配售不改长期发展趋势

2024年07月03日 配售不改长期发展趋势 波司登(3998.HK) 评级： 买入 股票代码： 3998 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 4.82/2.89 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 441 最新收盘价(港元)： 4.01 自由流通市值(亿港元) 441 自由流通股数(亿) 10,992.10 事件概述 公司公告集团创办人、董事局主席及控股股东高德康设立的信托间接全资拥有的盈新国际投资知会，其已订立大宗交易协议，拟按每股4.31港元的价格，配售持有的公司4亿股股份。配售价较昨日收盘价4.77港元有9.6%折价。配售所得款项将主要用于卖方资金需求及慈善事业发展等。 分析判断 受配售影响，股价产生短期波动，不改长期看好公司发展，我们认为公司在FY24高增长基础上，仍具有超预期可能：（1）短期来看，7月6日，波司登即将亮相在卢浮宫西翼的法国装饰艺术博物馆举行的“新生万物巴黎展”向世界展示中国品牌与非遗文化完美结合的独特魅力，波司登品牌力持续提升，有助于推动销售超预期。2）中期来看，因配售，公司股价今日跌幅15.93%，估值跌至FY25/26PE11.36/9.79X，估值极具性价比，且考虑户外、经营杠杆的利润弹性，目前的盈利预测仍有超预期空间。 投资建议 我们分析，公司未来空间在于：（1）扩品类：公司持续推出防晒服、轻薄羽绒服二次迭代升级以及一衣三穿冲锋衣鹅绒服等，户外产品是今年较大看点，未来公司四季化产品比重有望进一步提升，熨平周期波动； （2）尽管门店调整，但扩面积和快闪店仍具有较大空间；（3）未来公司仍存在控费空间，净利率仍有望提升；（4）长期来看，公司市占率仍有提升空间。维持公司FY25-27财年收入265/301/342亿元，FY25-27财年归母净利预测36.0/41.8/48.6亿元，FY25-27财年EPS0.33/0.38/0.44元，2024年7月3日收盘价4.01港元对应PE为11.36/9.79/8.41倍，维持“买入”评级。 风险提示 开店不及预期风险；店效提升不及预期风险；户外品类竞争风险；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要 FY2023A FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业收入(百万元) 16774.22 23214.03 26520.80 30123.82 34181.69 YoY（%） 3.46% 38.39% 14.24% 13.59% 13.47% 归母净利润(百万元) 2138.57 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 YoY（%） 3.70% 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% 毛利率（%） 59.47% 59.59% 59.60% 59.60% 59.70% 每股收益（元） 0.20 0.28 0.33 0.38 0.44 ROE（%） 0.17 0.22 0.21 0.19 0.18 市盈率 20.76 12.91 11.36 9.79 8.41 资料来源：公司公告，华西证券研究所注：1港元=0.93元人民币 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 现金流量表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 营业总收入 23214.03 26520.80 30123.82 34181.69 净利润 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 YoY(%) 38.39% 14.24% 13.59% 13.47% 折旧和摊销 - 71.30 68.91 66.47 营业成本 9380.49 10714.41 12170.02 13775.22 营运资金变动 - -1533.55 1835.87 -1144.38 营业税金及附加 经营活动现金流 - 1978.46 5924.54 3624.00 销售费用 8055.09 9451.48 10626.53 11948.38 资本开支 - 45.76 50.33 55.37 管理费用 1507.86 1696.13 1896.44 2117.72 投资 - 0.00 0.00 0.00 财务费用 -9.67 123.90 123.90 123.90 投资活动现金流 - 325.82 330.39 335.43 资产减值损失 股权募资 - 0.00 0.00 0.00 投资收益 -14.20 -14.20 -14.20 -14.20 债务募资 - 0.00 0.00 0.00 营业利润 筹资活动现金流 - -123.90 -123.90 -123.90 营业外收支 现金净流量 - 2180.38 6131.03 3835.53 利润总额 4541.21 4795.84 5567.88 6477.43 主要财务指标 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 所得税 1421.07 1198.96 1391.97 1619.36 成长能力 净利润 3120.14 3596.88 4175.91 4858.07 营业收入增长率 3.46% 38.39% 14.24% 13.59% 归属于母公司净利润 3074.07 3596.88 4175.91 4858.07 净利润增长率 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% YoY(%) 43.74% 17.01% 16.10% 16.34% 盈利能力 每股收益(元) 0.28 0.33 0.38 0.44 毛利率 59.59% 59.60% 59.60% 59.70% 资产负债表（百万元） FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 净利润率 13.24% 13.56% 13.86% 14.21% 货币资金 6227.02 8407.40 14538.43 18373.96 总资产收益率ROA 11.93% 14.18% 13.09% 13.26% 预付款项 净资产收益率ROE 22.38% 20.75% 19.42% 18.43% 存货 3197.50 3976.60 4454.40 5431.05 偿债能力 其他流动资产 653.10 291.73 331.36 376.00 流动比率 2.43 1.70 2.61 2.66 流动资产合计 19018.61 18737.41 25385.87 30242.69 速动比率 1.90 1.36 2.01 2.16 长期股权投资 253.35 253.35 253.35 253.35 现金比率 0.56 1.17 1.52 1.95 固定资产 1543.95 1467.77 1388.58 1306.00 资产负债率 39.81% 46.38% 31.36% 32.32% 无形资产 2043.78 2002.90 1962.84 1923.59 经营效率 非流动资产合计 6752.59 6635.54 6516.29 6394.45 总资产周转率 0.99 1.04 1.05 1.00 资产合计 25771.21 25372.94 31902.16 36637.13 每股指标（元） 短期借款 2477.96 2477.96 2477.96 2477.96 每股收益 0.28 0.33 0.38 0.44 应付账款及票据 5176.89 4709.96 7063.27 6940.17 每股净资产 1.26 1.58 1.96 2.40 其他流动负债 3017.45 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.00 0.18 0.54 0.33 流动负债合计 11183.07 7187.92 9541.23 9418.13 每股股利 0.00 0.18 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 768.65 768.65 768.65 768.65 PE 12.92 11.37 9.79 8.42 非流动负债合计 768.65 768.65 768.65 768.65 PB 2.89 2.36 1.90 1.55 负债合计 11951.72 7956.58 10309.88 10186.78 股本 0.82 0.82 0.82 0.82 少数股东权益 84.05 84.05 84.05 84.05 股东权益合计 13819.49 17416.37 21592.28 26450.35 负债和股东权益合计 25771.21 25372.94 31902.16 36637.13 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取