策略视角：对茅台近期股价的思考

近期，飞天批价持续下跌，受消息面刺激，贵州茅台股价出现大幅回调。根据万得整理的新闻数据，截止至2024年6月28日，飞天批价2290（散）/2530（原）元。 在趋势和大波动上，飞天批价与茅台估值保持同向，飞天批价对公司估值影响较大。复盘飞天批价与股票估值，2021年9月至今，飞天批价与贵州茅台股票的估值保持同向，二者在大趋势和波动上相近，飞天批价对茅台股票估值的影响较大。究其缘由，飞天批价的高溢价衡量了茅台酒的稀缺性和品牌力 ，因此对其估值影响甚重。 复盘近十五年飞天批价，供需关系和金融属性共同决定茅台批价的价格。过去茅台批价走势可分成四个阶段；2010-2011年，四万亿政策刺激下，基建投资兴起，政商务消费提振白酒需求；2012-2016年，限制三公消费冲击下，政务消费场景受损，白酒需求萎缩；2016-2021年，在央行PSL创新性政策工具支持下，棚改货币化步入2.0时代，地产繁荣、财富效应带动大众消费崛起，白酒迎来黄金时代，除供需关系外，稀缺性同时也造就了飞天茅台酒的金融投资属性，跟着房价，飞天散装批价最高上升至2021年8月的3010元均价。2022-至今，M1同比回落，飞天的金融属性减弱，茅台批价下滑。 回顾近15年，M1同比与茅台批价存在错位同向的关系，一般情况下，M1同比领先茅台批价半年左右；M1代表着流动性，流动性下滑，飞天茅台酒的金融属性存在减弱的风险，因此批价下滑。 茅台批价展望：金融性减弱，回归供需。受金融性减弱影响，飞天批价短期内或仍呈现震荡格局，但中长期视角，考虑到公司对稳批价的需求以及可能存在的应对措施，飞天批价仍由供需决定，存在强支撑，并且白酒行业格局稳定，茅台的品牌高度稳健。 公司管理：针对不同时期遇到的发展问题，茅台在六年期间四度换帅，不断平衡坚守和改革，稳坐并强化了白酒龙头的地位，既是深厚品牌力的兑现，也展示公司出色的决策力、执行力和稳定性。张德芹是在产业中成长起来的地道茅台人，张董事长对茅台文化和管理极为熟悉，对市场规律和行业走向都有着深刻理解，此时回到公司执掌新一阶段发展，为稳定公司及行业高质量发展预期展示积极信号。 风险提示：价格不及预期、销量不及预期、食品安全问题、市场波动风险 1.回顾：飞天批价对估值的影响？ 1.1在趋势和波动上，飞天批价与茅台估值保持同向 近期，飞天批价持续下跌，受消息面刺激，贵州茅台股价出现大幅回调。根据万得整理的新闻数据，2024年6月24日，飞天茅台批价2080（散）/2420（原）元，为近年来的最低点，两周内茅台批价呈现大幅加速下跌；截止至2024年6月28日，飞天批价2290（散）/2530（原）元。 图表1：飞天茅台散装和整箱批价（截止至2024年6月28日，单位：元） 飞天批价对贵州茅台股票的估值影响较大，二者在大趋势和波动上相近。复盘飞天批价与股票估值，2021年9月至今，除了在趋势上二者保持同向，在波动上飞天批价与茅台估值部分相似，飞天批价对茅台股票估值的影响较大。 飞天批价的高溢价衡量的是茅台酒的稀缺性和品牌力，因此对估值影响甚重。区别于出厂价，飞天批价更接近市场化定价，充分反映供需关系，批价远高于出厂价象征着飞天茅台的稀缺性，二者差值更代表了其品牌价值，飞天茅台的稀缺性和品牌力奠定了茅台酒的行业地位和话语权。 图表2：飞天茅台批价与估值同向波动（左轴：元；右轴：倍） 1.2批价复盘：供需关系和金融属性 过去茅台批价走势可分成四个阶段，分别是2010-2011上涨、2012-2016下跌、2016-2021上涨、2022-至今。整体看，供需关系和金融属性共同决定茅台批价，其中供需关系受消费场景影响，包括政务、商务、大众消费等，金融投资属性受流动性影响，与M1同比息息相关 。 图表3：飞天散瓶批价走势可分成四个阶段（月度均价，单位：元） 2010-2011年：基建投资兴起，政商务消费提振白酒需求。全球金融危机后，中国经济增速快速回落，出口负增长，经济面临硬着陆的风险；2008年11月，我国率先出台四万亿刺激政策，涵盖民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建等多个方面，以固定资产投资为代表的经济部门快速增长，其中基建投资增速大幅提升，期间基建投资同比最高达55.5%；刺激政策下，政务商务活动大幅转暖，白酒作为政商务消费场景的一部分充分受益，供需影响下茅台批价大幅提升。 