寻找债市新定价锚

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月23日 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004研究助理：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 寻找债市新定价锚 6月17-21日，长端利率呈现先下后上的V型走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.28%（-2bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.48%（-3bp）。 ►税期央行投放先增后减，流动性压力逐渐显现 19-21日为6月税期申报截止及走款阶段，本周（17-21日）央行逆回购投放规模依次为40、860、2780、200、100亿元，呈先激增后急减趋势，由于周四、周五监管呵护力度转弱，资金市场开始进入紧张状态。资金利率一路上行，R001由6月14日的1.80%上冲至21日的2.03%（+23bp），R007则由1.84%升至2.04%（+20bp），周五以R014为代表的跨季成本已然达到2.17%，且周内一度出现隔夜利率倒挂7天利率现象。 ►MLF定价作用或逐步弱化，短期债市或进入相对 “失锚”的状态 陆家嘴论坛上，央行潘行长演讲中提到“以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”以及“用利率走廊工具作为辅助”。新表述背后的潜在逻辑，可能指向未来MLF的基准利率功能弱化，7天逆回购利率可能会取代部分MLF的功能。与此同时，未来随着买卖国债逐渐取代MLF的资金投放功能，最终MLF利率的功能可能会逐渐让渡给逆回购利率，实现由“两个到一个”的简并。 ►寻找债市新定价锚，两个切入思路 首先是中长期维度需要搭建的流动性估值框架。以短端利率，如OMO、R007、DR007等作为起点，计算历史上每一天各久期品种收益率相对短端利率的期限溢价，并选取“可比阶段”作为估值参考的样本池。 短期来看，基于资产比价的定价框架或更为有效。从最新的比价情况来看，银行端更多关注贷款以及超长国债之间的比价结果，在当前居民杠杆难扩张的背景下，长久期国债对于银行的吸引力或在提升。保险端当前信用债的吸引力或仍相对较低，且随超长地方债与超长国债的利差趋薄，超长国债或为其短期偏好品种，短期表现或相对占优。基金端继续下沉带来的超额收益较为有限，短期或继续追逐久期品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.市场行情回顾3 2.MLF定价作用或逐步弱化，债市需要新定价锚6 3.季末时点临近，理财规模缩减10 3.1.业绩表现：各类理财产品净值增幅持续收窄10 3.2.季末回表压力显现，理财规模环比降2099亿元10 3.3.风险端：理财破净率、业绩不达标率均下降11 4.杠杆率：银行间持续下降，交易所边际抬升13 5.各风格中长债基久期均在拉伸15 6.供给端：新增专项债发行略有加快17 7.风险提示19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）4 图3：新“锚”形成的两个思路6 图4：流动性估值体系示意图7 图5：银行自营投资资产比价图谱8 图6：公募基金投资资产比价图谱9 图7：保险投资资产比价图谱9 图8：各类理财产品净值增幅持续收窄（单位为1）10 图9：季末时点临近，理财回表压力逐渐增大，本周全部理财规模较前一周降2099亿元至29.83万亿元11 图10：全部理财产品破净率维持下降态势，较前一周降0.2pct至1.6%12 图11：产品业绩不达标率较前一周小幅降0.2pct至15.3%，主要依靠股份行理财子拉动12 图12：近1周理财产品业绩负收益率占比13 图13：近3月理财产品业绩负收益率占比13 图14：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年6月21日）13 图15：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年6月21日）14 图16：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年6月21日）15 图17：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.18年（更新至2024年6月21日）15 图18：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数延长至1.66年（更新至2024年6月21日）16 图19：剔除定开基金的中长债基金久期中位数延长至2.38年（更新至2024年6月21日）16 图20：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.74、1.22年（更新至2024年6月21日）17 图21：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元）18 图22：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元）19 图23：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元）19 1.市场行情回顾 6月17-21日，长端利率呈现先下后上的V型走势。10年国债活跃券（240004）下行至2.28%（-2bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.48%（-3bp）。 本周主要影响事件及因素：6月税期，央行逆回购投放先增后减，市场资金面渐进式收紧；6月MLF、LPR报价均未出现调整，降息预期阶段性落空；5月经济数据分化，零售、服务业生产指数增速边际加快，固定资产投资、工业增加值、出口交货值增速放缓；潘行长在陆家嘴金融论坛发表讲话，债市差异化解读。 