7月流动性展望：央行拟借入国债，7月流动性怎么看？

央行拟借入国债，7月流动性怎么看？——7月流动性展望 证券研究报告/固定收益点评2024年7月2日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 6月流动性回顾： 6月份资金面偏紧，资金价格中枢与上月相比有所上升，以标准差衡量的资金价格波动率有所回升，跨季资金价格波动放大。分阶段来看，6月上旬，跨月后资金价格有所回落；中旬资金价格在税期、政府债集中缴款等因素影响下逐步抬升；6月下旬，临近跨 季资金面趋紧，R007抬升至2.0%以上。 从央行操作来看，央行6月仅净投放110亿元流动性，其中OMO净投放1360亿元，MLF缩量续作，国库现金定存净回收700亿元。节奏上，仅月中税期扰动和临近跨月时进行净投放，总体偏克制。 从实际结果来看，6月份，资金供给端，大行以及银行整体净融出余额上升；资金需求端，非银从银行融入资金、补充流动性，资金缺口有所收窄。总体杠杆率略有上升，由5月底107.0%升至107.8%（处于31.7%分位数），分机构来看，除银行杠杆率与上月底持平外，券商、保险、广义基金的杆杆率均有所上升。 7月资金缺口测算：不考虑央行操作，预计形成超5000亿元资金缺口。 国债方面，推算7月份国债发行和净融资规模分别为10306亿元、4691亿元，相比6 月份小幅减少约86亿元。地方债方面，假设7月份地方债发行规模等于计划发行规模， 则7月份预计总共发行6543亿元地方债，净融资规模1346亿元，相比6月份净融资 规模（2260亿元）减少约914亿元。综合来看，虽然7月份政府债净融资预计环比减 少1000亿元左右，但7月份财政收支差额通常为正，导致最终财政存款增加，根据季 节性规模预测今年7月财政存款环比增加约5684亿元。 从资金的需求端来看，预计7月份M0环比上行补充流动性526亿元，缴准季节性低位补充流动性1022亿元，外汇占款因素影响较小。因此，从常规因素考虑，7月份资金缺口回正，总缺口预计超5000亿元，主要受到财政收支差额由负转正的影响。 7月超储率：预计降至1.2%。7月份常规因素可能消耗流动性，导致资金面偏紧，如果简单假设7月份央行净投放为0，则7月末超储率预计将回落0.17个百分点至1.15%，处在2016年以来的0%分位数。 7月份资金面怎么看？根据常规因素测算，7月份资金面偏紧，超储率预计降至1.2%的低位，主要受到财政收支差额扩大等季节性因素影响。考虑到资金面压力，7月份降准存在一定的必要性，且参考历史经验2021年以来每年均降准2次，间隔5-7个月不等，今年2月份降准50bp的情况下，7月份降准存在可能。但不可忽视的是当前受到汇率压力以及资金防空转等因素掣肘，央行对于降准降息的操作相对谨慎，因此7月份 降准落地可能存在较大不确定性。4月份以来央行对于货币宽松节奏的态度相对谨慎，且7月份MLF到期规模不大（1030亿元），因此相较于降准，央行更可能会在税期或月末时点加大公开市场操作力度，进而平抑资金面波动。 周一央行发布公开市场业务公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行的举动可以通俗理解为通过融券做空，给债市投机情绪降温。央行虽然表示近期可能通过开展国债借入操作，但借入规模与具体期限尚未确认，而且卖出时点和价格也存在较大不确定性。从市场化的角度看，央行即将开展的操作规模可能不会太大，对于债市流动性影响预计有限，主要目的在于发挥价格指导作用，引导收益率回归至合理区间。 对于债市而言，央行借入国债向市场传达调控长端利率的决心，意味着短期利率下行的底部明确，但是中长期看，基本面和政策面对于利率中枢下行的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，长债收益率预计维持震荡态势。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。 内容目录 一、6月流动性：季末资金面偏紧，央行操作谨慎.-3- 二、7月份资金缺口预计超5000亿元................................................................-7- 三、7月份超储率预计降至1.2%......................................................................-11- 四、7月份资金面如何看？...............................................................................-12- 图表目录 图表1：6月份，7天资金价格中枢回升（%）..................................................-3- 图表2：季末资金价格波动率回升......................................................................-3- 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%）.....................................................-4- 图表4：6月央行公开市场操作规模与政府债融资情况（亿元）.......................-4- 图表5：6月央行净投放流动性110亿元（亿元）.............................................-5- 图表6：大行+股份行6月融出/融入比率回升....................................................-5- 图表7：银行整体6月融出/融入比率上升..........................................................