白酒行业全景图：强者恒强，马太效应凸显

证券研究报告 强者恒强，马太效应凸显 ——白酒行业全景图 行业评级 食品饮料强于大市（维持） 2023年8月11日 证券分析师 张晋溢投资咨询资格编号：S1060521030001 王萌投资咨询资格编号：S1060522030001 证券分析师助理 王星云一般从业资格编号：S1060123070041 请务必阅读正文后免责条款 上游：原材料依存度低，毛利率维持在高位。白酒是世界主要的蒸馏酒品种之一，行业上游主要包括原材料（高粱、大米、小麦等农作物）与包装材料 （玻璃、纸板箱等）。据各公司公告，主流的白酒企业毛利率稳定维持在70%-90%，对于上游的依赖度较低。 中游：市场向名优酒集中，马太效应明显。白酒的投资价值体现在品牌、价格、渠道和治理，品牌是白酒的最大护城河，价格则是品牌的价值符号，定价权支撑提价预期，各大厂商加码渠道建设、布局直营，优化治理端绑定多方利益。存量竞争时代，马太效应明显，资源向名优企业集中。 •高端白酒（800元以上）：价格方面，价格是产品的生命线，稀缺性与金融属性为提价奠定基础，长期则受益于通货膨胀。销量方面，我们认为未来仍然呈现供需紧平衡状态，“少喝酒、喝好酒”的观念持续强化，高端社交需求刚性，消费升级、高净值人群扩容有望带动需求稳定增长。 展望未来，消费者认知短期难以改变，茅五泸竞争格局较稳定，行业集中度或持续提升。 •次高端白酒（300-800元）：次高端价格带的形成得益于于中端品牌的向上升级，以及高端品牌提价后留下的价格空间，竞争格局尚未稳定，各大厂商持续布局。我们看好有核心大本营的次高端白酒全国化拓展，向上具备弹性空间，向下具备安全垫。展望未来，我们认为次高端拓展将从渠道转为品牌，强化消费者认知、动销将成趋势。 •中低端酒（300元以下）：考虑到高端、次高端白酒的挤出效应，我们预计未来中低端白酒的市场份额将持续缩小，但宏观经济下行加速行业出清，中低端白酒进一步向全国化龙头集中，无序竞争的格局持续改善。 下游：渠道模式更新换代，直控终端触达消费者。经销渠道是白酒销售的传统模式，整体来看扁平化趋势明显，厂商议价能力提升。此外各大厂商均发力直营模式，加大线上渠道布局，进一步增强厂商对渠道的控制能力，也间接提升产品价格。 投资建议：近期促销费政策频繁推出，白酒企业动销良好、库存良性，双节临近有望拉动终端消费。推荐关注三条主线，一是需求坚挺的高端白酒，推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖；二是受益于商务需求回暖的次高端白酒，推荐山西汾酒、舍得酒业；三是经济相对强劲的苏皖区域龙头酒企，推荐古井贡酒、今世缘。 1 风险提示：1）宏观经济波动影响；2）消费复苏不及预期；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险。 农业 高粱 大米 糯米 小麦 玉米 豌豆 …… 其他农作物 工业 PET 浮法玻璃 铝箔 瓦楞纸 设备 上游 按香型分类 白酒毛利率70%-90%，原料依存度低 按价格带分类 酱香型：酱香突出，幽雅细腻，酒体丰富醇厚，回味悠长，香而不艳，低而不淡 代表：贵州茅台、郎酒、习酒等 高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖 白 浓香型：窖香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净余长 酒代表：五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业、今世缘等 制 造清香型：清香醇正，诸味协调，醇甜柔和，余味爽净，甘润爽口 业代表：山西汾酒、牛栏山、宝丰酒等 全国性次高端：山西汾酒、剑南春、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒 区域性次高端：古井贡酒、洋河股份、今世缘、口子窖、迎驾贡酒 凤香型代表：西凤酒米香型代表：三花酒豉香型代表：玉冰烧酒 大众酒：顺鑫农业、老白干酒、伊力特、金徽酒 特香型代表：四特酒兼香型代表：白云边馥郁香型代表：内参酒 经销渠道 下 （白酒新渠道） 直销渠道 商超BC餐饮电商团购 游 终端消费者 商超电商专卖店 2 上游：原材料依存度低，毛利率维持高位 目录CONTENTS 中游：市场向名优酒集中，马太效应明显 下游：渠道更新迭代，直控终端触达消费者 投资建议及风险提示 白酒消费以浓香、酱香、清香为主，高粱是酿造的核心原材料 浓香、酱香、清香是白酒的主流消费品类。白酒是以富含淀粉质的粮谷为原料，以酒曲为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、贮存和勾调而成的含酒精饮品，是世界主要的蒸馏酒品种之一，也是我国独有的传统酒种。据弗若斯特沙利文，按收入计，2021年白酒占到中国饮料酒市场的69.5%，超过同期葡萄酒于法国的49.9%与啤酒于美国的50.5%。据《白酒工业术语》，根据香气特征可以将白酒分为12种香型，据弗若斯 特沙利文，2021年按收入口径计算，浓香/酱香/清香分别占到中国白酒市场整体的47%/32%/12%，CR3达91%，是消费市场的主流品类。 不同香型酿制材料略有不同，但高粱是白酒酿制的核心原材料。不同香型对应的原材料与制作流程有所不同，但高粱是白酒的核心原材料，浓香、酱香、清香等主流产品均基于高粱酿制，12种香型中仅特香和豉香的材料不包含高粱，且市场规模占比相对较小。 按香型区分的中国白酒行业市场规模占比12种白酒香型的主要原材料 11% 13% 6% 19% 5% 3% 10% 5% 32% 42% 52% 47% 41% 100% 80% 60% 其他清香型兼香型酱香型浓香型 4% 12% 香型主要原材料 浓香型高粱、大米、小麦、玉米 酱香型高粱 清香型高粱 兼香型高粱、小麦 特香型大米 米香型高粱、大米、糯米 40% 芝麻香型高粱 20% 凤香型高粱、大麦 药香型高粱、大米、小麦、药草 馥郁香型高粱、糯米、大米、小麦及玉米 老白干香型高粱 0% 资料来源：国家统计局，《白酒工业术语》，郎酒股份招股说明书，弗若斯特沙利文，平安证券研究所 4 201720212026E 豉香型大米、大豆 白酒毛利率稳定维持在70%~90%，原材料依存度低 白酒营业成本以直接材料为主。