有色策略月报

有色组 核心观点： 商品研究|有色策略月报 2024-07-01|新世纪期货 电话：0571-85167251 邮编：310003 地址：杭州市下城区万寿亭13号网址：http://www.zjncf.com.cn 有色金属分析思路方法 有色金属分析体系以宏观面+产业面为主导，宏观判断方向，产业决定趋势。本篇报告重在分析影响长期铜铝价格波动的核心矛盾点，以及重要边际变量 铜：宏观波动较大，供给扰动仍存，继续高位区间运行 存量经济环境下，经济增速放缓，产业结构转型，金融货币信贷需求 水平也随之下台阶，国内金融数据持续偏弱，对实体经济指示意义逐步减弱。近期外需回落，但外需整体仍偏强于内需。市场对有色金属需求的观察视角已从国内定价扩展到全球需求定价。全球制造业补库周期支撑有色金属偏强运行。美国通胀就业数据起起伏伏，扰动着市场降息预期。若通胀沿着目标方向发展，9月降息概率增大，对有色金属形成利好。在地缘博弈加剧，以及国内政策严控新增产能背景下，供给收缩刚性约束较强，叠加新兴市场需求平稳向上，供需偏紧矛盾难以缓和，有色金属偏强运行。 7月影响铜价的宏观变量：国内经济依旧疲软，政策刺激不及预期（利空）；美国经济数据回落，降息预期回弹（利多）；地缘政局军事博弈影响风险偏好（利空）。 7月影响铜价的中观变量：全球铜矿端产量增速放缓传导至冶炼端部分减产，国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，有利于冶炼端过剩产能消化 。 1 （利多）；铜价高位运行或刺激未来增产预期（利空）；铜价高位运行或抑制下游采购积极性（利空）；终端需求电力电网投资增速平稳（利多）；AI算力需求爆发也拉动了电力系统耗铜量，铜也被市场赋予新质生产力概念，受到主力资金青睐（利多）；新能源车产销平稳（利多）；房地产表现继续疲软（利空）。 交易面：有色金属价格持续上涨过程中，在不断消化宏观预期，以及产业供需层面各类利好。上行趋势中，技术层面阶段回调也是必不可少。涨多了就是最大利空，跌多了就是最大利好。沪铜期货运行区间已显著抬高，后期或继续在70000-90000元/吨宽幅区间震荡。 风险提示： 经济衰退超出预期，地缘政局波动加大，矿产冶炼减产计划不及预期。 一、行情回顾 铜：宏观波动较大，供给扰动仍存，继续高位区间运行 6月，宏观数据表现不佳，有色金属阶段调整，寻找箱体底部支撑。 图1沪铜主力合约走势图2沪铝主力合约走势 资料来源：东方财富资料来源：东方财富 图3沪锌主力合约走势图4沪镍主力合约走势 资料来源：东方财富资料来源：东方财富 二、宏观数据回落，后续关注政策预期变化 （一）、美国消费就业数据回落，美联储表态偏中性 5月美国经济数据回落，整体问题不大。2024年5月美国季调失业率4%，较4月回升0.1个百分点，失业率有回升迹象，需要持续观察。5月美国CPI3.3%，较4月回落0.1个百分点。核心CPI同比3.4%，较4月回落0.2个百分点。2024年6月密歇根大学消费者信心指数65.6，较5月回落3.5个百分点，消费指数回落，或在一定程度上反映出美国财政刺激透支影响。后期美联储会根据经济数据边际变化，观察降息时间节点，中短期降息概率较小。当前市场对美联储降息预期反应已趋于钝化，反而是更关注经济基本面景气度变化。 长期看，欧美制造业回流将增加海外固定资产投资，进而拉动铜需求边际增量。需求侧主导铜价趋势的边际定价权一方面在海外欧美制造业回流的节奏步伐，新兴市场需求拉动；另一方面在AI革命推动下，算力需求爆发对电力系统需求大增，铜增量需求点有所体现，市场也赋予了铜AI新质生产力概念。 图5美国GDP环比增速图6美国10年期、2年期国债收益率 数据来源：wind数据来源：wind 图7美国失业率图8美国CPI与核心CPI 数据来源：wind数据来源：wind 图9美国联邦基金目标利率图10美国密歇根大学消费者信心指数 数据来源：wind数据来源：wind （二）、国内经济数据依旧不佳，7月关注重要政策发布 国内经济数据持续疲软，货币金融数据也出现回落。