跟踪报告之九：声光电龙头拐点已现，XR业务空间广阔

公司为全球领先声光电产品及解决方案提供商。歌尔股份二十年来深耕声学技术，逐步发展光电模组及产品，形成“零件+成品”的产品布局。公司主要产品包括AR/VR头显、TWS耳机、智能穿戴等整机设备以及声学、MEMS传感器和光电模组等精密零组件，是全球领先的声光电产品一站式供应商。2023年公司实现营收985.74亿元，同比下滑6.03%；归母净利润10.88亿元，同比下滑37.80%。2024Q1公司实现营收193.12亿元，同比下滑19.94%；归母净利润3.8亿元，同比增长257.47%；公司毛利率为9.2%，同比提升2.22pct；净利率为1.89%，同比提升1.44pct，盈利能力大幅改善。 业绩修复动力足，XR出货量可期、产品结构持续优化。（1）大客户TWS耳机订单回升，智能声学整机业务营业收入及毛利率有望持续回升；（2）智能硬件板块产品结构持续优化，毛利率较高的XR/可穿戴板块营收占比有望增长，带动综合毛利率回升；（3）精密零组件板块，AI终端放量带动mems等零组件ASP提升，高端零组件占比升高有望进一步提升公司盈利能力；（4）公司积极调整产能布局，叠加meta quest 3亲民版、Meta AR产品等新品发布，XR板块有望成为公司未来持续增长的新动能。 调整股权激励考核目标，彰显管理层信心。6月27日，公司调整股权激励考核目标，考核指标由2024-2026年营收不低于1064/1298/1549亿元，调整为2024-2026年营收不低于1064/1298/1549亿元或2024-2026年归母净利润较2023年增长分别不低于100%/140%/180%，对应归母净利润分别不低于为21.8/26.1/30.5亿元。考核指标调整彰显了公司对于业绩和盈利能力修复的信心，能够有效激发公司员工的积极性，有效提升公司的持续经营能力。 盈利预测、估值与评级：鉴于公司大客户耳机业务回升、XR新品发布带动增长、智能硬件板块产品结构优化、零组件ASP提升等因素影响，我们上调公司24-26年归母净利润预测25.29/35.01/43.69亿元 （ 调整比例为+22.35%/+34.97%/+38.08%），对应24-26年PE分别为26X/19X/15X。歌尔股份作为国内消费电子龙头企业，未来XR渗透率逐步提升，公司XR代工市占率高，叠加公司智能可穿戴设备业务的稳定增长、耳机业务恢复，我们看好公司未来营收及业绩的增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：AR/VR市场发展不及预期；消费电子需求复苏不及预期；毛利率修复不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、歌尔股份：全球领先的声光电产品及解决方案提供商 1.1深耕声学领域二十余载，积极外延形成“零件+成品”广域布局 歌尔股份（002241.SZ）为全球领先声光电产品及解决方案提供商。公司深耕声学领域二十余载，并以此为基础不断向电声、光电领域拓展产品，逐渐形成一体化全方位的声光电解决方案。公司上市后，不断加强品质、成本管理，垂直整合产业链上下游，围绕大客户需求进行全球业务拓展；2014年开始，公司开始围绕声学产品进行战略转型，以人工智能为要点，大力发展音频、可穿戴、娱乐和家居业务，并购、参投国内外知名品牌如Dynaudio（音响）、Eco trust（LED）、真时科技（可穿戴）、AM3D（音频技术）、WaveOptics（AR光波导）等，逐步形成“零件+成品+解决方案”的全球产品服务格局。未来，公司仍将坚守“精密零组件+智能硬件整机”的发展战略，不断加深在VR/AR、TWS耳机等领域布局，从而把握消费电子产业变革机遇。 图1：歌尔股份公司战略演变及发展历程 公司产品矩阵丰富，深耕产业链上下游。公司产品广泛应用于以智能手机、平板、家用电子游戏机、智能家居产品、可穿戴电子产品、VR虚拟现实、AR增强现实产品、无线耳机等为代表的消费电子领域，服务于全球科技和消费电子行业领先客户。