借券影响短期情绪，长期“资产荒”逻辑未变

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《跨季资金面紧张，逆回购投放多增》2024-06-23 2.《市场化经营主体向经济发达地区边际转移》2024-06-18 3.《物价表现分化，资金季末压力不大》2024-06-16 证券研究报告 核心观点 包括借券在内央行多次调控，引导长端收益率：7月1日央行发布公告称将于近期开展国债借入操作。消息冲击下，债市迅速调整，本周国债期货持续下跌，利率债收益率明显上行。今年以来，随着长期国债收益率不断下行，央行自3月起多次表态，对债市进行调控，为引导长端收益率于合理区间内运行。 央行调控长端收益率，为缓解潜在系统性风险：央行调控长端收益率，一方面是为了控制长端利率波动，抑制市场投机情绪；另一方面是为稳定汇率的长期目标制造先决条件；此外，央行此举还为了化解金融风险：城农商行等中小银行同质化交易大量持有长端债券易引发金融风险，一旦其流动性紧缩而不得不抛售债券资产，其债券资产的市场价格或将迅速下跌，致银行账面资产大幅缩水，风险将在各银行及包括城投债、二永债在内的券种间交叉传染，引发连锁反应。央行借券事件虽在短期内对债市情绪有所抑制，从更长期的角度看债市仍为“资产荒”逻辑主导。 收益率继续下行，信用利差低位压缩：整体看，本周资金面转松。利率债收益率明显上行，信用债大多下行，部分品类上行。券种间收益率变动情况分化。城投债收益率继续下行，中短端下行幅度略大。商业银行次级债务和保险公司资本补充债略有上行，其中中短端上行幅度较小。 本周信用利差被动压缩。除3年以内二永债外，城投债和金融次级债利差普遍处于1%历史分位数内；不同期限与评级债务变动幅度差异不明显。 中长期债基久期下降至3.18年。整体看，中长期公募债基久期下降至 3.18年，并且5日平均下行0.01年，20日平均略微下行。 发行与到期：1）信用债：本周信用债总发行量2381.17亿元、偿还量 750.30亿元、净融资额1630.87亿元，较上周增加1804.12亿元。期限方面，本周新发行信用债以1Y以内以及5-10Y为主；评级方面，本周新发行信用债以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行量852.22亿元、偿还量366.99亿元、净融资额485.23亿元，较上周增加665.16亿元。评级为AAA/AA+/AA及以下的城投债发行利率分别为2.22%/2.42%/2.81%。分地区看，本周江苏和浙江两地城投债发行量较高。 城投债利差与到期结构：1）城投债利差普遍压缩：①整体：辽宁下行幅度最大。②分行政层级：省级平台，浙江下行幅度最大；市级平台，云南下行最多。③分主体评级：AAA级与AA+级平台中分别为内蒙古和贵州下行最大。④分发行方式：公募和私募均为贵州下行最多。2）到期结构：云南、甘肃、内蒙古和海南一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 风险提示：货币政策超预期调整、超预期信用风险、流动性风险、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1央行开展国债借入操作，如何解读？4 1.1央行如此“执着于”调控长端收益率，意欲何为？5 2信用债收益率大多下行，信用利差被动收窄7 2.1信用债收益率大多下行，部分品类上行7 2.2信用利差普遍被动收窄，总体处于较低历史分位数8 2.3中长期债基久期下行至3.18年10 3发行与到期11 3.1信用债11 3.2城投债12 4城投债利差与到期结构13 4.1城投债利差继续压缩，各省份利差普遍下行13 4.2城投债到期结构：天津和青海债务集中偿还压力略有缓解15 5信用负面事件16 5.1本周重点信用负面事件16 5.2本周其他信用负面事件16 图表目录 图1.在央行借债消息冲击下，本周国债期货持续下跌（元/张）4 图2.央行自3月起多次就长债收益率进行表态（%）5 图3.中美国债利差倒挂程度不断加深（%）6 图4.人民币贬值压力加剧（元）6 图5.央行所持有的政府债券计入资产当中的“对政府债权”科目（亿元）6 图6.短久期城投债收益率继续下行（%）8 图7.短久期商业银行二级资本债收益率小幅上行（%）8 图8.短久期商业银行永续债收益率小幅上行（%）8 图9.短久期保险公司资本补充债收益率小幅上行（%）8 图10.中长期公募债基久期下降至3.18年，20日平均略上升，5日平均持平10 图11.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）11 图12.本周新发行信用债期限结构11 图13.本周新发行信用债评级分布11 图14.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）12 图15.近一年内城投债发行利率走势（%）12 图16.近两周城投债发行量对比，江苏和浙江本周发行量最多（亿元）13 图17.各省城投债利差继续压缩（整体及分行政等级）（bp）14 图18.各省城投债利差继续压缩（分评级与发行方式）（bp）15 图19.各省城投债到期结构，天津和青海短期债务占比低于50%15 表1.本周信用债收益率大多下行，不同品类变化情况分化（bp）7 表2.城投债信用利差中位数继续压缩，处于极低历史分位数（bp）9 表3.商业银行二级资本债利差被动收窄，中长端债务普遍位于1%分位数内（bp）9 表4.商业银行永续债利差被动收窄，中长端债务普遍位于1%分位数内（bp）9 表5.保险公司资本补充债利差被动压缩，分位数总体低于商业银行（bp）10 表6.