金融（错误）配置对实际（错误）分配的作用：欧洲国家的企业级证据（英）

授权公开披露 授权公开披露 政策研究工作文件10811 金融(Mis)分配对实际(Mis)分配的作用 欧洲国家的企业层面证据 AnaP.CusolitoRoberto N.Fattal-JaefDavideS. MareAkshatV.Singh 发展研究集团全球指标集团&欧洲和中亚地区2024年6月 政策研究工作文件10811 Abstract 本文利用White和Zhao（2021）的新方法来识别金融扭曲，并将其应用于24个欧洲国家的样本。分析显示，欠发达经济体面临更严重的金融错位。金融资源分配的扭曲会提高年轻，规模较小和生产率更高的公司的相对融资成本。反事实分析表明 ，缓解金融扭曲可以将总生产率提高约30-70%。平均而言， 。 各国的这些收益中有75％来自更好的融资渠道，其余的来自优化债务股本比率。本文还量化了财务错配与实际投入分配效率低下之间的联系，表明将财务错配从跨行业分配的中位数减少到第25个百分位数可以使总生产率平均提高5.2％。对于严重依赖外部融资的行业，这一影响更大，为6.4%。 本文是发展研究小组，全球指标小组，发展经济学和欧洲和中亚地区首席经济学家办公室的产品。这是世界银行为开放其研究并为世界各地的发展政策讨论做出贡献的更大努力的一部分。政策研究工作文件也在http://www上发布。世界银行。org/prwp.作者可以通过rfattaljaef@worldba联系。 政策研究工作文件系列传播了正在进行的工作结果，以鼓励就发展问题交换意见。该系列的目标是快速得出发现，即使演示文稿还不够完善。论文带有作者的姓名，应相应地引用。本文表达的发现、解释和结论完全是作者的观点。它们不一定代表国际复兴开发银行/世界银行及其附属组织的观点，也不代表世界银行执行董事或它们所代表的政府的观点。 由研究支持团队制作 金融(Mis)分配对实际(Mis)分配的作用：欧洲国家的企业层面证据 AnaP.Cusolitoa，罗伯托·N·法塔尔·杰夫a,∗，大卫·S·马雷a、b,AkshatV.Singhc a世界银行，华盛顿特区，美国b爱丁堡大学 ，英国爱丁堡c牛津大学，牛津，英国 JEL分类:D24;D61;O47 关键字:全要素生产率,金融错配,经济增长,金融摩擦 ∗对应作者 电子邮件地址: （RobertoN.Fattal-Jaef），dmare@worldbank.org（DavideS.Mare）， 1.Introduction 研究金融市场的缺陷及其对经济发展的总体影响是宏观经济学研究的主要重点。尽管关于这一主题的文献很多，但金融摩擦的严重程度及其对整体收入和生产率的影响仍未得到解答。本文旨在填补这一空白，并在不同国家/地区对该主题进行全面描述。我们采用Whited和Zhao(2021)开发的新框架来量化金融扭曲对企业和总生产率的影响。为此，我们与24个欧洲经济体的样本合作 ，我们拥有2010-2016年期间的公司级资产负债表信息。 本文的目的有三个方面。首先，我们的目标是提供一个全面的理解差异，在金融配置错误的国家及其对整体生产力的影响，考虑到不同规模，年龄和实际生产力的公司的不同影响。其次，我们打算研究White和Zhao（2021）确定的金融负债的计量错配与Hsieh和Kleow（2009）计算的实物投入的错配之间的关系。具体来说，我们的目标是了解在实际投入的边际收益产品中观察到的变化中有多少可以归因于特定行业内企业的债务和股权边际收益的变化。第三，我们量化了消除这种金融低效率对全要素生产率的总体影响。 我们的第一个定量结果表明，金融配置不当与经济发展之间存在很强的负相关关系。在样本中人均收入最低的国家中，相对于最富有的国家，通过有效地在公司之间重新分配融资所带来的总生产率收益是其两倍以上。Atamorediscategorizedleveladexplosigarichsetofcotry,sector,adtime-fixedeffects,weidetifyasbstatialdiscotitheshadowcostoffiaceforlargeradoldfirms.以公司总资产衡量的公司规模增加10％，与影子融资成本减少5.4％有关，而1年。 公司年龄的差距对应于0.6％的减少。虽然这一结果在不同背景和方法的文献中被记录，但我们从直接观察金融负债的分布中得出这一结论，通过有效的金融分配理论来解释。 我们的第二个贡献是记录了生产率对金融扭曲分布的强烈依赖。估计每个国家内扭曲的对数与公司水平生产率的对数之间的回归系数，我们发现，生产率较低的公司的相对融资成本较高，从而导致金融资源从其生产率较高的用途中分配错误。此外，我们发现这种弹性随着经济发展而下降，这一特征使人们放心，资本市场较发达的经济体预期的低配置错误。金融扭曲的生产率依赖性与实际分配不当文献中的模式相呼应，其中依赖于生产率的实际扭曲是数据的普遍特征。 我们的第三个贡献涉及量化财务分配不当与实际投入分配效率低下之间的关系。使用Raja和 Zigales（1998）开发的设置，我们将行业分为对外部资金来源的依赖程度高和依赖程度低的行业 。然后，我们对实际投入的边际收益产品的标准差（i。Procedres.，实际投入错配）在一个国家 、行业和一年内，相对于金融负债边际收益的标准差（i。Procedres.，财务错配)及其与外部财务指标的相互作用。