 势。据LightCounting预测，2024-2028年，全球光模块市场规模的年均复合增长率为11%。公司层面，公司在铜连接、光模块、液冷、散热等方面均有深度布局，224G高速连接海外预研项目众多，与业界最顶尖公司同步竞争且略有优势；公司协同头部芯片厂商前瞻性为全球主流数据中心及云服务厂商共同制定800G、1.6T等下一代高速连接标准，部分细分领域产品如外部高速铜缆、线缆及连接器组件、背板连接器及背板线缆、HSIO、SSIO等更是以领先的技术、成本优势和优异的产品表现赢得了客户的认可。在AI产业趋势下，公司通讯业务有望深度受益。 内生外延打造多元化汽车矩阵，智能汽车有望开辟公司成长第二极。公司在汽车方面已形成丰富产品线，包含汽车线束、连接器、智能新能源、智能网联、智能驾舱控制等。公司与传统车企及新势力深度合作，一方面吸收车企汽车制造经验，另一方面则持续输出自身长期以来在消费电子领域所培养的精密制造能力。华为等传统消费电子厂商的入场也或将把与各消费电子零部件/代工厂商的长期合作关系延续至汽车业务，汽车的快速迭代需求亦为具备快速响应能力的消费电子供应链提供切入汽车行业的绝佳契机，公司作为消费电子龙头有望深度受益。 中庚基金 风险提示：下游需求不及预期；汽车业务拓展不及预期；毛利率下降风险。 图表1：立讯精密历史沿革 立讯精密以连接器起家，依靠内生发展和外延并购，切入苹果产业链，实现了基本面的蜕变： 立讯精密成立于2004年，于2010年在深交所中小板上市。 2011年，通过收购昆山联滔进入苹果供应链，随后围绕大客户不断开拓天线、无线充电、线性马达、声学器件等模组产品。 2017年，进入整机制造领域，产品线不断扩张，逐步成长为电子制造巨头。 2020年，收购昆山纬新，开始代工AppleWatch。 2021年，收购台湾ODM龙头和硕体系下的铠胜，进一步夯实 iPhone整机组装和零组件业务。 2022年，投资控股汇聚科技有限公司。不断加强在通讯和汽车的布局，打开未来长期成长空间。 公司股权结构集中。公司股权结构较为集中，控股股东为立讯有限公司，立讯有限公司持股比例为38.04%。公司董事长王来春女士持有立讯有限公司50%股权，是公司的实际控制人。 图表2：立讯精密股权结构（截至2024年6月） 38.04% 5.12% 资料来源：wind，光大证券研究所 公司营收净利润持续增长，盈利稳定业务向好。公司2016~2023年营收从137.63亿元增长到2319.05亿元，年均复合增速高达49.7%。 图表3：立讯精密2017-2023年营业收入及增速 2500 80% 图表4：立讯精密2017-2023年归母净利润及增速 120 80% 2000 1500 1000 500 0 2017201820192020202120222023 营业收入（亿元）YoY 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100 80 60 40 20 0 2017201820192020202120222023 归母净利润（亿元）YoY 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 立讯精密：消费电子营收占比稳居高位，汽车与通信贡献逐步提升 营收结构：消费电子营收占比稳居高位，汽车与通信对总营收贡献逐步提升。公司逐渐优化产品结构，一方面维护原消费电子业务，另一方面加大对于汽车及通信业务的布局。2023年，消费电子业务营收占比为85.03%。公司大力开拓汽车和通信业务，全面 布局各产业链，2021年以来，汽车和通信营收占比呈现上升趋势。 图表5：立讯精密2016-2023年分业务占比情况 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20162017201820192020202120222023 消费性电子电脑互联产品汽车互联产品通信互联产品其他 资料来源：wind，光大证券研究所 24-25年公司业绩成长确定性高： iPhone组装业务：公司收购和硕国内工厂，组装份额持续提升，预计24-25年业务利润仍有望实现大幅增长。后续随着和硕业务的并表以 及BU整合带来的盈利能力的提升，公司iPhone组装业务业绩终局确定性愈发清晰。 立铠NPI主力供应商整合顺利，新客户拓展持续推进，安卓系份额将持续增加。随着公司在大客户新产品份额的继续提升，24-25年业绩增长确定性高。公司通信和汽车业务快速成长，有望打开利润天花板。 铜连接业务布局全球领先，有望伴随AI产业长期收益。公司在铜连接、光模块、液冷、散热等方面均有深度布局，224G高速连接海外预研项目众多，与业界最顶尖公司同步竞争且略有优势；公司协同头部芯片厂商前瞻性为全球主流数据中心及云服务厂商共同制定800G、1.6T等下一代高速连接标准，部分细分领域产品如外部高速铜缆、线缆及连接器组件、背板连接器及背板线缆、HSIOSSIO等更是以领先的技 术、成本优势和优异的产品表现赢得了客户的认可。 