本周重点信用负面事件16 表7.本周其他信用负面事件16 1央行开展国债借入操作，如何解读？ 7月1日13时10分，央行发布公开市场业务公告称，为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。受此消息影响，债市迅速调整，10Y国债活跃券和30Y国债活跃券收益率盘中均一度上行超7bp，10年期和30年期国债期货主力合约分别收于104.98元/张和108.44元/张，跌幅分别为0.32%和0.96%。7月5日上午，有消息称央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。央行借债靴子落地，国债现券收益率再度上行，10年期和30年期国债期货主力合约分别下跌0.12%和0.33%。 图1.在央行借债消息冲击下，本周国债期货持续下跌（元/张） 10年期国债期货:收盘价(主力合约)30年期国债期货:收盘价(主力合约) 110 109 108 107 106 105 104 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 04/05 04/12 04/19 04/26 05/03 05/10 05/17 05/24 05/31 06/07 06/14 06/21 06/28 07/05 103 数据来源：iFinD、财通证券研究所 今年以来，随着长期国债收益率的不断下行，央行自3月起多次以各种形式表态，对债市进行调控。在“资产荒”行情的助推下，今年年初以来债市持续走牛，10年期国债到期收益率由年初的2.56%一路下行至2月末的2.37%，30年期国债到期收益率由2.84%下行至2.49%。随后的3月初，为防止农商行超长端持债过于集中并滋生利率风险，央行调研农商行参与债市情况，由此开启了上半年一系列针对债市收益率的调控表态，甚至包括对路透社的罕见回应。而央行本次借债的动作，可以视作对之前一些列“预热”行为的“预期兑现”，是央行对债券市场纠偏态度的实际体现，其最终目的或是引导长期国债收益率在合理区间内运行。 图2.央行自3月起多次就长债收益率进行表态（%） 数据来源：中国人民银行、国家外汇管理局、21世纪经济报道、国新网、中国金融新闻网、Bloomberg、同花顺、东方财富、财通证券研究所 1.1央行如此“执着于”调控长端收益率，意欲何为？ 首先，近期长端利率的持续下降导致市场的投机情绪蔓延，叠加资产荒和宽松资金面的催化，债市供需关系受到了极大冲击。央行的一系列调控举措旨在引导市场预期，稳定市场情绪，控制长端利率的波动，确保债券市场的平稳运行。 其次，城农商行等中小银行同质化交易大量持有长端债券易引发金融风险，一旦其流动性紧缩而不得不抛售债券资产，其债券资产的市场价格或将迅速下跌，致银行账面资产大幅缩水，风险将在各银行及包括城投债、二永债在内的券种间交叉传染，引发连锁反应。为化解金融风险，需要将长端收益率控制在合理区间内。 另外，随着国债收益率的下跌，中美国债利差倒挂不断加深，人民币贬值压力或加剧，货币政策也受到了一定的掣肘。央行通过“借券做空”的方式调控债券收益率，为稳定汇率的长期目标制造先决条件。 图3.中美国债利差倒挂程度不断加深（%）图4.人民币贬值压力加剧（元） 6.0 4.0 2.0 0.0 中美利差（右轴）美国:国债收益率:10年 4.0 2.0 0.0 -2.0 2018/01 2018/06 2018/11 2019/04 2019/09 2020/02 2020/07 2020/12 2021/05 2021/10 2022/03 2022/08 2023/01 2023/06 2023/11 2024/04 -4.0 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 6.2 美元兑人民币 数据来源：iFinD，财通证券研究所数据来源：iFinD，财通证券研究所 而之所以要采取从一级交易商借入国债的方式，则主要是因为央行本身的国债持仓有限。从资产负债表上看，央行所持有的政府债券计入资产当中的“对政府债权”科目，国债则计入其子科目“对政府债权-中央政府”，而因为央行从未持有过地方政府债券，因此“对政府债权”科目在数值上始终等同于“对政府债权 -中央政府”。央行当前所持有的国债当中，大部分来自于2007年财政部向农行 发行1.55万亿特别国债后央行在二级市场的买入，之后央行较少进行债券的买卖。 图5.央行所持有的政府债券计入资产当中的“对政府债权”科目（亿元） 货币当局:资产:对政府债权 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 1999/12 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 2023/12 0 数据来源：华经产业研究、前瞻经济学人、财通证券研究所 债市短期内的火热情绪将被抑制，长期来看主导因素或仍在于“资产荒”行情的演绎。在央行宣布借入国债后，长端收益率的下行趋势短期内难再延续，非理性投机行为将被抑制。而长期来看，若资产荒格局仍延续，优质资产供给不足的局面下长期国债仍将保持一定胜率，收益率或仍将处于相对低位。 2信用债收益率大多下行，信用利差被动收窄 2.1信用债收益率大多下行，部分品类上行 本周债市呈现波动。整体来看，本周资金面转松，资金价格明显回落。受央行借券影响，利率债收益率出现上行；信用债总体看大多下行。具体来看，不同类型信用债走势不相一致，中短期票据以及城投债收益率中位数继续下行，金融机构次级债务则略有上行；分期限看，中短端信用债上下行幅度均普遍在3bp以内，长端下行幅度较中短端小，上行幅度则略大；依等级看，各评级变化