月度日本宏观洞察：用提前升息来拯救日元？

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年7月3日 浦银国际 月度日本宏观洞察：用提前升息来拯救日元？ 宏观洞察 核心观点：日本经济基本面在过去一个月的变化似乎并不利于短期内升息。不过企业部门向好的趋势得以继续维持，我们相信今年晚些时候日本仍会升息（仍预计在10月）。我们不认为日本央行减少国债购买的操作会引起债券市场的高度波动。汇率方面，我们不能完全排除日本央行会为了日元贬值而提前于7月升息，但可能性仍相当低。日本政府或更倾向于通过财政部干预外汇市场来管理汇率预期。在干预手段受制较多的情况下，我们预计日元短期内贬值压力仍在，不过中期有望回升。 在过去的一个月，日本经济基本面的变化似乎并不利于短期内升息： 1.私人消费依然较弱，尽管边际改善。调整旅游后的消费活动指数4月略微回升（环比+0.5%），仍依然处在相对较低水平上（图表1）。耐用品消费有所改善，但是非耐用品消费继续走低。服务消费表现较为稳定。此外，商品零售销售额5月略微升高，消费者信心指数在4-5月连续下滑之后终于在6月反弹0.2个百分点到36.6（图表2）。 2.对外贸易转弱。日本5月实际出口指数再下滑12.3到145.2，然而实际进口指数维持韧性，导致实际贸易逆差5月有所扩大（图表3）。 3.双核心CPI通胀率继续下滑。虽然排除了生鲜食物的核心CPI5月上升0.3个百分点到2.5%，但是这主要是因为能源价格的上升。进一步排除了能源价格的双核心CPI通胀率继续下行0.3个百分点到2.1% 月度日本宏观洞察 （图表4）。除了食品CPI继续下跌之外，服务业CPI亦再微跌0.1个百分点到1.6%（图表5）。对整体CPI有先导性意义的东京双核心CPI6月虽然略微回升，但是未显著体现春斗结果对服务业价格的传导。 毕竟4月核心工资同比增速也仅加快0.1个百分点（图表6）。不过6月东京CPI显示由于日元贬值造成的进口商品价格上升似乎已经逐渐传递至CPI。此外，短观调查显示企业价格预期仍较为乐观：企业预计一年后的通胀率预测维持在2.4%的水平上不变，三年和五年预期各上调0.1个百分点到2.3%和2.2%（图表7）。 ： 不过企业部门向好的趋势得以继续维持，我们相信今年晚些时候仍会升息 1.7月1日公布的二季度短观调查（Tankan）显示大型企业商业信心继续维持在较高水平上。虽然汽车安全测试丑闻有进一步发酵风险，但是制造业商业信心依然上升2个百分点到13%。或由于消费仍低迷，非制造业商业信心微跌1个百分点到33%（图表8）。企业投资计划方面，所有企业预计资本扩张10.6%，高于此前3月调查的4.5%。虽然这一数据相较去年同期的12.4%略低，但是从历史数据的角度来看依然是一个较高的水平。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2.大多数硬数据亦表现良好。在投资方面，领先于企业投资的私人机械订单4月数据继续改善。但是领先于建筑业投资的已动工私人非住宅建筑5月有所下跌（图表9）。在生产方面，不论是工业生产还是出货在4-5月均较一季度改善（图表10）。 日本6月议息会议表态在我们看来则较为中性，但相比4月会议略偏鹰。 在该会议中，日本央行宣布7月开始减少国债购买（现时每月购买6万亿 元），具体规模与和商业银行、证券公司等开会讨论后将于7月议息会议中公布。根据日本央行的表示，减少购买的规模或是显著的，但我们认为由于日本央行提前与各界金融机构协商的关系，该操作或还不至于引起债券市场的高度波动。 在升息方面，尽管央行表示减少国债购买和升息决议并无关联，但并未完全排除7月升息可能性。然而，由于双核心通胀走低，以及私人消费以及 出口持续低迷，我们认为7月升息的可能性比我们上个月发布年中展望的时候更低。不过市场计入的升息预期在日元持续贬值和短观调查发布后有所回升（图表11）。考虑到经济前景不明朗，我们仍维持10月升息到0.25%（目前0-0.1%区间）且明年再继续升息的预测。该预测的基本假设是大部分春斗薪资协商结果将自夏天起逐渐体现在工资上，帮助核心通胀温和上升以及私人消费改善，与此同时美国经济今年并没有进入衰退（具体请参见：2024年中期宏观经济展望：平波缓进，渐入佳境）。 我们不能完全排除日本央行会为了日元贬值而提前于7月升息，但可能性 仍相当低。关于日元贬值，日本央行行长植田和男在6月议息会议后表示会审视汇率波动的范围和持续性，以及其对本土价格乃至加薪的影响。然而在我们看来，不论是表示升息和减少购债不冲突还是提及汇率和通胀的关系，均是植田和男为了平衡市场对日元贬值预期的话术。按照经济基本面来说，升息还未到时候。 此外，升息目前可能并不是日本政府抵御日元贬值压力的最优工具。在我们看来，近期日元进一步贬值（至历史新低的161）和美元指数的进一步走强以及日本经济数据乏力（尤其是通胀数据）有关，日美10年期国债收益率差近期其实是有所减小的（图表12）。也就是说，即便日本央行使用提前升息作为抵抗汇率贬值的工具，利差的减少也并不一定可以帮助日元改善当前的贬值趋势。 而且，相比两国10年期国债收益率3.4%的差值，15个基点的升息对收窄两者利差而言或只是杯水车薪，或会轻易被潜在偏鹰的美联储立场而引起的美国国债收益率上升所吸收。 总而言之，我们仍相信日本政府或更倾向于通过财政部干预外汇市场来管理汇率预期，且不能排除近期有另一轮财政部干预操作的可能性。