下半年风格的思路探讨

│ 下半年风格的思路探讨 上证指数 沪深300 10% 0% -10% -20% 2023/72023/112024/32024/6 相对市场表现 证券研究报告 2024年07月02日 核心摘要 1）上半年红利资产持续上行，表明市场对经济的预期仍然相对悲观。内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业持续较弱，明显拖累经济，进而导致盈利预期持续回调。 2）下半年景气回升或有波折。PMI新订单下行，海外周期同样有回落风险，外需补库的弹性需要慎重考虑；如果景气分化低，市场风险偏好低，市场或集中定价低波动方向。 3）下半年重视年内风格的再平衡。红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，处于低位的核心资产同样有配置价值。 （一）下半年风格的思路探讨 1）回顾上半年，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，市场对经济的定价偏悲观。背后的原因或主要是内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业拖累经济，一季报盈利预期回调幅度超过去年同期。 2）年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好。事实上，在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡，成长风格会更靠后。 3）展望下半年，红利资产具有穿越性，但需要低估值的方向更有性价比；除此以外，核心资产中部分逐渐回落至估值低位，具备配置性价比。下半年需要重视年内风格的再平衡，部分风格的估值裂口比较极端，注重估值低位的红利资产和具备配置性价比的核心资产。 （二）国联策略观点 上半年宏观数据不差，但盈利低于预期，二季度下修幅度比较快，甚至超过去年同期。其中很重要的原因在于，制造业和出口虽然有韧性，但服务业明显拖累。二、三产业增速的背离是历史少见的。 价格端改善对企业利润表的支撑，或在中报逐渐体现。按照最新的全年盈利预测，Q2开始利润增速或将逐步回正，这有助于市场重新建立基本面估值的锚，进而将红利与其他方向的可比性纳入考量。 从比价的维度，相较年初，部分高股息的股息率吸引力已经下降。而不属于红利的资产，部分逐渐“跌出了高股息”。两相比较，我们认为投资者会考虑这中间性比价的问题。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 投资策略 策略点评 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《【国联研究】2024年7月金股组合》2024.06.30 2、《下半年风格的思路探讨》2024.06.29 正文目录 1.下半年风格的思路探讨4 1.1上半年风格问题的探讨——盈利低于预期导致风格定价偏悲观4 1.2下半年风格展望——性价比的角度，红利持续上涨后，部分“高股息”的股息吸引力减弱，重视年内风格的再平衡9 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值13 2.1宽基及行业表现13 2.2风格表现16 3.情绪：宽基情绪热度下行，TMT、周期、制造、必选消费、可选消费、金融地产下行18 3.1GLDI情绪指数18 3.2流动性观察23 4.风险提示25 图表目录 图表1：2024年1-6月，红利>核心资产>小微盘+赛道4 图表2：6月至今，市场定价仍然悲观4 图表3：经济高相关性行业在持续回落4 图表4：外资对高经济相关性行业的持仓在边际回落4 图表5：年初至今，PMI和通胀同步改善5 图表6：历史上，PMI对市场有很好的同步指引作用，但短期出现明显背离5 图表7：2023年盈利预测调整幅度5 图表8：2024年盈利预测调整幅度5 图表9：与往年相比，今年A股盈利预期的下调幅度最大（甚至超过了2020年） .....................................................................6 图表10：国内二、三产业明显背离，二产强、三产弱的现象在历史上不多见6 图表11：投资和出海是第二产业上行的重要驱动力6 图表12：第二产业上市公司仍维持上行趋势7 图表13：第三产业上市公司持续回落7 图表14：景气投资有效性和经济景气程度直接相关7 图表15：景气有效性回升过程中，红利策略逐渐过渡至核心资产8 图表16：景气有效性性周期：小盘+赛道→红利→核心资产8 图表17：订单情况表明3季度景气不确定性增强9 图表18：美国地产销售增速开始放缓9 图表19：当前市场对低波动的定价较为极端（图为，不同风格因子波动率VS收益率的相关性）10 图表20：市场逐渐悲观，行业间的分化较低，市场被动选择低波动方向10 图表21：自上而下盈利预测11 图表22：2024年1-6月，红利>核心资产>小微盘+赛道11 图表23：6月至今，市场定价仍然悲观11 图表24：部分风格的代表性行业估值性价比分化比较极端12 图表25：自上而下盈利预测12 图表26：主要宽基指数涨跌幅情况13 图表27：主要风格指数涨跌幅情况13 图表28：上周各申万一级行业涨跌幅情况13 图表29：主要宽基指数估值水平(PE)14 图表30：申万一级行业估值水平(PE)14 图表31：市场宽基指数ERP水平14 图表32：主要一级行业盈利预期调整情况15 图表33：一年期轮动水平持续回落15 图表34：3月期轮动水平持续回落15 图表35：市场景气有效性持续回升16 图表36：各大行业景气有效性情况16 图表37：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、电信等17 图表38：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括石化、银行、公用等17 图表39：成长价值风格波动情况18 图表40：本轮风格演绎情况18 图表41：行业GLDI情绪热度下行，上周行业GLDI情绪热度TMT、周期、制造、必选消费、可选消费下行。