据国台酒业招股说明书，1H20公司中端及以上产品中，营业成本中直接材料占比约86%，包括小麦、高粱、包装物等，剩余的包括直接人工、制造费用、运输费，占比分别为6%、3%、4%。 白酒毛利率对原材料价格不敏感。据公司财报，主流白酒公司毛利率均位于70%~90%区间，2022年茅五泸毛利率分别达92%/75%/87%。长期来看，白酒公司毛利率对于原材料价格的敏感度较低，整体保持稳定。 高端酒毛利率高于中低端酒。据公司财报，以行业龙头为例，2022年茅台酒 /五粮液产品毛利率分别达94%/87%，高于贵州茅台系列酒/五粮液其他酒产 品的77%/61%。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 五粮液&贵州茅台高端酒与其他产品毛利率对比 贵州茅台：茅台酒贵州茅台：其他系列酒 五粮液：五粮液产品五粮液：其他酒产品 2019202020212022 1H20国台酒业中端及以上产品营业成本拆分主流白酒企业毛利率情况 3% 6% 34% 4%5% 9% 21% 12% 3% 2% 小麦高粱酒瓶酒盖 成套包装纸箱+纸盒 其他直接材料直接人工 制造费用运输费 100% 90% 80% 70% 60% 50% 贵州茅台五粮液泸州老窖 洋河股份山西汾酒古井贡酒 注：直接材料系勾兑成品酒所耗用的基酒及包装物。其中将基酒还原为小麦、高粱等原材料；包装物包 资料来源：各公司财报，国台酒业招股说明书，平安证券研究所 5 括酒瓶、酒盖和纸箱/纸盒等；直接材料中的其他类别主要指除高粱小麦外其他原材料成本。 40% 201720182019202020212022 主要原材料价格处于下行区间，利好酒企毛利率提升 2023年2月以来，高粱、大豆、玉米、大麦等农产品价格，以及PET、玻璃等生产材料价格整体处于下行区间，利好酒企毛利率提升。截至2023年8月4日，大豆/玉米/高粱/小麦/大麦的价格分别为4,883/2,873/2,978/2,814/2,435元/吨，较2022年高点分别下降17%/5%/8%/15%/24%；截至2023年7月31日，浮法平板玻璃（4.8/5mm）价格为1,960元/吨，较2022年高点下降20%；截至2023年7月31日，PET现货价格达7,360元/吨，较2022年以来的高点下滑21%。 我国浮法玻璃与PET切片（纤维级）的现货价主要农产品价格情况 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 资料来源：Wind，平安证券研究所 6 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 22-08 22-10 22-12 23-02 23-04 23-06 23-08 1,000 浮法平板玻璃(4.8/5mm)（元/吨）（左轴）现货价:PET（元/吨）（右轴） 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 现货价:玉米:地区均价（元/吨）（左轴）现货价:高粱:全国均价（元/吨）（左轴）现货价:小麦:全国均价（元/吨）（左轴） 现货价:大麦:全国均价（元/吨）（左轴） 现货价:大豆:地区均价（元/吨）（右轴） 6,000 5,800 5,600 5,400 5,200 5,000 4,800 4,600 4,400 4,200 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 4,000 目录CONTENTS 上游：原材料依存度低，毛利率维持高位 中游：市场向名优酒集中，马太效应明显 下游：渠道更新迭代，直控终端触达消费者 投资建议及风险提示 第一轮（1949-1992）：产能为王，市场机制下酒企扩产调价，名酒消费限制导致行业回落 发展期（1949-1988）：建国初期，我国生产力水平落后、物资短缺，白酒实行“统购统销”，需要经过省级工商行政管理局批准，才能组织生产。1978年改革开放以来，伴随联产承包责任制的推行，粮食供给大幅提升，1984年国家不再对酒企调拨粮食，并将白酒税率从60%降至30%对冲采购成本，为酒企的产能扩张奠定政策基础。1978年我国白酒产量仅144万千升，1988年提升至469万千升，CAGR达12.5%。价格方面， 1988年国务院放开茅台、五粮液、古井贡酒等13种名酒价格管制，而后酒企策略分化，茅台、五粮液、剑南春选择提价，汾酒、泸州老窖选择降价。在该阶段，白酒行业仍处卖方市场，由于清香型白酒的生产不受窖池约束，周期短、出酒率高且成本低，汾酒处于行业领先位置。 调整期（1989-1992）：1988年我国通胀水平高企，为抑制通胀调节过热经济，1989年国家收紧银根，并首次提出限制政府的名酒消费，各大酒企降价自保。据国家统计局，1989年我国白酒产量仅为399万千升，同比下滑14.8%。 1989我国白酒产量出现下滑1978-1992年我国CPI 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 白酒产量（万千升） 469 399 144 11 资料来源：Wind，平安证券研究所 8 1949197819881989 120 118 116 114 112 110 108 106 104 102 100 中国:CPI（上年=100） 第二轮（1993-2002）：营销当道，广告酒崛起，多因素利空下行业转向低迷 发展期（1993-1997）：1992年后，我国经济