2024年5月M2同比增速7%，较4月回落0.2个百分点；M1同比增速-4.2%，较4月回落2.8个百分点，M1与M2增速回落，与中国经济增速下台阶，产业结构转型，信贷需求中枢水平下降有关，未来货币金融数据对实体经济指示意义或有弱化。2024年5月社融存量同比增速8.4%，较4月回升 0.1个百分点，实体融资需求依旧偏弱，主要靠政府发债支撑。市场对加大国债发行规模呼声较高，并认为积极的财政政策扩张将在一定程度上对冲私人部门需求下降的影响，稳住总需求。若政策刺激不及预期，市场情绪波动会加大。此前鉴于地方政府债务约束宏观政策发力空间，特殊再融资债券发行虽然在一定程度上可以置换此前地方政府存量高利率债务，缓解债务压力，但在一边化债，一边严控新增债务的政策监管要求下，举债拉动经济增长空间已有限。唯有中央政府加杠杆扩大发债空间后，地方政府债务压力才会缓和，稳增长预期目标才能实现。目前地产企业偿债压力依然很大，地产链条复苏疲软，市场对地产负面影响反应已在钝化，有色金属价格似乎在摆脱地产链条不利约束，走出新兴行业需求爆发驱动的上行趋势。当前国内经济增长动力主要来自出口回暖和新动能拉动。从产业发展趋势层面看，中长期稳定有色金属需求的基本盘在新能源和AI科技领域。 图11中国财政赤字率（狭义）图12M1、M2、社会融资规模存量增速 数据来源：wind数据来源：wind 三、铜矿供应增速较低，铜矿加工费持续低位 （一）、铜矿供应扰动，产量或有收缩 2024年1-4月，中国铜矿产量54.22万吨，累计同比增长-0.06%，国内铜矿产量增速处于低增长状态。2024年1-5月，中国进口铜矿1159.95万吨，累计同比增长2.51%。国内进口铜矿数量处于上升状态，进口增速有所放缓。6-7月，需求淡季环境下，国内港口铜矿库存以回升态势为主。 据SMM资讯，2023-2024年，海外铜矿干扰事件频发：第一量子旗下的CobrePanama铜矿2023年11月开始停产，因涉及巴拿马政治大选，初步预计或将停产至2024年中；英美资源公布2024年产量目标，下调18-21万金属吨；厄瓜多尔局势不稳，是否会影响铜陵有色旗下的Mirador的生产或转运仍需持续观测。4月非洲主要铜矿产区赞比亚等地出现减产，这些接二连三的干扰事件引发了市场对于矿端供应的担忧，使得TC连续下跌至低位。2024年6月下旬，进口铜矿加工费指数小幅回升至0.13美元/吨，较5月回升0.84美元/吨，继续处于历史上低位。据机构数据，2024年 铜矿长单加工费基准价为80美元/吨，较2023年下调8美元/吨，反映进口铜矿供应偏紧，矿产端供应增速放缓正逐渐传导至冶炼端减产预期上，低迷的加工费压缩了冶炼厂利润。2024年原料端的变动或使得今年供需平衡发生了结构性的反转，SMM预计2024年矿端将呈现紧缺的局面，而电解铜端或呈现小幅紧平衡的格局。 图13中国铜矿产量及增速图14中国铜矿进口量 数据来源：SMM数据来源：SMM 图15铜矿长单TC图16进口铜矿指数 数据来源：SMM数据来源：SMM 图17全球主要港口铜矿出港量、国内主要铜矿港口入港量图18国内主要港口铜矿库存 数据来源：SMM数据来源：SMM （二）、冶炼端产量或逐步受制于矿产端偏紧 据SMM统计，2024年1-5月中国电解铜产量491.3万吨，累计同比增长5.86%，电解铜供应增速继续下滑。2024年1-5月中国电解铜进口量151.5万吨，累计同比增长19.75%，增速较高。市场此前预期2024年全球粗炼及精炼产能会继续扩产，但鉴于加工费持续走低，冶炼厂利润减少，市场又转为预期部分冶炼厂会减产。同时，国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，有利于冶炼端加快消化过剩产能，利好铜价运行区间抬升。对于国内冶炼厂减产进展情况，后期仍需走一步看一步，减产计划的不确定性依旧存在。若减产计划不及预期，届时对铜价会产生承压。 SMM数据，2024年5月铜冶炼厂整体开工率88.46%，较4月回升2个百分点。7月，继续关注部分冶炼厂检修对整体开工率影响情况。