美联从 SOFR 期货结构建高彩货币政策喜 （ 汉 ）

财经系列讨论 联邦储备委员会，华盛顿特区，ISSN1936-2854（打印） ISSN2767-3898(在线) 从SOFR期货构建高频货币政策惊喜 米格尔·阿科斯塔、康纳·布伦南和玛格丽特·雅各布森2024-034 请引用本文为： Acosta，Miguel，ConnorM.Brennan和MargaretM.Jacobson（2024）。“从SOFR期货中构建高频货币政策惊喜”，《金融与经济讨论系列2024-034》。华盛顿：美联储系统理事会，https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.034。 注意：金融和经济讨论系列（FEDS）中的员工工作文件是为激发讨论和评论而分发的初步材料。提出的分析和结论是作者的分析和结论，并不表示其他研究人员或理事会成员的同意。在出版物中引用的金融和经济讨论系列（除了承认）应清除与作者（S），以保护这些论文的暂定性质。 从SOFR期货构建高频货币政策惊喜 米格尔·阿科斯塔∗，康纳·布伦南†玛格丽特·M·雅各布森‡五月 2024 欧洲美元期货是构建高频系列货币政策惊喜的基石，因此其中止对货币政策的持续实证研究提出了挑战。我们提出了一种更新Géraya等人系列的方法。（2005）和Naamra和Steisso（2018）使用SOFR期货代替了在概念和实质上一致的欧洲美元期货 。根据监管动态和交易量，我们建议从2022年1月开始使用SOFR期货。更新后的系列表明，最近的紧缩周期的惊喜比十年前的平均限制更大。 ∗联邦储备委员会.Miguel.Acosta@frb.gov †联邦储备委员会。Connor.M.Brennan@frb.gov ‡联邦储备委员会。玛格丽特.M.Jacobson@frb.gov。 这些观点是作者的观点，而不是联邦储备委员会，系统或州长的观点。作者感谢AndreaAjello，DavidBowman，DonKim和BenJohannsen以及联邦储备委员会的听众提供了有益的评论和反馈。 了解货币政策对经济和金融结果的影响是货币经济学的长期目标。确定货币政策的因果影响取决于隔离政策中的外生变化，即归因于货币政策行动或超出对经济结果的内生反应的沟通。G-rayaetal.（2005年）和Naamra和Steisso（2018年）（此后分别为GSS和NS ）设计了一系列货币政策惊喜，这些惊喜捕获了当前以及至关重要的未来政策路径的外生变化，这是现代货币政策的核心特征。这些系列依赖于在FOMC公告的短时间窗口内欧洲美元期货合约的市场价格变化。然而，随着LIBOR的逐步取消，欧洲美元期货已经不复存在，无法直接更新这一系列的货币政策惊喜。 本文的贡献是记录如何使用担保隔夜融资利率（SOFR）期货作为欧洲美元期货的替代方案来继续更新这些货币政策系列。我们描述了E-rodollar和SOFR期货的机构特征，并表明在2018年中期至2023年中期-这两个交易的时间段-围绕FOMC公告的盘中变化几乎是完全相关的。在实践中，我们建议从2022年1月开始使用SOFR期货，因为2021年底LIBOR的监管逐步取消，并且需要足够的交易量来可靠地计算FOMC公告前后紧张时间窗口的变化。使用我们的方法，我们更新了GSS和NS系列货币政策的惊喜。在最近的货币紧缩周期中，我们发现惊喜的幅度比过去十年更大。自2022年3月以来，惊喜在网络上是限制性的，有几个有意义的支点。而其他论文则将欧洲美元和SOFR期货配对以研究货币政策的影响-e。Procedre，Kroer（2024）和BoehmadKroer（ 2023）-我们是第一个记录如何构建和更新规范系列的人。 货币政策惊喜，并讨论相关的实践和制度问题。 1欧洲美元期货和货币政策惊喜 几乎所有的高频系列货币政策惊喜都依赖于央行政策公告在不同时期的预期利率变化。这些预期利率路径的变化可以通过在每个公告周围的狭窄窗口中利率期货价格的变化来衡量。更具体地说，GSS和NS系列通过联邦基金期货和欧洲美元期货的线性组合，跨越了利率期限结构的第一年。联邦基金期货市场的流动性足以衡量未来大约三个月的利率预期。欧洲美元期货提供了衡量三个月后预期的工具。Figre1cotaisaschematicoverviewofqarterlyErodollaradSOFRftrescos-tractsthatprovideexposretotheiterestratetermstrctreataoitarytime.t.一个季度到期的欧洲美元期货合约q是交换100的协议−rτ,whereτ表示该合同的到期日和rτ当日盛行的三个月期伦敦银行同业拆借利率τ。因为欧洲美元期货的价格是基于三个月的期限利率 ， 1“LIBOR”是美元英国银行家协会伦敦银行同业拆借利率的缩写。 季度开始q tq+q+q+q+q+ 1stSOFR 第二 SOFR 1stED 第三 SOFR 第2次 ED 第四 SOFR 3rdED 第5个SOFR 第4次ED 期货用于一系列货币政策的惊喜 图1：欧洲美元（ED）和SOFR期货的利率敞口。 他们纳入了市场参与者对未来三个月利率走势的预期后结算。例如，在图1中，一个市场参与者在日期交易t并在季度寻求利率敞口q+1，将交易第一个未偿还的欧洲美元期货，并在q. 欧洲美元期货于1981年至2023年4月在芝加哥商品交易所（CME）每季度上市，直到2022年初，都是世界上交易最活跃的期货之一。尽管它们被广泛使用，但交易量在过去十 年中有所下降，如图2所示。这可以部分归因于LIBOR的使用减少，导致其在2023年6月终止。尽管伦敦银行同业拆借利率在其受欢迎程度达到顶峰时被用于数百万亿美元的金融工具中，但2012年的丑闻却降低了其作为参考利率的使用速度。 2使用SOFR期货 2014年，美联储召集私营部门参与者，建议采用新的参考利率代替LIBOR。