固定收益：新的货币政策框架正在形成

新的货币政策框架正吨形成 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年06月22日 6月19日，中人民银行行长潘功胜吨陆家嘴论上发表了《中当前货 定收益周报 币政策立及未来货币政策框架的演进》的主题演讲，这对于我们理解当前 货币政策立和货币政策新框架有很强的指引意义。 要点梳理：1、货币政策保持支持性，不会收紧，降准降息灵活运用，以我为主但要兼顾定力和海外；2、信贷增速下滑的大背景是经济高质量发展和 结构转，反对“规模情结”，淡化数量目标，优化M1指标；3、明确主要的政策利率是7天逆购利率，逐步淡化MLF等其他政策利率，LPR或趋于下降；4、收窄利率走廊的宽度，资金利率窄幅波动；5、债买卖操作还吨研究中，并非量化宽松，而是货币投放与流动性管理工具，提示非银错配风险；6、结构性工具有进有退，央行将增加跟市的沟通。 把握利率调中的配置机会。对于债市，我们吨近两周的周策略中提示了市对存单和超长债的交易机会（《资金利率低于1.8%，存单配置价值凸显20240608、《从资产荒到宽松预期》20240615）。未来一周临近季末，虽然我们对于跨季资金压力整体表示乐观，但仍需关注资金季节性波动对于收 益率曲线的影响，把握利率调中的配置机会。 债券市： 1、央行净投放，资金利率上行。 2、收益率下行，曲线平化。其中，除3y、10y外其余关键期限的债利率下行；除3Y-1Y、10Y-7Y、30Y-20Y外其余期限的债期限利差收窄。 3、债市情绪指数升并创4月以来新高，长债超长债换手率、基金久期、交易所杠杆率纷纷升。 4、利率债净融资落，其中债发行量下降、方政府债发行量大增、政金债发行量小增，同业存单量增价平。 经济数据：产仍待修复，工业生产延续走弱。 海外债市：美联储降息预期升温；美债下跌，新兴市涨多跌少。 大类资产表现：原油>沪金>美元>中债>沪铜>可转债>沪深300>螺纹钢>生猪>中证1000。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 信用利差低位压缩，城投债期限轮动至4年— 信用周报202406162024-06-16 从资产荒到宽松预期—每周债市复盘 2024-06-15 城投债继续拉久期—信用周报202406092024-06-09 资金利率低于1.8%，存单配置价值凸显—每周债市复盘2024-06-09 二永债供给压力怎么看？—5月资本补充工具月报2024-06-07 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘5 2.1资金面：央行净投放，资金利率上行5 2.2二级走势：收益率下行，曲线平坦化6 2.3债市情绪：创4月以来新高7 2.4债券供给：利率债净融资回落9 三、经济数据：地产仍待修复，工业生产延续走弱10 四、海外债市：美联储降息预期升温12 五、大类资产：原油表现较好14 六、政策梳理14 七、风险提示17 图表目录 图1：隔夜回购利率（%）6 图2：七天回购利率（%）6 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）6 图4：半年国股银票转贴现利率（%）6 图5：债市情绪指数与国债利率走势（%）8 图6：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）8 图7：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）8 图8：银行间债市杠杆率（%）8 图9：交易所债市杠杆率（%）8 图10：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度9 图11：同业存单发行利率（%）10 图12：中美10Y国债收益率利差（%）14 图13：大类资产涨跌幅（单位：%）14 表1：本周情况总结与下周关注5 表2：央行公开市场操作情况（亿元）6 表3：本周国债和国开债收益率走势7 表4：本周国债发行情况9 表5：下周计划发行国债情况9 表6：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况10 表7：中观高频经济数据表现11 表8：基建与物价高频数据表现12 表9：各市场主权债变动情况13 一、复盘综述与债市展望 本周债市震荡走强，曲线平坦化，其中10Y、30Y国债收益率分别变动+0.1bp、-2bp。其中，周一收益率表现分化，周二周三收益率下行，周四收益率表现分化，周五收益率上行。周一，《金融时报》再度发文暗示债市风险，叠加MLF平价缩量续作、5月经济数 据偏弱、资金面边际收紧，收益率表现分化，长端表现强于短端。周二，前一日晚间《金融时报》称近期中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间，央行逆回购投放860亿元对冲税期影响，收益率下行。周三，潘行长在陆家嘴论坛发表主题演讲，市场逐步定价发言，同时OMO连续两日超量投放，收益率下行。周四，6月LPR报价维持不变，股市短暂走强后震荡走弱，收益率表现分化，短端表现强于中长端。周五，资金面明显收敛后尾盘转松，A股低开震荡收低，收益率先上后下。 6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上发表了《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》1的主题演讲，这对于我们理解当前货币政策立场和货币政策新框架有很强的指引意义。 货币政策保持支持性，不会收紧，降准降息灵活运用，以我为主但要兼顾定力和海外。相对于海外央行“总体上还保持着高利率、限制性的货币政策立场”，“中国货币政策的立场是支持性的”，未来要“继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节”。对于政策工具的使用，央行认为“灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收；主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”。 