有色策略月报

有色组 核心观点： 铜：降息临近，铜价震荡反弹 商品研究|有色策略月报 2024-08-30|新世纪期货 电话：0571-85167251 邮编：310003 地址：杭州市下城区万寿亭13号网址：http://www.zjncf.com.cn 有色金属分析思路方法 有色金属分析体系以宏观面+产业面为主导，宏观判断方向，产业决定趋势。本篇报告重在分析影响长期铜铝价格波动的核心矛盾点，以及重要边际变量 近期美联储降息态度转向温和，市场预期9月降息概率增加，美国经济软着陆概率偏大。日央行为防范市场大幅波动，继续维持宽松金融环境，日元套利交易逆转影响暂时缓和。国内宏观政策利好再度释放，或在一定程度上修复国内经济预期，中期对有色金属或产生筑底反弹影响。 9月影响铜价的宏观变量：国内经济依旧疲软，政策刺激定向发力（利多）；美联储降息态度转温和，降息预期增强，美国经济软着陆概率增大 （利多）；地缘政局军事博弈影响风险偏好（利空）。 9月影响铜价的中观变量：全球铜矿端产量增速放缓传导至冶炼端部分减产，国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，有利于冶炼端过剩产能消化 。 1 （利多）；铜价高位回落后，下游采购积极性回升（利多）；终端需求电力电网投资增速平稳（利多）；AI算力需求爆发也拉动了电力系统耗铜量，铜也被市场赋予新质生产力概念，受到主力资金青睐（利多）；新能源车产销平稳（利多）；房地产表现继续疲软（利空）。 交易面：有色金属价格逐渐消化衰退预期后，开始定价降息预期。后期继续关注国内政策对经济预期修复情况。技术层面，涨多了就是最大利空，跌多了就是最大利好。后期铜价或继续在70000-90000元/吨宽幅区间震荡。 风险提示： 经济衰退超出预期，地缘政局波动加大，矿产冶炼减产计划不及预期。 一、行情回顾 铜：降息临近，铜价震荡反弹 8月，市场逐步消化宏观经济利空，有色金属寻找箱体底部支撑后，筑底反弹。 图1沪铜主力合约走势图2沪铝主力合约走势 资料来源：东方财富资料来源：东方财富 图3沪锌主力合约走势图4沪镍主力合约走势 资料来源：东方财富资料来源：东方财富 二、经济基本面有待修复，降息交易定价逐渐展开 （一）、美国通胀就业数据回落，降息概率增大 三季度美国经济数据回落，美联储降息态度转向温和，市场对降息预期升温。2024年7月美国季调失业率4.3%，较6月回升0.2个百分点，失业率有回升迹象，需要持续观察。7月美国CPI2.9%，较6月回落0.1个百分点。核心CPI 同比3.2%，较6月回落0.1个百分点。2024年8月密歇根大学消费者信心指数67.8，较7月回升1.4个百分点，消费并不弱，美国经济软着陆概率较大。后期美联储会根据经济数据边际变化，选择降息节奏和幅度。当前市场对美联储降息预期反应已逐渐展开，当然市场也很关注经济基本面景气度变化。 长期看，欧美制造业回流将增加海外固定资产投资，进而拉动铜需求边际增量。需求侧主导铜价趋势的边际定价权一方面在海外欧美制造业回流的节奏步伐，新兴市场需求拉动；另一方面在AI革命推动下，算力需求爆发对电力系统需求大增，铜增量需求点有所体现，市场也赋予了铜AI新质生产力概念。 图5美国GDP环比增速图6美国10年期、2年期国债收益率 数据来源：wind数据来源：wind 图7美国失业率图8美国CPI与核心CPI 数据来源：wind数据来源：wind 图9美国联邦基金目标利率图10美国密歇根大学消费者信心指数 数据来源：wind数据来源：wind （二）、国内经济依旧偏弱，关注政策对经济修复效果 国内经济数据持续疲软，货币金融数据也出现回落。2024年7月M2同比增速6.3%，较6月回升0.1个百分点；M1同比增速-6.6%，较6月回落1.6个百分点，M1与M2增速疲软，与中国经济增速下台阶，产业结构转型，信贷需求中枢水平下降有关，未来货币金融数据对实体经济指示意义或有弱化。