苹果发布AppleIntelligence：作为硅谷七大巨头中最后一家发布AI系统的公司，苹果发布了名为AppleIntelligence的人工智能系统，更侧重用户体验和应用层面。 •AI手机时代的来临：讨论了苹果发布AI系统是否预示着AI手机时代的真正到来。 •AppleIntelligence对AI生态的影响：探讨了AppleIntelligence 可能对当前AI生态带来的变化，包括端侧AI的发展。 •端云混合AI模型：AppleIntelligence采用了端云混合的AI模型，强调了在端侧设备上运行AI的能力，以及与云端的加密通信。 •个性化和隐私保护：AppleIntelligence重视个性化服务和用户隐私保护，使用户数据在本地完成处理，减少对云端的依赖。 •应用与服务的重构：预计AppleIntelligence将改变应用与服务 的交互方式，从传统的应用开发转向为智能代理提供接口和服务。 •情感价值与用户体验：讨论了AI在提供情感价值和改善用户体验方面的潜力，未来智能手机有望实现更高程度的个性化和情感价值。 •大模型竞争格局：分析了不同公司在AI大模型领域的竞争状态，包括OpenAI、Google等，并讨论了苹果在这一领域的定位。 AI手机硬件升级： 1、主芯片及存储升级：随着AI技术的发展，手机需要更强大的NPU （神经网络处理器）来处理复杂的AI任务，这导致主芯片成本可能提升约20%。同时，由于大模型内存占用增加，AI手机的DRAM（动态随机存取存储器）价值量有望提升30%以上。 2、PCB（印刷电路板）升级：为了减少信号传输中的衰减和串扰，AI手机的PCB规格需要升级，例如采用类载板技术，提升线宽线距密度，实现轻薄化和高热传导。 3、散热技术升级：AI手机需要更好的散热特性，以应对NPU处理数据时可能产生的较大热量。预计AI手机可能会引入VC（蒸汽室）均热板，以及石墨和石墨烯等散热材料。 4、其他配套升级方向：主要有电感、电池、声学、光学和传输等环节的升级。例如，电感价值量有望提升60%以上，电池容量可能提升5%-10%，声学部分的MEMS麦克风价值量有望显著成长，光学感知能力强化带动摄像头升级，以及WiFi7技术的应用以满足更高的数据传输速率和更低的时延需求。 汽车：智能汽车趋势下汽车电子价量齐升，公司汽车业务迎高速增长契机 智能汽车趋势下汽车电子价量齐升，公司汽车业务迎高速增长契机。随着智能电动车的发展，立讯精密针对汽车板块进行了长期性规划，目前已形成汽车线束、连接器、智能新能源、智能网联、智能驾舱等主力产品线。目前的业务主要专注于整车“血管和神经系统”的汽车电气以及智能网联，未来业务或将迎来快速发展。 公司优势：消费电子厂商布局汽车，公司迎发展绝佳契机。 1）公司于2007年开始着手汽车连接器的研发，后续通过德尔福向福特、克莱斯勒、神龙、通用等品牌汽车厂商供应。 2）公司具备“通信+汽车”双重属性，能够在车联网业务持续发力，携手奇瑞共同打造国际领先Tier1厂商。 3）公司与传统车企及新势力深度合作，一方面吸收车企汽车制造经验，另一方面则持续输出自身长期以来在消费电子领域所培养的精密制造能力。 4）公司的入场或也将把自身与各消费电子零部件/代工厂商的长期合作关系延续至汽车业务，汽车的快速迭代需求亦为具备快速响应能力的消费电子供应链提供切入汽车行业的绝佳契机，公司作为消费电子龙头有望率先受益。 产品布局：内生外延打造多元化汽车产品矩阵。 1）连接器及线束：公司于2007年开启汽车连接器研发，后续收购福建源光电装、德国Suk加强相关业务实力，目前公司产品线基本涵盖整车内所有连接器和线束。 2）动力系统：高压配电单元PDU、电池包断路单元BDU、逆变器等关键零部件。 3）车联网：路侧单元RSU、车载通讯单元TCU及中央网关CGW等。 4）汽车智能化：上市公司汽车业务包括AR-HUD、信息娱乐系统等座舱电子产品；集团汽车业务包括BCS、立景集团等。 行业趋势：电动化+智能化+轻量化发展，汽车电子价量齐升 新能源车渗透率快速提升，智能化趋势方兴未艾。根据乘联会数据，国内汽车零售市场中新能源汽车渗透率整体呈现显著的上行趋势，2024年5月国内新能源汽车零售渗透率达到47%。共研产业资讯数据显示，预计2027年中国新能源汽车销量将突破3000万辆，市场占比将超过七成。 图表6：中国汽车零售市场新能源车销量月度渗透率图表7：2020-2027年中国汽车和新能源汽车销量预测及增速 47% 42% 44% 35% 33% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 202220232024 资料来源：乘联会，光大证券研究所资料来源：共研产业资讯，光大证券研究所；注：共研产业资讯预测 行业趋势：电动化、智能化及轻量化趋势打开汽车电子市场成长空间 单车电子电气价值量显著提升。以豪华轿车为例，罗兰贝格测算整车电子电气价值将由燃油车阶段的3,145美元提升至纯电动汽车的7,030美元，其中电气化带来的提升为2,235美元，占整体增量的57.5%；电动车电池管理系统和电动动力总成系统（不含动力电池及驱动电机）将分别贡献770和1,860美元的价值增量。 价量齐升下，汽车电子占整车成本比例提升，空间广阔。赛迪智库