SOFR于 2017年6月获得认可，并于2018.2年4月首次发布。一个月后，SOFR期货开始在CME 上交易。2021年，CME宣布，到2023年4月14日，所有欧洲美元期货将以固定的价差自动转换为SOFR期货。 SOFR期货的结构与欧洲美元期货不同。季度的结算价-qSOFR未来的一天τ是100-q, whereq是复合每日SOFRrτ在三个月前面的结算R日期:R  Dq Rq= 100×360Ybδτ−drτ−d —1 ,(1) 1+ D q360100 d=1 whereDQ是中的日历天数q,DQ是美国政府证券的数量 2请参阅概述(https://www.newyorkfed.org/markets/breference-rates/sofr)，以及Heit-field和Park (2019)的相关工作。 326.161个基点的利差是基于LIBOR和SOFR到期的历史差异 前者无担保，后者有担保(https://www.isda.org/a/BcJgE/Progress-on-Global-Transition-to-RFRs -in-Derivatives-Markets.pdf)。 5月20日22 2018 2020 2022 2024 60M 40M 每月总计，百万 2022年5月 2018 2020 2022 2024 150K 100K FOMC宣布日的每日总数，数千 20M 50K 0 季度欧洲美元期货(ED) 第二ED第三ED第四ED第三SOFR第四SOFR第五SOFR 季度担保隔夜融资利率期货(SOFR)注：黑色虚线是显示的欧洲美元期货总量 图2：GSS和NS系列中使用的期货交易量 市场营业日q,d索引营业日，rτSOFR，以及δ日历天数rτapplicable. 必须注意适当调整SOFR和Eurodollar期货合约。而Eurodollar期货基于三个月的预期利率后结算日，SOFR期货基于三个月的利率之前。如图1所示，第一个未偿还的欧洲美元期货和第二个未偿还的SOFR期货都被称为q+1contract.BecausetheCMEnamedbothEurodollarandSOFRfuturesbasedonthequarteroftheirinterestrateexposure,theycanbematchedbasedontheircontractname.Alternative,onecanmatchthen与(n−1）最新的欧洲美元合约。 3系列施工 我们现在转向更新GSS和NS系列货币政策的惊喜，直到2023年欧洲美元期货终止。我们使用CMEDatamie数据来构建这两个系列，使用联邦基金期货和FOMC公告周围的欧洲美元或SOFR期货的价格的原始30分钟变化。用于给定公告的联邦基金期货合约通常是在该公告和随后的预定公告的月底到期的合约，而Erodollar期货是第二，第三和第四未偿还合约，如图1所示。布伦南等人。（2024）提供有关联邦基金期货的详细信息以及两种类型期货的确切交易选择。 WeesrecoceptalsimilaritybetweeorpdatedseriesadtheorigialsbyreplacigErodollarcotractswithSOFRcotractsthatmeasreiterestrateexpectatiosforthesameexpectatios.根据第2节中的讨论，我们使用第三、第四和第五份未偿还的SOFR合同代替第二、第三和第四份未偿还的Erodollar合同。只要研究人员使用的SOFR期货的期限比第一个未偿还的合约长——就像GSS和NS系列的情况一样——那么就可以在不进行额外调整的情况下使用公告价格的差异。使用第一个未完成的SOFR合同将要求研究人员考虑预先确定。 第三杰出的SOFR未来 第二杰出的欧洲美元未来 2018 2019 2020 CorrelaTION=0.9620.997 20212022 CorrelaTION= 2023 2024 .2 .1 0 -.1 -.2 第四杰出的SOFR未来 第三杰出的欧洲美元未来 2018 2019 2020 CorrelaTION=0.9410.996 20212022 CorrelaTION= 2023 2024 .2 .1 0 -.1 -.2 第五杰出的SOFR未来 第四杰出的欧洲美元未来 2018 2019 2020 CorrelaTION=0.9460.998 20212022 CorrelaTION= 2023 2024 .2 .1 0 -.1 -.2 图3：围绕FOMC公告的30分钟变化，百分点 一些日常SOFRrτ用于计算结算率q在等式（1）中。4依靠R第一个未偿还的欧洲美元合约的替代系列货币政策惊喜-例如，Bauer和Swanson（2023）的那些-可以使用第二个未偿还的SOFR合约进行更新，而无需担心预先确定。 鉴于欧洲美元和SOFR期货旨在提供几乎相同的利率敞口，我们只需在某个日期后将SOFR合约系列附加到欧洲美元合约系列。选择哪个日期并不明显，因为在SOFR推出后的几年中，欧洲美元期货和SOFR期货的日内变化并不相同，如图3中围绕FOMC公告绘制的30分钟变化所示。 我们建议在2022年1月改用SOFR期货。理想情况下，当市场风险咨询委员会鼓励市场参与者进行SOFR衍生品交易时，将在2021年7月改用SOFR期货，以避免LIBOR工具流动性下降的风险 4(https://www.cmegroup.com/education/articles-and-reports/三个月-sofr-futures-rates-and-future-sofr-levels.html)。 比如欧洲美元期货。毕竟，旨在美国银行在2021.5年底之前停止输入新的基于LIBOR的合约的规定尽管有这些监管发展，图2显示，尽管SOFR期货的交易活动正在上升，但直到2022年仍保持在