电动两轮车行业：行业整合引发马太效应，强者恒强创造Alpha机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 交银国际研究行业剖析 电动两轮车行业 2024年7月2日 行业整合引发马太效应，强者恒强创造Alpha机会 中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上。1） 行业与大盘一年趋势图 新国标置换需求仍未完全释放：目前市场普遍预期新国标置换的红利已接行业表现恒生指数 10% 近尾声，但是从政策的实际执行情况来看，全国多地因地制宜延长了过渡期。另外，今年工信部开启了新国标的修订工作，我们认为新国标的修改将推动各地有效落实政策规范，加快对不合规车辆的淘汰置换。2）以旧 换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求：随着汽车、家电行业的以旧换 新政策纷纷落地，我们认为电动两轮车行业作为关系民生经济的重要消费品，也将迎来政策支持。中国电动两轮车保有量巨大，截至2023年市场 保有量接近4亿辆，以旧换新的政策利好有望刺激常态置换率提高2-3个百分点。3）新增需求：ToC和ToB端均贡献销售增量：电动两轮车应用场景广泛，在城市拥堵加剧的情况下，可以很好地作为四轮车的补充，解决家庭的出行需求。同时，商用需求持续增长，包括共享单车、外卖骑 手、快递配送等。随着今年下半年行业规范逐步完善、以旧换新政策支持或将推出，整体消费情绪将回暖，我们预测2024-27年中国电动两轮车销量为5,360/5,520/5,800/6,150万台。 海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。全球对电动两轮车的需求逐渐增加，海外电动两轮车2023-27年的销量复合年增长率预测达25.6%，增长潜力较大。中国车企在出口方面具备供应链和成本优势、提供多样化的产品选择，出口销量有望以11.5%的复合年增长率增长。从出口区域来看，东南亚地区两轮车体量大，并积极推动两轮车“油改电”，将释放更多对电动摩托车的需求；另外，欧美国家受节能环保目标拉动，对于电动两轮车需求饱满，这两个地区成为中国两轮车企主要布局的海外市场。由于海外市场的产品定价一般高于中国市场，毛利率普遍较高，海外业务的占比提高将带动车企的盈利水平提升。 电动两轮车：行业整合正当时，寻找α机会。我们看好产业链中游的电动两轮车制造商，最直接受益于电动两轮车的需求增长。近期，国家加大对于制造商的行业监管，密集出台行业规范、管理办法，将加快行业的整合，利好具有竞争优势的头部企业。未来，行业竞争的核心在于产品差异化和盈利的高质量增长，我们看好销量持续增长、注重产品质量和研发投 入并积极进行产品结构优化的企业，首次覆盖雅迪（1585HK）和九号 （689009CH），因股价上行空间较大且具备较强的品牌护城河、业务增长潜力较大，给予买入评级，首次覆盖绿源（2451HK），因估值目前已经反映了未来的增长预期且盈利水平低于行业平均，给予中性评级。 估值概要 公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率股息率 FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E (当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%) 雅迪控股 1585HK 买入15.13 10.20 1.058 1.258 9.0 7.5 2.81 2.31 6.2 九号公司 689009CH 买入45.67 39.00 1.194 1.674 32.7 23.3 4.61 4.05 1.7 绿源集团 2451HK 中性6.24 6.40 0.405 0.508 14.7 11.7 1.52 1.38 1.5 平均 18.8 14.2 2.98 2.58 3.1 资料来源：FactSet、交银国际预测*收盘价截至2024年6月26日 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% 6/2310/232/246/24 资料来源:FactSet 李易,CFA iris.li@bocomgroup.com (852)37661850 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上4 （一）新国标置换需求仍未完全释放4 （二）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求7 （三）新增需求：ToC和ToB端均贡献销售增量7 预测电动两轮车中国市场销量稳中向好10 海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞11 海外市场对于电动两轮车的需求稳步增长11 中国作为最大的两轮车制造国，出口量逐年攀升12 主要出口市场：东南亚及欧美13 海外业务的扩张有望提升两轮车企的盈利能力19 电动两轮车：行业整合正当时，寻找α机会20 行业竞争进入新阶段，未来聚焦产品差异化20 产品结构持续高端化21 选股逻辑——寻找行业中的α机会22 公司分析25 雅迪控股(1585HK)：龙头份额持续提升，钠电和海外市场增长可期，首予买入评级26 九号公司(689009CH):业务多轮驱动，电动两轮车+机器人成长空间广阔，首予买入评级49 绿源集团(2451HK)：门店产能有序扩张，助力市场份额继续攀升，但盈利能力仍需提高70 中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上 （一）新国标置换需求仍未完全释放 2019年4月实施的新国标GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》，将电动两轮车分为电动自行车、电动轻型摩托车和电动摩托车三类，分别对应不同的时速、重量、载人和驾驶证等要求。