公司深耕产业价值链上下游，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，再到高精度自动产线的自主设计与制造，自主打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务，已与A客户、H客户、索尼、小米、OPPO等消费电子领域的国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。 表1：歌尔股份主要产品、零组件及相关解决方案 1.2股权结构相对集中 姜滨先生为公司实际控制人，姜龙先生为一致行动人。截至2024年6月30日，姜滨、姜龙兄弟合计持有公司15.74%的股份，并通过歌尔集团间接持有公司14.86%股份，合计持股占比30.6%。 歌尔股份董事长姜滨先生出生于1966年，为清华大学高级工商管理硕士、北京航空航天大学电子工程学士。姜滨先生拥有30多年电声行业的丰富工作经验，兼任中华全国工商业联合会第十二届执行委员会常务委员、中国电子元件行业协会轮值理事长，曾荣获全国劳动模范、中国电子信息行业杰出企业家等称号。 图2：歌尔股份股权结构示意图（截至2024年6月30日） 1.3业绩修复动力足，产品结构持续优化 公司2023年实现营收985.74亿元，同比下滑6.03%；归母净利润10.88亿元，同比下滑37.80%。公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用合计77.99亿元，同比减少5.11%；研发投入45.73亿元，占营业收入的比重为4.64%，占最近一期经审计净资产的14.50%。 23年短期营收业绩承压，24Q1盈利能力大幅改善。2023年，受全球经济复苏乏力、欧美主要国家加息等因素影响，全球消费电子行业终端需求不足，部分新兴智能硬件产品出货量低于预期，给公司的营业收入和盈利能力带来了不利影响。此外，公司业务结构有所变化，毛利率相对较低的智能硬件项目营收占比短期内有所提升，进而影响了公司的综合毛利率。在上述因素的共同作用下，公司营业收入和净利润出现了一定程度的下降。2024Q1，公司毛利率为9.2%，同比提升2.22pct；净利率为1.89%，同比提升1.44pct，盈利能力大幅改善。 业绩修复动力足，产品结构持续优化。（1）大客户TWS耳机订单回升，智能声学整机业务营业收入及毛利率有望持续回升；（2）智能硬件板块产品结构持续优化，毛利率较高的XR/可穿戴板块营收占比有望增长，带动综合毛利率回升； （3）精密零组件板块，AI终端放量带动mems等零组件ASP提升，高端零组件占比升高有望进一步提升公司盈利能力。 2、XR出货量可期，带动公司智能硬件板块增长 2.1歌尔股份：全球VR代工龙头，竞争优势显著 歌尔是全球XR行业内领先的解决方案提供商和制造商，于2012年进入XR领域，可提供包括光学设计、光学模具、光学零组件研制在内的精密光学解决方案，以及VR虚拟现实和AR增强现实产品的设计、研发和制造的一站式服务。我们认为公司在客户资源、产品技术、集成能力、产业整合以及产能等方面已建立起多元化竞争优势，将持续受益于全球VR/AR行业的高速发展。 客户资源：整机代工领域佼佼者。依托在声/光器件、传感器和通信模块零组件上较强的制造能力和经验，歌尔与Meta Oculus、索尼、Pico等全球领先科技企业合作紧密。歌尔股份有限公司董事长姜滨表示：“‘元宇宙’可以说是下一代的互联网技术，将会极大推进新一代信息技术产业的革命。我们做的VR、AR相关的产品也是它的入口硬件，发展前景非常好。经过10年左右的储备，我们在未来3-5年应该处于一个爆发期。” 产品技术：储备深厚，路线走在行业前沿。歌尔股份VR一体机解决方案方面，采用骁龙XR2平台，搭配Pancake折叠光路、6DOF追踪、眼球追踪等业内顶尖技术，整机重量仅为350克；AR一体机产品同样配备Micro LED+光波导的顶尖近眼显示方案，并集成6DOF追踪、眼球追踪等交互方式。 