图表4：2008-2011年，基建投资同比大幅增长（左轴：亿元） 2012-2016年：限制三公消费冲击下，政务消费场景受损，白酒需求萎缩。通过公开“三公经费”等手段，2012年12月中央政治局会议审议通过了“中央八项规定”，提出改进工作作风，2013年全国两会正式提出严控政府部门三公消费；政务消费场景大幅受损，相关餐饮、白酒需求萎靡；飞天散装批价自2013年1月的1758元跌至2015年均价900元附近，贴近茅台出厂价819元，经销商利润严重收缩。 图表5：严控三公消费后，餐饮收入增速大幅下滑 2016-2021年：地产繁荣下，财富效应带动大众消费崛起，白酒迎来黄金时代。2015年，在央行PSL创新性政策工具支持下，棚改货币化步入2.0时代，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，大量资金涌入房地产市场；房价攀升引领居民财富不断提升，叠加居民收入增加，大众消费能力及意愿提升，白酒需求得到极大补充；2017年，贵州茅台收紧普飞投放，在供需紧张下，茅台批价进一步上升，稀缺性同时也造就了飞天茅台酒的金融投资属性，跟着房价，飞天散装批价最高上升至2021年8月的3010元均价。 图表6：飞天散装批价和上海广州住宅商品房成交均价（左轴：元；右轴：元/平方米） 2022-至今：M1同比回落，飞天金融属性减弱，批价下滑。2023年国内经济波折中前进，茅台批价始终坚挺维持在散瓶2750元附近，该价格下供需或呈现稳定；进入2024年，M1同比增速率先下滑，飞天散瓶批价随后下滑；回顾近15年，M1同比与茅台批价存在错位同向的关系，一般情况下，M1同比领先茅台批价半年左右；M1代表着流动性，流动性下滑，飞天茅台酒的金融属性存在减弱的风险，因此批价下滑。 图表7：2021年后，M1同比、飞天批价趋势向下 2.展望 2.1批价展望：金融性减弱，回归供需 受金融性减弱影响，飞天批价短期内或仍呈现震荡格局，但中长期视角，考虑到公司对稳批价的需求以及可能存在的应对措施，飞天批价仍由供需决定，存在强支撑，并且白酒行业格局稳定，茅台的品牌高度稳健。目前看，2024年消费整体表现低迷，社零增速显著低于2023、2019、2018年，其中餐饮收入今年呈现2月开门红，但4-5月增速大幅下滑；二季度恰逢白酒销售淡季，端午期间白酒行业动销平淡，本轮茅台批价大幅下跌实则释放风险，对行业长期的健康发展有利。 图表8：中国社会消费品零售总额当月同比 图表9：中国社会消费品零售总额里餐饮收入的当月同比 2.2公司管理 丁雄军任上对炒作行为进行了有效管理，飞天茅台流通价格无序上行得到控制。丁董事长在任期间推出i茅台、巽风等平价申购渠道，加大非标/文创产品开发和投放，打造百亿单品茅台1935，缓解了供需矛盾，使飞天茅台批价整体维持在3000（原）/2700（散）元水平，并在2023年11月提价后仍然维持稳定。公司通过大力发展直销渠道和系列酒，持续交出超预期答卷，展现出超越行业景气度的韧性。2023年，公司直销收入占比超过45%，系列酒收入占比达到14%，酒行业弱复苏强分化的背景下，公司下一步增长或需要发掘新的增长模式。 张德芹是在产业中成长起来的地道茅台人，自1995年大学毕业进入茅台酒厂，从生产一线干起，2010年出任习酒公司董事长，推出窖藏1988，用8年时间使习酒规模增长近5倍。张董事长对茅台文化和管理极为熟悉，对市场规律和行业走向都有着深刻理解，此时回到公司执掌新一阶段发展，为稳定公司及行业高质量发展预期展示积极信号。 针对不同时期遇到的发展问题，茅台在六年期间四度换帅，不断平衡坚守和改革，稳坐并强化了白酒龙头的地位，既是深厚品牌力的兑现，也展示公司出色的决策力、执行力和稳定性。我们认为茅台的管理连续性体现在不同舵手在不同阶段，对同一原则和愿景的各自诠释；同时也需要更高层次的协调和决断，对行业和公司发展阶段做出精确研判。 风险提示 价格走势不及预期：茅台批价波动加剧，走势不及预期。 销量不及预期：消费趋弱，国内白酒行业销量不及预期。 食品安全问题：白酒行业身处食品行业，存在食品不达标的可能。 市场波动风险：贵州茅台公司股价波动。