新国标实施后，大部分旧有的电动两轮车因不符合新标准而需要淘汰置换，对于2019年4月15日前购买的超标电动两轮车给予3-5年过渡期。根据新国标统计的数据，2019年4月15日前市场上有40%以上的车辆均为超标电动自行车，总数量超过1亿辆。 图表1:新国标对于电动两轮车的分类和要求 电动自行车 电动轻型摩托车 电动摩托车 功率 ≤400W 400W-4kW（非强制） >4kW（非强制） 电池 ≤48V 无要求 无要求 最高时速 ≤25公里╱小时 ≤50公里╱小时 >50公里╱小时 整车重量 ≤55公斤 无要求 无要求 载人 部分城市允许载一名12岁以下的儿童 禁止 一人 驾驶证 无要求 D、E、F驾驶证 D、E驾驶证 国家标准 GB17761-2018 GB/T24158-2018 GB/T24158-2018 生产资格 无要求 有要求 有要求 2022年平均零售价（人民币千元） 1.60 2.73 3.82 资料来源:弗若斯特沙利文、交银国际 新国标颁布刺激置换需求。2010-18年，电动两轮车年销量一直在3000万辆上下波动，2019年新国标实施后，电动两轮车销量不断攀升，2023年的销量达5,470万辆，2019-23年复合年增长率达10.3%。从置换率来看，2011-18年，置换率因技术进步和电动两轮车普及后保有量的提升，逐步从28%下降到12%，而新国标颁布后，置换率上升至16%。 图表2:2011-23年电动两轮车销量（百万辆）图表3:2011-23年电动两轮车置换率* 资料来源:德勤《电动两轮车行业白皮书》，弗若斯特沙利文，交银国际资料来源:中国自行车协会，国统局，交银国际*置换率=当年销量/保有量 新国标置换需求仍未完全释放。目前市场普遍预期新国标置换的红利已接近尾声，因3-5年过渡期原本应于2022-24年结束，但是从政策的实际执行情况来看，全国多地因地制宜延长了过渡期的截止日期，以实现更平滑的过渡。例如，广西省、河北省、陕西省、江西省都将原定2022年的截止日延长至2024- 25年。 从各省的执行情况来看，2021年北京重点执行新国标过渡，2022年浙江和山东两个保有量大省已经基本完成了新国标的过渡，但2024-25年仍有几个保有 量较大的地区将截止过渡期，包括江苏（保有量超3,000万辆）、广西（保有量约2,000万辆）、陕西（保有量超1,000万辆）、天津（保有量约500万辆）等。我们预测，2024-25年的置换需求仍将保持高位，将支撑我国电动两轮车的销量。 图表4:全国多地延长新国标过渡期限 省份 城市 原定过渡期截止日 调整后截止日 广东 佛山 2022年1月31日 2022年12月31日 浙江 全省 2021年12月31日 2022年12月31日（使用期未满7年的电动自行车） 河南 郑州 2022年1月1日 2023年12月31日 湖北 全省 2022年4月30日 2023年6月30日 天津 全省 2022年5月9日 2024年5月8日 广西 全省 2022年2月1日 2025年2月1日 河北 全省 2022年5月1日 2025年4月30日 陕西 全省 2022年6月30日 2025年6月30日 江西 全省 2022年6月30日 2025年6月30日 资料来源:各地政府公告，公开新闻整理，交银国际 图表5:各地新国标过渡期截止日期 过渡期截止年份 截止日期 省份 城市 2020年 2020年6月20日 广东 中山 2021年10月31日 北京 2021年11月8日 甘肃 兰州 2021年 2021年12月31日 上海 2021年12月31日 深圳 坪山、宝安、光明 2022年4月15日 广东 梅州 2022年6月15日 湖南 益阳 2022年10月14日 重庆 2022年 2022年10月31日 福建 福清 2022年12月31日 广东 佛山 2022年12月31日 浙江 2022年12月31日 山东 2023年3月1日 湖南 湘潭 2023年4月14日 云南 昆明 2023年6月30日 湖北 2023年 2023年12月 安徽 合肥 2023年12月31日 湖南 长沙 2023年12月31日 湖南 株洲 2023年12月31日 河南 郑州 2024年 2024年4月14日 2024年5月8日 2024年12月31日 山西天津 江苏 部分地区 2025年 2025年2月1日 2025年4月30日2025年6月30日2025年6月30日 广西河北陕西 江西 资料来源:各地政府公告，公开新闻整理，交银国际 新国标开启修订工作，整顿行业痛点，加快淘汰置换。2024年4月7日，工信部开启了新国标的修订工作，公开征求意见和建议。新国标的修订方向预计主要集中在两个方面，一个是进一步提升电动两轮车的安全性，另一个是强化区别电动自行车和电动摩托车的不同属性，更好地解决民生需求。我们认为新国标的修改将有利于行业的整体发展，为电动两轮车的健康发展奠定基础，并推动各地有效落实政策规范，加快对不合规车辆的淘汰置换。 （二）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求 2024年4月，国家发改委召开大规模设备更新和消费品以旧换新第1次专题座谈会，参与座谈会的不仅包括京东和美的等家电龙头，还邀请了电动两轮车行业龙头雅迪科技。随着汽车、家电行业的以旧换新政策纷纷落地，我们认为电动两轮车行业作为关系民生经济的重要消费品，也将迎来以旧换新的政策支持。 中国电动两轮车保有量巨大，截至2023年，市场保有量接近4亿辆，即平均每 3.5个人拥有一辆电动两轮车。电动自行车和电动摩托车的使用寿命在3-5年和5-7年左右，市场每年都有稳定的置换需求，而以旧换新的政策利好（如购车补贴）有望刺激常态置换率提高2-3个百分点。由于新国标修订和锂电池的新规范预计在今年下半年出台，我们预计以旧换新政策将在行业规范落实后实施，较大可能是在今年的4季度，因此对于明年的销量或有明显的提振作用。 图表6:我国电动两轮车保有量 资料来源:中