信贷增速下滑的大背景是经济高质量发展和结构转型，反对“规模情结”，淡化数量目标，优化M1指标。央行认为“很多存量贷款效率不高，盘活低效存量贷款和新增贷款对经济 增长的意义本质上是相同的”。贷款中占比大的房地产和地方融资平台贷款“不仅不再增长，反而还在下降，全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的。未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”。对于M1的统计范围，央行提到要研究纳入个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品。 明确主要的政策利率是7天逆回购利率，逐步淡化MLF等其他政策利率，LPR或趋于下降。潘行长认为：央行政策利率的品种还比较多…未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。针对部分报 价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。 收窄利率走廊的宽度，资金利率窄幅波动。央行认为：我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。适度收窄利率走廊的宽度。目前SLF利率为2.8%、超额存款准备金利率0.35%，利率走廊宽度高达245BP，但实际上今年以来DR007利率在35BP的区间窄幅波动 （1.76%~2.11%）。未来我们或将看到SLF利率的下调，下廊是通过创设新的品种还是原有品种的优化还值得观察。 国债买卖操作还在研究中，并非量化宽松，而是货币投放与流动性管理工具，提示非银错配风险。央行认为：在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。人民银行正在与 1http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html 财政部加强沟通，共同研究推动落实。这个过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化。把国债买卖纳入货币政策工具箱不代表要搞量化宽松，而是将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖。当前特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线。 结构性工具有进有退，央行将增加跟市场的沟通。央行提到：结构性货币政策工具应坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则…合理把握结构性货币政策工具的规模， 已实现阶段性目标的工具及时退出。提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。 把握利率回调中的配置机会。对于债市，我们在近两周的周策略中提示了市场对存单和超长债的交易机会（《资金利率低于1.8%，存单配置价值凸显》20240608、《从资产荒到 宽松预期》20240615）。我们也看到1Y股份行存单发行利率从2.08降至2.02%，30年国债利率向下突破2.5%的关口，长债、超长债换手率、基金久期纷纷提升。未来一周临近季末，虽然我们对于跨季资金压力整体表示乐观，但仍需关注资金季节性波动对于收益率曲线的影响，把握利率回调中的配置机会。 表1：本周情况总结与下周关注 因子 本周总结 下周关注 整体走势 震荡走强 PMI数据、供给节奏 资金面 税期扰动、均衡偏紧 季末扰动 债市情绪 长债超长债换手率、基金久期、交易所杠杆率纷纷回升 超长债交易情绪 经济数据 5月经济平稳恢复，地产仍待修复，工业生产延续走弱 5月工业企业利润数据、6月PMI数据 政策方向 《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》 央行讲话后的市场反应是否持续 海外债市 美国5月零售销售额涨幅低于预期，6月PMI数据好于预期 美国M2货币供应量 权益市场 延续震荡调整 股市结构性修复进程 商品市场 原油、沪金走强，生猪、螺纹钢走弱 全球经济形势变化 资料来源：iFinD，西部证券研发中心整理 二、债市行情复盘 2.1资金面：央行净投放，资金利率上行 本周央行公开市场净投放2650亿元。6月17日-6月21日，央行公开市场投放5800亿 元，其中周一MLF投放1820亿元，逆回购投放3980亿元；公开市场回笼3150亿元， 其中周一MLF到期2370亿元，周三国库现金定存到期700亿元，逆回购到期80亿元。 下周逆回购到期3980亿元，到期量大于前一周。 表2：央行公开市场操作情况（亿元） 本周投放回笼 6.17 6.18 6.19 6.20 6.21 合计 投放量 1860 860 2780 200 100 5800 回笼量 2370 20 720 20 20 3150 净投放量 -510 840 2060 180 80 2650 下周投放回笼 6.24 6.25 6.26 6.27 6.28 合计 回笼量 40 860 2780 200 100 3980 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资金利率上行。6月17日-6月21日，R001、DR001较6月14日分别上行23bp、21bp至2.03%、1.96%。3M存单发行利率震先下后上，FR007-1Y互换利率先上后下再回升；至6月21日，半年国股银票转贴现价为1.38%，持平于6月14日。 图1：隔夜回购利率（%）图2：七天回购利率（%） DR001R001 2.8 2.3 1.8 1.3 DR007R007R007：20日移动平均 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 0.81.5 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图4：半年国股银票转贴现利率（%） 利率互换:FR007:1年 固定利率同业存单:发行利率:3个月 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来