2024年7月社融存量同比增速8.2%，较7月回升0.1个百分点，实体融资需求依旧偏弱，主要靠政府发债支撑。市场对加大国债发行规模呼声较高，并认为积极的财政政策扩张将在一定程度上对冲私人部门需求下降的影响，稳住总需求。关注政策定向刺激，对经济和市场情绪修复。此前鉴于地方政府债务约束宏观政策发力空间，特殊再融资债券发行虽然在一定程度上可以置换此前地方政府存量高利率债务，缓解债务压力，但在一边化债，一边严控新增债务的政策监管要求下，举债拉动经济增长空间已有限。唯有中央政府加杠杆扩大发债空间后，地方政府债务压力才会缓和，稳增长预期目标才能实现。目前地产企业偿债压力依然很大，地产链条复苏疲软，市场对地产负面影响反应已在钝化，有色金属价格似乎在摆脱地产链条不利约束，走出新兴行业需求爆发驱动的上行趋势。当前国内经济增长动力主要来自出口回暖和新动能拉动。从产业发展趋势层面看，中长期稳定有色金属需求的基本盘在新能源和AI科技领域。 图11中国财政赤字率（狭义）图12M1、M2、社会融资规模存量增速 数据来源：wind数据来源：wind 三、矿产端供应紧张有所缓和，冶炼端产量增速小幅回升 （一）、进口铜矿供应加工费回升，矿产供应压力有所缓和 2024年1-6月，中国铜矿产量83.78万吨，累计同比增长2.58%，国内铜矿产量增速由负转正。2024年1-7月，中国进口铜矿1607.52万吨，累计同比增长4.28%。国内进口铜矿增速有所回升。8月下旬，国内港口铜矿库存开始回落，下游逢低采购意愿有所增强。预计9-10月，需求旺季，国内港口铜矿库存或有回落。 据SMM资讯，2023-2024年，海外铜矿干扰事件频发：第一量子旗下的CobrePanama铜矿2023年11月开始停产，因涉及巴拿马政治大选，初步预计或将停产至2024年中；英美资源公布2024年产量目标，下调18-21万金属吨；厄瓜多尔局势不稳，是否会影响铜陵有色旗下的Mirador的生产或转运仍需持续观测。2024年4月非洲主要铜矿产区赞比亚等地出现减产。2024年8月智利Escondida铜矿工人罢工，引发供应中断担忧。这些接二连三的干扰事件引发了市场对于矿端供应的担忧，使得TC连续下跌至低位。2024年8月下旬，进口铜矿加工费指数小幅回升至6.41美元/吨，较7月小幅回升0.03美元/吨，矿产端供应紧张有所缓和，但继续处于历史上低位。据机构数据，2024年铜矿长 单加工费基准价为80美元/吨，较2023年下调8美元/吨，反映进口铜矿供应偏紧，矿产端供应增速放缓或部分传导至冶炼端减产预期上，低迷的加工费压缩了冶炼厂利润。2024年原料端的变动或使得今年供需平衡发生了结构性的反转，SMM预计2024年矿端将呈现紧缺的局面，而电解铜端或呈现小幅紧平衡的格局。 图13中国铜矿产量及增速图14中国铜矿进口量 数据来源：SMM数据来源：SMM 图15铜矿长单TC图16进口铜矿加工费指数 数据来源：SMM数据来源：SMM 图17全球主要港口铜矿出港量、国内主要铜矿港口入港量图18国内主要港口铜矿库存 数据来源：SMM数据来源：SMM （二）、冶炼端产量增速小幅回升 据SMM统计，2024年1-7月中国电解铜产量694.65万吨，累计同比增长7.11%，电解铜供应增速小幅回升。2024年1-7月中国电解铜进口量207.7万吨，累计同比增长13.31%，增速放缓回落。市场此前预期2024年全球粗炼及精炼产能会继续扩产，但鉴于加工费持续走低，冶炼厂利润减少，市场又转为预期部分冶炼厂会减产。目前国内冶炼端产能整体上较为充裕，国内政策严控冶炼铜新增产能扩张，有利于冶炼端加快消化过剩产能。对于国内冶炼厂减产进展情况，后期仍需走一步看一步，减产计划的不确定性依旧存在。若减产计划不及预期，届时对铜价会产生承压。 SMM数据，2024年7月铜冶炼厂整体开工率88.41%，较6月回升2.1个百分点。2024年7月，国内铜矿现货冶炼 盈亏平衡和国内铜矿长单冶炼盈亏平衡点分别为-1594.18元/吨、1813元/吨，铜矿现货冶炼盈亏平衡点较6月回升387 元/吨，国内铜矿长单冶炼盈亏平衡点较6月回升161.84元/吨。