不过相对于美元兑日元汇率的具体点位，日元贬值的速度和起因或也是日本政府关心的因素。然而，如果接下来7月5日发布的消费活动指数和7月8日 发布的5月工资数据较强，那么我们也不能完全排除7月升息的可能性。 在干预手段受制较多的情况下，我们预计短期内日元贬值压力仍在。不过伴随着美联储预计在9月开始降息，日本央行在10月升息，两国息差收窄且经济形势差异开始分化，我们仍相信中期日元兑美元汇率将会升值。然而，基于近期变化，我们将年底美元兑日元汇率点位调整至150-155区间内，相较于年中展望时的145-150之间。 风险提示：工资增速并未如期体现春斗结果、私人消费迟迟不改善、财政部干预外汇市场的操作失效。 图表1：调整旅游后的消费活动指数4月略微回 升（环比+0.5%），仍依然处在相对较低水平上 图表2：商品零售销售额5月略微升高，消费者信 心指数终于在6月反弹 2015=100 120 耐用品 非耐用品 2020=100 115 商业消费额指数（季调）消费者信心指数（右轴） 55 115 服务 50 110 110 45 105100 105 40 95 100 35 90 30 85 95 25 80 90 20 2019/42020/42021/42022/42023/42024/4 2004/62009/62014/62019/62024/6 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,同花顺，浦银国际 图表3：5月日本实际出口指数再下滑12.3到145.2图表4：虽然排除了新鲜食物的核心CPI5月上行， 进一步排除了能源价格的双核心CPI继续下跌 2020=100 250 实际贸易差额（右轴） 十亿日元 实际出口 同比 5 200 4 %CPI 核心CPI（不包括新鲜食品） 双核心CPI（不包括新鲜食品和能源） 实际进口 2,000 150 100 50 0 0 -2,000 -4,000 3 2 1 0 -1 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表5：除了食品价格继续下行之外，服务业CPI 也继续温和下降 图表6：4月核心工资同比增速加快仅0.1，显然尚未体现春斗薪资协商结果 商品（不包括新鲜食品）食品（不包括新鲜食品） 同比%服务业10 8 6 4 2 0 -2 -4 同比%5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 核心工资（合同现金收入）总现金收入 2019/52020/52021/52022/52023/52024/52019/42020/42021/42022/42023/42024/4 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表7：二季度短观调查显示企业价格预期仍较为乐观 图表8：短观调查显示大型企业商业信心继续维持在较高水平上 同比% 最近（7月2日） 6月BOJ会议后（6月15日） 4月BOJ会议后(4月27日） 2010/5 2015/6 2016/6 2012/5 2017/6 2014/5 2018/6 2016/5 2019/6 2020/6 2018/5 2021/6 2020/5 2022/6 2022/5 2023/6 2024/5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 1年3年5年 %大型企业商业环境制造业非制造业 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2024/6 2015/6 2016/6 2017/6 2018/6 2019/6 2020/6 2021/6 2022/6 2023/6 2024/6 -40 10年期国债收益率差：日本-美国美元指数（右轴） 美元兑日元（右轴） 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表9：私人机械订单4月数据继续改善。但是 已动工私人非住宅建筑5月有所下跌 图表10：在生产方面，不论是工业生产还是出货 在4-5月均较一季度改善 万亿私人非住宅已动工建筑（3月平均） 生产库存 日元机械订单季调:私人部门(易变的订单除外，右轴) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 120 115 110 105 100 95 90 85 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表11：市场计入的7月升息概率在6月议息会 议后跌至不足5成，近期又有所回升 图表12：尽管日元继续贬值，但是日美国债收益 率差其实在收窄 市场计入的升息次数 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 % 1165 0155 145 -1135 -2125 -3115 -4105 95 -585 -675 7月31日9月20日10月31日12月19日 '99/7/2'04/7/2'09/7/2'14/7/2'19/7/2'24/7/2 资料来源：Bloomberg,浦银国际资料来源：同花顺,浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