2024年5月，国内铜矿现货冶炼盈亏平衡和国内铜矿长单冶炼盈亏平衡点分别为-2472元/吨、1199元/吨，铜矿现货冶炼盈亏平衡点较4月回落336元/吨，国内铜矿长单冶炼盈亏平衡点较4月回落88元/吨，或与6月铜价高位回落有关。7月影响铜冶炼开工率的变量仍是冶炼厂减产计划执行情况，后期密切跟踪关注。但不排除因铜价高位运行或刺激部分炼厂由减产计划转为增产计划。 图19中国电解铜月度产量图20中国电解铜冶炼企业开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM 图21铜矿现货和长单盈亏平衡图22铜现货进口盈亏 数据来源：SMM数据来源：SMM （三）、铜价高位回落后，下游采购意愿略微增强，境内库存回升放缓 2024年6月下旬，LME铜库存17.54万吨，较5月下旬回升5.9万吨；COMEX铜库存0.82万吨，较5月下旬回落 0.68万吨，或与海外铜供应偏紧有关。5月境内铜库存回升，或与铜价高位运行抑制下游采购节奏，以及需求偏弱有关。上期所铜库存32.29万吨，较5月下旬小幅回升0.13万吨。中国电解铜社会库存38.66万吨，较5月下旬回落5.69万吨。6月铜现货贴水有所扩大，与现货供应增加，下游采购节奏偏慢，需求回落有关。下游现货商坚持逢低买跌，不买涨的经营策略。7月，需要观察下游逢低采购意愿，境内铜库存累库或将放缓。 图23境内外铜库存图24SMM1#电解铜升贴水均价 数据来源：SMM数据来源：SMM （四）、精铜上行步伐放缓，精废铜价差回落 据SMM显示，2024年1-5月，中国进口废铜98.16万吨，同比增长22.25%，增速较高。现货市场方面，2024年6月下旬精废铜价差回落，或与精铜价格高位回落有关。7月关注下游采购精铜力度，以及环保督察对废铜加工端影响。 图25中国废铜月度累计进口量图26精废铜价差 数据来源：SMM数据来源：SMM 四、出口和新动能增长对冲地产需求疲弱，需求新增长点在新能源和AI 铜下游需求端主要集中在地产基建、汽车、电力等领域，鉴于目前国内宽松政策加码托底经济，市场对地产链条存在改善预期，但期望值并不会太高，毕竟中国的工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求萎缩和新兴领域需求扩张的切换过程。中期增发国债托底地产基建后，有色金属在传统领域需求或将表现平稳。长期需求端会更加关注新能源产业链和AI革命对铜金属边际增量需求拉动。 （一）、下游细分行业景气度差异，初级加工端开工率表现分化 2024年5月，下游铜材加工企业开工率回落至63.27%，较4月下降4.7个百分点。细分需求领域鉴于各子行业景 气度不同，表现有所分化。2024年5月电线电缆企业月度开工率67.9%，较4月回落5.5个百分点。漆包线企业月度 开工率69.04%，较4月回落1.24个百分点。铜管企业月度开工率86.53%，较4月回落3.2个百分点。铜板带企业月 度开工率67.7%，较4月回落3.3个百分点。铜箔企业月度开工率72.27%，较4月回升1.36个百分点。电子电路铜箔 企业月度开工率81.63%，较4月回升4.1个百分点。锂电铜箔企业开工率67.18%，较4月回落0.2个百分点。2024 年6月下旬，电解铜制杆企业开工率70.15%，较5月下旬回升11.6个百分点。再生铜制杆企业开工率40.98%，较5月下旬回升6.47个百分点。7月，预计下游初级加工端开工率表现或继续分化。 图27下游初级加工端开工率图28中国铜材企业开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM 图29中国电线电缆企业月度开工率图30中国漆包线企业月度开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM （二）、房地产束缚减弱，终端需求亮点还看新能源和AI算力增量 在碳达峰、碳中和背景下，传统火力发电企业正逐渐向新能源发电运营商转型，预计到203