-5- 图表8：大行+股份行6月净融出余额增加（万亿元）.......................................-6- 图表9：银行整体6月净融出余额增加（万亿元）............................................-6- 图表10：非银6月融出/融入比率下降...............................................................-6-图表11：非银整体6月净融入余额回升（万亿元）...........................................-6-图表12：6月总体杠杆率上升（%）..................................................................-7- 图表13：7月份附息国债单只发行量或减少（亿元）........................................-8- 图表14：三季度国债发行计划（亿元）.............................................................-8- 图表15：7月份财政存款通常增加（亿元）......................................................-9- 图表16：7月份财政收支差额通常回升至正值（亿元）....................................-9- 图表17：7月份现金净投放通常为正，规模不大（亿元）................................-9- 图表18：7月缴准规模预计回落（亿元）........................................................-10- 图表19：外汇占款环比变动预计较小（亿元）................................................-10- 图表20：2024年6月、7月资金缺口预测（亿元）.......................................-11- 图表21：2024年4-7月超额准备金变动预测（亿元）...................................-12- 图表22：7月份超储率预计进一步回落至1.15%（%）..................................-12- 图表23：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（%）...............................-12- 图表24：逆回购整体存量不大（亿元）...........................................................-13- 图表25：6月份MLF存量缩减550亿元（亿元）..........................................-13- 6月份以来资金面有哪些变化，7月份流动性水位和缺口有多大？围绕 这几个问题，我们对近期资金面进行梳理，并对7月份超储率和资金缺口进行测算，供投资者参考。 一、6月流动性：季末资金面偏紧，央行操作谨慎 6月份资金面偏紧，资金价格中枢与上月相比有所上升。6月18日，DR007和R007（20DMA）分别收于1.90%和1.99%，资金价格中枢相比于5月分别累计上行5.2bp和11.3bp。以标准差衡量的6月份资金价格波动率有所回升，跨季资金价格波动放大。 分阶段来看，6月上旬，跨月后资金价格有所回落；中旬资金价格在税期、政府债集中缴款等因素影响下逐步抬升；6月下旬，临近跨季资金面趋紧，R007抬升至2.0%以上。 图表1：6月份，7天资金价格中枢回升（%）图表2：季末资金价格波动率回升 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 R007（20DMA）DR007（20DMA） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 R007（20DSD）DR007（20DSD） 2023-012023-042023-072023-102024-012024-04 2023-022023-052023-082023-112024-022024-05 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所注：波动率使用标准差衡量。 1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率有所下行。6月份1Y股份行存单发行利率中枢为2.05%（5月份为2.10%），1年期Shibor利率为2.07% （5月份为2.10%）。 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%） 发行利率(股份制银行):1年SHIBOR:1年MLF:1年 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 1.80 来源：iFinD，中泰证券研究所 6月份，央行仅净投放110亿元流动性，其中逆回购资金净投放1360亿元，MLF缩量续作，国库现金定存净回收700亿元。1）逆回购：6月初逆回购集中到期，中下旬进行净投放对冲税期缴款和季末流动性压力。当月累计进行11660亿元逆回购，共有10300亿元逆回购到期，净投放1360亿元。2）MLF：6月17日，MLF缩量平价续作，当日投放量为1820亿元，到期量为2370亿元，净回笼550亿元。3）国库现金 定存：6月央行国库定存到期700亿元，净回收700亿元流动性。 图表4：