图1：10年期国债活跃券收益率（%） 2.30 6月17日 6月18日 6月第3周10年国债活跃券走势回顾 6月20日 逆回购投放大幅转降，流动性压力显现；OMO及LPR均未出现调整，降息预期有所降温，债市情绪转弱；盘中关于地方债发行、部分银行表内资管部门调整的信息成为市场关注点，但并未明显扰动债市定价；长端利率全天震荡上行 6月19日 6月21日 2.29 2.28 2.27 MLF平价缩量续作，OMO投放小幅提升，但临近税期，资金面收紧，跨季资金价格突破2.0%；5月经济数据分化，其中固定资 逆回购单日投放提升至860亿元，市场资金情绪有所缓解，但资金价格依旧偏高；预期外的逆回购放量，叠加前一日晚间 《金融时报》再提多家中 逆回购单日投放上升至 2780亿元，但税期资金压力陡增；早盘债市延续昨日乐观情绪，随后潘行长在陆家嘴金融论坛发表讲话，市场根据自发性解读 税期走款第二日，流动性压力维持高位；资金面边际收敛，驱动长端利率上行；A股偏弱，股债跷跷板效应略微显现，午后债市迎来一轮下行，随后长端 产投资、工业增加值、小行完成存款降息，为债 出口交货值增速放缓；市奠定多头基调，同时也 实时定价，长端收益率呈 现倒V型走势；午后随着市 利率进入窄幅波动状态 2.26 2.25 《金融时报》连发数文暗示利率偏低，但 市场反映钝化，长端 重燃了市场对于降准降息 的预期，长端利率下行 场对于潘行长发言差异化解读发酵，部分投资者开始博弈次日LPR或OMO降 2024/6/ 2024/6/ 2024息/6/的预期，长端利率重2回024/6/ 2024/6/ 17利率震荡下行18 192021 资料来源：WIND，华西证券研究所 税期央行投放先增后减，流动性压力逐渐显现。19-21日为6月税期申报截止及走款阶段，本周（17-21日）央行逆回购投放规模依次为40、860、2780、200、100亿元，呈先激增后急减趋势，由于周四、周五监管呵护力度转弱，资金市场开始进入紧张状态，民生银行资金情绪指数也罕见地上升至60%+。资金利率一路上行，R001由6月14日的1.80%上冲至21日的2.03%（+23bp），R007则由1.84%升至2.04%（+20bp），周五以R014为代表的跨季成本已然达到2.17%，且周内一度出现隔夜利率倒挂7天利率现象。 资金供需结构依然反映“银行承压，非银充裕”。银行方面，6月12-21日期间，银行体系净供给规模出现“七连降”，由3.74万亿元下滑至2.43万亿元，创5月以来 新低。分机构观察，大行净融出2.38万亿元，股份行净融出2928亿元，农商行净融 出1235亿元，城商行则净融入3683亿元。非银方面，货基净融出规模攀升至2.37万亿元，几乎追平同期大行供给水平，也创下货基净融出规模历史新高；银行理财则融出2569亿元；基金和券商的正回购余额并未明显下降，分别稳定在2.2、1.6万亿元水平。 资金维持“负分层”格局。当前非银质押利率债、信用债、同业存单的平均成本分别为2.06%、2.09%、2.02%，与中小行平均成本相减差值分别为4.8bp、-2.3bp、 -3.0bp，资金压力依然淤积在中小银行端，市场上或存在非银向银行融出的“倒挂”现象。 周内行情启动后又快速“熄火”，强势期限轮动至中端。存单方面，近期一级市场发行利率小幅“下台阶”，9个月至1年期国股行存单的发行价格区间由2.03%-2.05%再降至2.01%-2.03%；不过二级定价受到资金收紧制约，继续保持窄幅波动。利率债方面，10年期国债收益率基本维持不变，5年、7年、30年期国债收益率下行约2bp；国开债中，3年期下行4bp，5-7年期品种多下行2bp。信用债方面，本周行情偏弱，3年内品种多上行1bp左右，不过长久期的5年品种仍下行约2bp。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） 3.0 利率变化（bp，右轴） 2024-06-21 2024-06-14 5 2.8 3 2.6 2.4 1 0 0 1 1 1 1 2.2 -10 -1 2.0 -2 -2 -2 -2 -2-1 -4 1.8 -3 1.6 1.4 -5 3M 6M 同业存单 1Y1Y3Y5Y7Y10Y30Y1Y3Y 5Y 国开债 7Y10Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y 国债 隐含AA+城投 AAA-二级资本债 -2 -2 -2 -1 1 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单 复盘本周机构交易行为，交易盘仍是买入主力，保险配置力量有所提升，券商自营及农商行则为主要卖盘。 基金类机构买入情绪维持高位，本周净买入1720亿元，日均买入规模由前一周 的321亿元增至344亿元。分品种看，利率债占比较高，净买入1360亿元，信用债、存单、二永债分别净买入286、50、24亿元。从期限上看，基金仍在拉久期，买入国债10年以上194亿元、7-10年105亿元；买入政金债7-10年718亿元、10 年以上51亿元，同时也在增持3-5年政金债145亿元。 理财方面，季末时点临近，理财回表压力增大，本周全部理财产品规模较前一周降2099亿元至29.83万亿元。与规模走势不同的是，理财在二级市场上的配置力 量提升，本周净买入627亿元（前一周为368亿元），背后驱动或是欠配压力。分品 种看，买入存单的力量在增强，净买入327亿元（前一周为147亿元），其余品种买入量变动相对不大，买入信用债、二永债、利率债129、103、68亿元（前一周分别为97、50、74亿元）。 其他资管产品（含理财通道）买入量同样增加，各类券种均在增配，其中利率债买入量明显增大，净买入433亿元（前一周为179亿元）；其余券种配置结构相对均衡，存单、二永债、信用债买入规模分别为175、181、177亿元（前一周分别为8、126、71亿元）。 保险方面，本周保险公司配置情绪高涨，净买入918亿元（前一周净买入345 亿元）。配置结构明显偏向利率债，净买入663亿元，不过地方债仅占113亿元，10 年以上国债净买入230亿元、着重买入超长国债的背后，大概率是超长地方债和超长 国债品种利差压缩至低位。此外，1-3年政金债净买入155亿元，存单净买入150亿元，或反映仍有部分保险资金，等待市场调整，而先做一定流动性管理。 农商行方面，本周农商行由前一周的净买入54亿元转为净卖出1127亿元。分品种看，农商行在卖出利率品种之余，选择增配存单来进行流动性管理。具体而言，本周农商行卖出利率债1654亿元，同时买入存单570亿元。利率债中，主要卖出长端及超长端，同时买入1年及以下短端品种，卖出国债7-10年、10年以上期限548、336