电动两轮车行业：行业整合引发马太效应，强者恒强创造Alpha机会

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 行业剖析2024年 7月 2日行业整合引发马太效应，强者恒强创造 Alpha机会 中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上。1）新国标置换需求仍未完全释放：目前市场普遍预期新国标置换的红利已接近尾声，但是从政策的实际执行情况来看，全国多地因地制宜延长了过渡期。另外，今年工信部开启了新国标的修订工作，我们认为新国标的修改将推动各地有效落实政策规范，加快对不合规车辆的淘汰置换。2）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求：随着汽车、家电行业的以旧换新政策纷纷落地，我们认为电动两轮车行业作为关系民生经济的重要消费品，也将迎来政策支持。中国电动两轮车保有量巨大，截至 2023年市场保有量接近 4亿辆，以旧换新的政策利好有望刺激常态置换率提高 2-3个百分点。3）新增需求： ToC和 ToB端均贡献销售增量：电动两轮车应用场景广泛，在城市拥堵加剧的情况下，可以很好地作为四轮车的补充，解决家庭的出行需求。同时，商用需求持续增长，包括共享单车、外卖骑手、快递配送等。随着今年下半年行业规范逐步完善、以旧换新政策支持或将推出，整体消费情绪将回暖，我们预测 2024-27年中国电动两轮车销量为 5,360/5,520/5,800/6,150万台。 海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。全球对电动两轮车的需求逐渐增加，海外电动两轮车 2023-27年的销量复合年增长率预测达 25.6%，增长潜力较大。中国车企在出口方面具备供应链和成本优势、提供多样化的产品选择，出口销量有望以 11.5%的复合年增长率增长。从出口区域来看，东南亚地区两轮车体量大，并积极推动两轮车“油改电”，将释放更多对电动摩托车的需求；另外，欧美国家受节能环保目标拉动，对于电动两轮车需求饱满，这两个地区成为中国两轮车企主要布局的海外市场。由于海外市场的产品定价一般高于中国市场，毛利率普遍较高，海外业务的占比提高将带动车企的盈利水平提升。 电动两轮车：行业整合正当时，寻找 α机会。我们看好产业链中游的电动两轮车制造商，最直接受益于电动两轮车的需求增长。近期，国家加大对于制造商的行业监管，密集出台行业规范、管理办法，将加快行业的整合，利好具有竞争优势的头部企业。未来，行业竞争的核心在于产品差异化和盈利的高质量增长，我们看好销量持续增长、注重产品质量和研发投入并积极进行产品结构优化的企业，首次覆盖雅迪（1585 HK）和九号（689009 CH），因股价上行空间较大且具备较强的品牌护城河、业务增长潜力较大，给予买入评级，首次覆盖绿源（2451 HK），因估值目前已经反映了未来的增长预期且盈利水平低于行业平均，给予中性评级。估值概要 资料来源：FactSet、交银国际预测 *收盘价截至2024年6月26日行业与大盘一年趋势图 资料来源: FactSet 电动两轮车行业公司名称股票代码评级目标价收盘价-----每股盈利---------市盈率--------市账率----股息率FY24EFY25EFY24EFY25EFY24EFY25EFY24E(当地货币)(当地货币)(报表货币)(报表货币)(倍)(倍)(倍)(倍)(%)雅迪控股1585HK买入15.1310.201.0581.2589.07.52.812.316.2九号公司689009CH买入45.6739.001.1941.67432.723.34.614.051.7绿源集团2451HK中性6.246.400.4050.50814.711.71.521.381.5平均18.814.22.982.583.16/2310/232/246/24-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%行业表现恒生指数李易,CFAiris.li@bocomgroup.com(852)37661850陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601 2024年 7月 2日电动两轮车行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3目录中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上........................................4（一）新国标置换需求仍未完全释放........................................................................................................................................................4（二）以旧换新政策利好，巨大保有量夯实置换需求 ............................................................................................................................7（三）新增需求： ToC和 ToB端均贡献销售增量....................................................................................................................................7预测电动两轮车中国市场销量稳中向好 ..................................................................................................................................................10海外市场：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 ..........................................................................................11海外市场对于电动两轮车的需求稳步增长 ..............................................................................................................................................11中国作为最大的两轮车制造国，出口量逐年攀升 ..................................................................................................................................12主要出口市场：东南亚及欧美..................................................................................................................................................................13海外业务的扩张有望提升两轮车企的盈利能力 ......................................................................................................................................19电动两轮车：行业整合正当时，寻找 α机会 ..............................................................................20行业竞争进入新阶段，未来聚焦产品差异化 ..........................................................................................................................................20产品结构持续高端化 .................................................................................................................................................................................21选股逻辑 —— 寻找行业中的α机会.........................................................................................................................................................22公司分析.......................................................................................................................................25雅迪控股 (1585 HK) ：龙头份额持续提升，钠电和海外市场增长可期，首予买入评级 .............26九号公司 (689009 CH) : 业务多轮驱动，电动两轮车+机器人成长空间广阔，首予买入评级 ......49绿源集团 (2451 HK) ：门店产能有序扩张，助力市场份额继续攀升，但盈利能力仍需提高 ......70 2024年 7月 2日电动两轮车行业 1下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4中国市场：行业迎来新发展、新机遇，三大驱动力推动销量稳中向上（一）新国标置换需求仍未完全释放2019年4月实施的新国标GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》，将电动两轮车分为电动自行车、电动轻型摩托车和电动摩托车三类，分别对应不同的时速、重量、载人和驾驶证等要求。新国标实施后，大部分旧有的电动两轮车因不符合新标准而需要淘汰置换，对于 2019年 4月 15日前购买的超标电动两轮车给予 3-5年过渡期。根据新国标统计的数据，2019年 4月 15日前市场上有40%以上的车辆均为超标电动自行车，总数量超过 1亿辆。图表 1: 新国标对于电动两轮车的分类和要求电动自行车电动轻型摩托车电动摩托车功率≤400W400W-4kW（非强制）>4kW（非强制）电池≤48V无要求无要求最高时速≤25公里╱小时≤50公里╱小时>50公里╱小时整车重量≤55公斤无要求无要求载人部分城市允许载一名12岁以下的儿童禁止一人驾驶证无要求D、E、F驾驶证D、E驾驶证国家标准GB17761-2018GB/T24158-2018GB/T24158-2018生产资格无要求有要求有要求2022年平均零售价（人民币千元）1.602.733.82资料来源: 弗若斯特沙利文、交银国际新国标颁布刺激置换需求。2010-18年，电动两轮车年销量一直在 3000万辆上下波动，2019年新国标实施后，电动两轮