由于铜矿加工费处于低位，2024年1月以来，国内冶炼利润处于亏损状态。9月影响铜冶炼开工率的变量仍是部分冶炼厂检修减产执行情况，后期密切跟踪关注。但不排除因铜价高位区间运行或刺激部分炼厂由减产计划转为增产计划。 图19中国电解铜月度产量图20中国电解铜冶炼企业开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM 图21铜矿现货和长单盈亏平衡图22铜矿冶炼盈亏 数据来源：SMM数据来源：SMM （三）、铜价高位回落后，下游逢低采购意愿增强，境内库存回落 2024年8月下旬，LME铜库存31.55万吨，较7月回升7.63万吨；COMEX铜库存3.06万吨，较7月回升1.73万吨，或与海外需求阶段偏弱有关。8月境内铜库存回落，或与铜价高位回落后，下游采购意愿略微增强有关。上期所铜库存25.1万吨，较7月回落5万吨。中国电解铜社会库存28.34万吨，较7月回落6.78万吨。8月铜现货小幅升水， 较7月贴水转升水，或与部分冶炼厂检修，下游逢低采购增加有关。下游现货商坚持逢低买跌，不买涨的经营策略。9月，需要观察下游逢低采购意愿，境内铜库存去库节奏。 图23境内外铜库存图24SMM1#电解铜升贴水均价 数据来源：SMM数据来源：SMM （四）、废铜进口增速小幅回升，精废铜价差回落 据SMM显示，2024年1-7月，中国进口废铜134.58万吨，同比增长19.96%，增速小幅回升。现货市场方面，2024年8月下旬精废铜价差回落，或与部分废铜厂减停产导致废铜价格坚挺有关。9月关注下游采购精铜力度，以及环保督察对废铜加工端影响。 图25中国废铜月度累计进口量图26精废铜价差 数据来源：SMM数据来源：SMM 四、出口和新动能增长对冲地产需求疲弱，需求新增长点在新能源和AI 铜下游需求端主要集中在地产基建、汽车、电力等领域，鉴于目前国内宽松政策加码托底经济，市场对地产链条存在改善预期，但期望值并不会太高，毕竟中国的工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求萎缩和新兴领域需求扩张的切换过程。中期增发国债托底地产基建后，有色金属在传统领域需求或将表现平稳。长期需求端会更加关注新能源产业链和AI革命对铜金属边际增量需求拉动。 （一）、下游细分行业景气度差异，初级加工端开工率表现分化 2024年7月，下游铜材加工企业开工率回落至64.24%，较6月回升0.41个百分点。细分需求领域鉴于各子行业 景气度不同，表现有所分化。2024年7月电线电缆企业月度开工率72.94%，较6月回升1.3个百分点。漆包线企业月 度开工率67.79%，较6月回落0.9个百分点。铜管企业月度开工率72.66%，较6月回落4.11个百分点。铜板带企业 月度开工率67.78%，较6月回落0.3个百分点。铜箔企业月度开工率66.28%，较6月回落5.8个百分点。电子电路铜 箔企业月度开工率73.02%，较6月回落7.93个百分点。锂电铜箔企业开工率62.61%，较6月回落4.56个百分点。9月，预计下游初级加工端开工率表现或继续分化。 图27下游初级加工端开工率图28中国铜材企业开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM 图29中国电线电缆企业月度开工率图30中国漆包线企业月度开工率 数据来源：SMM数据来源：SMM （二）、房地产束缚减弱，终端需求亮点还看新能源和AI算力增量 在碳达峰、碳中和背景下，传统火力发电企业正逐渐向新能源发电运营商转型，预计到2030年，新能源发电量占比达42%，2060年新能源发电量占比达80%。在发电结构转型过程中，电源侧、电网侧投资增速将会平稳增长。2024年1-6月，电网投资完成额2540亿元，累计同比增速23.7%。2024年1-7月，电源投资完成额4158亿元，累计同比增速2.6%。新能源汽车方面，中国新