《央行观察》系列第四篇：央行借券，短期影响和长期意图

2024年7月2日 总量研究 央行借券，短期影响和长期意图 ——《央行观察》系列第四篇 要点 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 事件：2024年7月1日，中国人民银行公告，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。 核心观点： 央行进行借券操作目的在于，对外修复中美利差以维稳汇率，对内对国债收益率的加速下行予以纠偏。短期来看，该操作对于债券利率的影响在于其向上的节奏，对于权益市场的影响并不明确。长期意图为推进货币政策调控框架的转型，即通过利率走廊调控以回购利率为核心的短端利率，同时配合国债买卖操作来实现对不同期限利率的具体引导。 一、央行借券，短期影响和长期意图 央行决定将进行借券操作，主要有两方面目的。主观上，此前人民银行通过 《金融时报》多次向市场喊话，却并未达到理想状态下的预期引导效果。继 2024年5月30日，最近一次《金融时报》发文引导长端利率以来，至6月28日，10年和30年国债利率分别累计下行8bp、10bp。为了捍卫自身“信用”，人民银行有必要升级预期管理的措施。 客观上，外部压力在于，人民币相对美元持续贬值，已经比较接近敏感点位。6月份以来，海外经济体降息推动美元指数从104升值至106附近。人民币相对美元持续贬值，美元兑人民币中间价先后突破7.11和7.12，美元兑人民币即期汇率也持续贬值至7.27，已经较为接近7.3的敏感位置。而美元兑人民币即期汇率与中间价之间偏差在大部分交易日位于2%的红线边缘，隐含了对于汇率的干预力度有必要加强。 2024年6月19日，人民银行招标发行200亿元离岸央票，收紧离岸市场人民币流动性，抑制做空人民币资金。6月24日召开的二季度货币政策例会上，人民银行则明确表态“坚决对顺周期行为予以纠偏，…，坚决防范汇率超调风险”。在抬高做空人民币成本和加强预期引导之外，维持中美利差稳定，也有利于支撑人民币币值。 内部压力在于，利率加速下行导致商业银行息差持续收窄，金融机构错配的风险上升。去年以来，商业银行下调存款利率，保险下调预定利率，以修复资产收益率与负债成本倒挂的问题。然而截至2024年一季度末，商业银行净息差下 跌至1.54%，较2023年末的1.69%继续下降15BP。当前，资产端收益率下行速度仍快于负债端，金融机构的资金错配压力仍高。 图1：人民币对美元贬值压力较大图2：中美利差倒挂程度加深 0.2000 0.1500 0.1000 0.0500 0.0000 (0.0500) 价差=美元兑人民币即期-中间价价差与中间价偏离右 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% %中国:中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年 日本:国债利率:10年 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2024-05 2024-03 2024-01 2023-11 2023-09 2023-07 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 0.0 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 (0.1000)-1.0% 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.7.1资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.7.1 在央行公告借券操作后，股涨债跌。债市下跌的逻辑在于，央行借券的目的是为了卖出，继而引导长端利率上行。截至7月1日收盘，30年国债活跃券230023.IB较前一日收盘利率上行5.15BP，对应的国债期货主力合约TL2409.CFE当日下跌1.06%。 而股市上涨的逻辑可能在于央行公告借券操作的目的在于稳定汇率和抑制做空人民币资金，后续央行借券的具体操作或将向市场投放流动性，使得市场对QE的预期再次升温。当日，上证指数收盘涨0.92%，早盘在地产销售数据好转的带动下上涨，午后央行公告发布后，指数加速上涨。 结合市场波动，以及上文对人民银行目的的分析，我们认为人民银行借券对于债券利率的影响在于其向上的节奏，对于权益市场的影响则并不明确。 近期，债市超预期强势，既有跨半年时点流动性相对充裕的利好推动，也有对经济修复节奏偏慢的预期催化，但国债长端利率相对较快且持续的下行，也隐含了些许“过热”的情绪。 人民银行通过借券操作亮明“态度”，其引导利率向上的方向是明确的，但节奏上应当会比较缓和。对应到利率运行，可划分为两个阶段，第一阶段，债市基于事件驱动而下跌；第二阶段，操作细节如融券卖出的品种、期限、量级，以及报价利率和二级市场的偏离，待以上信息明确，市场再对政策影响进行评估而做出相应反馈。 当前仍处于第一阶段，并未超出预期管理框架本身，其实质是人民银行与市场进行反复的“动态博弈”。因此，若市场自发修正力度较大，类似于7月1日的单日调整幅度较大，那么被动修正的风险反而下降。 对于权益市场而言，一方面，人民币对美元仍有贬值空间，但短期内不会突破 7.3的敏感点位。然而转为升值的时间窗口尚未开启，需要等待，在此期间，多层次的干预措施更多地是为了稳定预期，避免产生超调风险。 另一方面，人民银行对于利率点位的审慎态度，进一步印证了采取买卖国债的操作并不是QE，避免释放过度“放水”的信号。 央行借券的长期意图在于推进货币政策调控框架的转型。结合潘功胜行长在陆家嘴论坛的表述，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政 策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率“框”在一定的区间。 后续货币政策框架演进，包含以下内容：培育和完善利率走廊，框定短端利率。比如，当前利率走廊的上限SLF利率以及下限IOER利率的约束并不强，应适当缩窄走廊的宽度。 但更为重要的是，通过调控以回购利率为核心的短端利率，如何实现短端向长端的传导？配合国债买卖操作来实现对不同期限的具体调控，或许是一个可选项。我们认为，借券是人民银行迈向买卖国债操作的第一步。向前看，类似的 操作可能会更为频繁地出现，且能相对精确地向市场传递“价格”信号。 这也能回答市场的一大疑问，人民银行干预利率的方式比较多元，比如与其借券，也可以直接“窗口指导”四大行卖出。随着人民银行对利率曲线的引导更加精确，一些传统的干预方式的重要性势必会下降。 综上，央行公告进行借券操作目的在于，对外修复中美利差以维稳汇率，对内对国债收益率的加速下行予以纠偏。短期来看，该操作对于债券利率的影响在于其向上的节奏，对于权益市场的影响并不明确。长期意图为推进货币政策调控框架的转型，即通过利率走廊调控以回购利率为核心的短端利率，同时配合国债买卖操作来实现对不同期限利率的具体引导。 R007 DR007 SFL7D IOER SLFO/N OMO7D % 图3：商业银行净息差持续收窄图4：利率走廊的上限与下限约束均不强 中国:商业银行:净息差 % 7.00 3.00 6.00 2.505.00 2.00 4.00 1.50 1.54 3.00 2.00 1.00 1.00 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 0.00 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024年一季度资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2024.7.1 二、风险提示 央行操作超预期，市场不理性情绪放大波动。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等