19 图表42：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比之前下降2pct，最新读数13% ....................................................................19 图表43：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降3pct，最新读数19% ....................................................................20 图表44：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升3pct，最新读数14% ....................................................................20 图表45：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降41pct，最新读数38% ....................................................................21 图表46：当前情绪热度下，1m远期胜率高于50%21 图表47：当前情绪热度水平下，1m远期胜率高于50%21 图表48：必选消费相对科技短期热度降至低位22 图表49：科技相对周期短期热度维持均衡水平23 图表50：上周个股跑输指数23 图表51：上周ETF总额流入，金融地产类流入居多（亿元）23 图表52：6月微观流动性环比改善，北上资金流出、杠杆资金流出（亿元）24 图表53：北向资金整体流出情况24 图表54：各行业北向资金流出情况24 图表55：两融余额情况25 图表56：市场换手率处于低位25 1.下半年风格的思路探讨 1.1上半年风格问题的探讨——盈利低于预期导致风格定价偏悲观 上半年，红利资产持续上行，小微盘+赛道相对回落，市场对经济的定价偏悲观。剩余流动性框架下看，红利策略仍然占优，而小微盘+赛道持续跑输，表明市场对目前剩余流动性的判断仍处于状态“1”，即经济和流动性同步下行的衰退末期。 经济高相关性行业持续回落，外资同样在减持对经济暴露较高的行业。经济高相关性的行业相对经济低相关性行业的相对净值持续回落，而外资也在同步进行顺周期行业的减持，同样表明市场对于经济预期仍然偏悲观。 图表1：2024年1-6月，红利>核心资产>小微盘+赛道图表2：6月至今，市场定价仍然悲观 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：经济高相关性行业在持续回落图表4：外资对高经济相关性行业的持仓在边际回落 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.1历史上PMI与市场有很好的同步性，但当前PMI趋强、市场趋弱 历史上PMI与市场有很好的同步性，但当前PMI趋强、市场趋弱，给投资者造成很多困扰。年初至今，平滑后的PMI持续上行，价格逐步回升，但市场5月以来逐步回落，微观数据和宏观数据形成明显背离。 图表5：年初至今，PMI和通胀同步改善图表6：历史上，PMI对市场有很好的同步指引作用，但 短期出现明显背离 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 重要原因一：今年一季报盈利预期回调幅度超过去年同期。从回调幅度看，今年 4月盈利预期回调幅度接近5%，而去年同期仅为-3%附近；历年相比，今年回调幅度 甚至与2020年基本持平。 图表7：2023年盈利预测调整幅度图表8：2024年盈利预测调整幅度 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表9：与往年相比，今年A股盈利预期的下调幅度最大（甚至超过了2020年） 资料来源：Wind，国联证券研究所 重要原因二：内外需背离，第二产业靠外需拉动，但第三产业持续较弱。PMI等更代表产出类的指标，对总量经济的代表性下降。当前二、三产业的背离幅度来到历史最大水平，而PMI的走强难以掩盖服务业的疲弱。制造业投资和出海有利支撑了第二产业的复苏，但国内服务业的疲弱也导致上市公司盈利周期难以快速复苏。如果将二、三产的上市公司分开看，第二产业上市公司盈利水平仍维持上行趋势，第三产业上市公司盈利水平持续回落 图表10：国内二、三产业明显背离，二产强、三产弱的现象在历史上不多见 图表11：投资和出海是第二产业上行的重要驱动力 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表12：第二产业上市公司仍维持上行趋势图表13：第三产业上市公司持续回落 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好 年初至今景气有效性在缓慢回升，但成长行业表现并不好。过去2年，景气投资有效性长期处于低位，红利风格相对占优；近期景气有效性回升的过程中，红利资产仍然一枝独秀，成长表现并不好。事实上，在景气有效性回升过程中，市场风格逐渐从红利风格向核心资产过渡，成长风格会更靠后。 图表14：景气投资有效性和经济景气程度直接相关 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表15：景气有效性回升过程中，红利策略逐渐过渡至核心资产 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表16：景气有效性性周期：小盘+赛道→红利→核心资产 资产类型 景气投资有效性 2013年3月-2015年1月-2017年1月-2018年7月-2014年12月2016年12月2018年6月2021年6月 2021年7月-2023年1月-2022年12月2024年5月 下行 底部 上行 顶部 下行 底部 核心资产 大盘成长 -19.9% 5.6% 6.0% 82.4% -20.0% -21.4% 上证50 -0.7% -7.4% 16.7% 15.0% -