产业整合：积极开展合作及投资，整合产业链上下游。上游方面，歌尔深度布局芯片、光学模组等关键零组件。歌尔与高通于2015年便开始在XR领域展开合作，结合自身在声学、光学、传感器、材料应用等方面的技术优势和深厚的系统集成能力，歌尔为行业打造前沿的VR/AR参考设计范例，助力加快产品的商用化进程；歌尔是Kopin的重要战略合作伙伴，并于2017年对Kopin进行2,460万美元的投资，同年6月，歌尔正式推出基于Kopin微显示技术的新一代VR头显的参考设计Elf VR，搭载两块超高分辨率与刷新率的“Lightning”OLED微显示屏，可实现双目4K超高清显示；此外，2018年歌尔还就光波导元件的量产与行业领先企业WaveOptics签订了独家生产合作伙伴协议，同年歌尔还参投了WaveOptics的2,500万美元C轮融资。2023Q4，公司完成了对驭光科技（绍兴）有限公司100%股权的收购，进一步加强公司在微纳光学器件、投射/显示模组和三维传感等领域内的布局，有效提升了公司在精密光学领域内的综合竞争力，支持公司光学业务未来长期发展。 2.2M eta多款新品发布在即，公司有望持续受益 亲民版Quest 3有望今年发布。根据映维网报道，Meta有望在今年的Connect大会发布一款亲民版Quest 3（Quest3s）。根据报道，与Quest 3相比，Quest 3s分辨率将降低30%（与Quest 2相同），透镜较差（菲涅耳而不是Pancake），视场稍窄一点。不过，帧率将保持与Quest 2和Quest 3相同。Quest 3s使用与Quest 3相同的芯片组，这款设备的性能应该会比Quest 2更强大。 图3：亲民版Quest 3型号信息 Meta AR眼镜即将亮相。近日，Meta首席执行官马克·扎克伯格在采访中透露，Meta已“差不多准备好”展示全息眼镜的原型。扎克伯格进一步强调：“迄今为止，所有体验过这款设备的用户都对其赞不绝口，深感震撼。”据The Verge、The Information和Business Insider等媒体此前报道，Meta计划在今年的Connect大会上正式亮相其首款真正的AR眼镜。 扎克伯格表示：“我们专注于打造面向消费者的完整版本，而非销售原型产品。”他透露，该原型产品“并不是最时尚的”，为容纳AR技术，眼镜框架可能会比较厚重。但他同时强调，这仍然是一款“货真价实的眼镜”，而非像Meta的Quest或苹果Vision Pro那样的头戴式设备。 打造眼镜形态AI+AR终端。Meta下一代智能眼镜的计划延续前代智能眼镜的形态，并在新增支持AR显示功能的同时，重点还是结合Meta最新的AI技术。 新款AR产品将结合quest及雷朋meta产品特点，兼具实用性与娱乐性。此前Rokid、雷鸟创新、李未可科技等进行了AR形态的探索，meta凭借在XR领域的技术积累以及AI大模型领域的能力加持，有望推动AR行业发展。 图4：Rokid单目方案AR眼镜 3、积极回购股份，调整股权激励考核目标 积极回购公司股份，增强投资者信心。2023年10月26日，公司召开董事会同意回购股票用于后期实施员工持股计划或者股权激励计划。用于上述回购的资金总额不低于人民币5亿元（含）且不超过人民币7亿元（含），回购价格不超过人民币25.49元/股（含）。截至2024年6月30日，公司通过回购专用证券账户使用自有资金以集中竞价交易方式累计回购股份0.39亿股，占公司目前总股本的比例为1.15%，最高成交价为19.00元/股，最低成交价为14.57元/股，支付金额为6.75亿元。 调整股权激励考核目标，彰显管理层信心。6月27日，公司调整股权激励考核目标，考核指标由2024-2026年营收不低于1064/1298/1549亿元，调整为2024-2026年营收不低于1064/1298/1549亿元或2024-2026年归母净利润较2023年增长分别不低于100%/140%/180%，对应归母净利润分别不低于为21.8/26.1/30.5亿元。考核指标调整彰显了公司对于业绩和盈利能力修复的信心