我们发现，金融错配从跨行业分布的中位数减少到第25百分位数，会导致实际投入的配置效率提高，进而使总生产率平均提高5.2％，而对外部金融依赖程度较高的行业则提高6.4％。 直接从HsiehandKlenow（2009）和WhiteandZhao（2021）中得出提供实际和金融资源有效分配基准的理论框架。该框架的核心是这样一种观念，即除非出现摩擦和扭曲，否则总产出的最大化要求实际 资源和金融负债在公司之间分配，以使边际收益与实际和金融投入的额外单位相等。1这两种方法之间更基本的联系是假设机制通过 哪种金融配置不当会导致总生产率的损失是通过造成实际投入的配置不当而造成的。尽管存在这种强有力的联系，但这种机制的数量强度并不明显，因为企业可能会呼吁内部融资资源来规避金融摩擦并减轻其破坏性影响。2因此， 金融错配对实际资源错配的定量影响是 最终是我们在本文中解决的一个实证问题。 我们进行这种评估的实证策略包括估计两种基于模型的汇总措施之间的关系，即与行业均值相关的公司实际资源的边际收益产品的对数的标准偏差，使用Hsieh和Kleow（2009）方法得出 ；以及在Whited和Zhao（2021）中应用该方法得出的企业金融资源的边际收益产品的对数相对于行业均值的标准差。除了控制时间、行业和国家固定效应外，我们还根据行业的外部金融依赖高于或低于美国的中位数，将行业分为高或低的外部金融依赖。S.部门，并估计金融错配对高度外部金融依赖行业的不同影响。我们发现，由于边际收益对金融资源的分散度从中位数降低到第25百分位值，因此实际投入配置错误在统计上显着下降。 上述回归允许我们预测与财务错配的特定改进相关的实际投入错配的减少，但 1必须采用一组假设，以确保这确实是有效的处方。其中 最重要的是在狭窄行业内的公司之间强加通用技术，以及无摩擦地重新分配资源。 2这种见解在宏观发展文献中的定量论文中起着关键作用 评估金融摩擦的总体影响，如Buera等（2011）、Midrigan和Xu（2014）和Moll（2014）。我们在下面更详细地讨论文献。 它对与这种减少相关的总生产率提高保持沉默。为了做到这一点，我们利用数据的丰富性来估计行业实际配置不当对与其逆转相关的总生产率提高的影响。配备了这个估计，然后我们发现，减少金融错配从中位数到跨行业分布的第25个百分位数产生了5.2%的总生产率增益，通过改善实际投入的本地效率来积累。外部金融依赖程度较高的行业，总收益高出1.2个百分点。有趣的是，这些结果落在宏观发展文献中报告的估计范围内，吸引了截然不同的量化策略。 一些研究试图分析金融摩擦与生产率增长之间的联系。需要金融来购买生产投入（资本，劳动力，研究和开发）并影响公司的进入和退出，所有这些都会影响公司的生产率。金融摩擦的存在可能会导致资源配置不当，降低企业生产率(Bera等人。，2011；Midriga和X，2014；和Moll，2014)。摩擦也会导致各部门的错误分配，因为它们增加了进入生产率更高的部门的障碍。Frthermore,capitalmisallos-catiocaderivedfromcreditcostraits(BaerjeeadDflo,2005)adefficietcotractmoitorigadeforcemet(Coleetal.,2016)。这些研究量化了金融摩擦的总体影响，所采用的方法与我们不同，是从直接观察金融负债的分布。他们假设特定的金融摩擦，通常是抵押品约束，并对其进行校准以使信贷总量与之匹配。GDP或者来自不同年龄和规模的公司动态分布的时刻。尽管方法上存在差异，但我们发现在这些宏观发展研究中相同范围内缓解金融摩擦带来的总生产率收益。我们将结果的相似性解释为对我们经验方法的有效性的保证。 我们分析的目的不是查明金融负债的来源，而是阐明金融负债的次优分配 会导致实际输入分配效率低下。发生这种情况的一个关键渠道是银行业的弱点。资本缓冲仅略高于监管下限的银行可能会从事“僵尸贷款”，继续为弱势或资不抵债的借款人提供资金。在全球金融危机之后，日本和欧洲银行的证据表明，在资产价格泡沫破裂和金融部门普遍亏损之后，资本缓冲较低的银行更有可能提供频繁的贷款重组-也被称为“常绿”（Pee和Rosegre，2005年和Giaetti和Simoov，2013年）。 减少对弱势借款人的贷款明显少于对强势借款人的贷款(Acharya etal.，2018；Acharya等人。，2019；Schivardi等人。，2022年；和O'zlemDrs-deNeef和Schadlbaer，2021)。当银行的资本被锁定在陷入困境的行业和公司时，这可能会防止一些第二轮的企业倒闭，但也会将资金从经济中生产率更高的部门转移出去。因此，效率低下的公司可能对投入和产出市场的运作产生主导影响，从而产生较低的经济产出，投资和就业（Caballero等人。,2008)。另一个重要渠道是通过公司负债的结构和期限发挥作用。从Modigliai和Miller（1958）框架出发，实证研究指出，由于过度依赖短期债务，长期生产性投资减少（Vermoese等人。，2013)。突然的信贷配给也可能影响过度依赖债务融资的公司，通过减少创新投资来影响生产率。3我们通过采用一种识别策略来为这些文献做出贡献，该策略使我们能够识别金融对实际错误分配的影响。我们表明，减轻资本市场的缺陷可以导致平均总生产率提高 5.2％。此外，这些生产率的提高在严重依赖外部融资的行业中更为明显（额外增加1.2个百分点）。 本文的其余部分组织如下。在第2节中，我们介绍和 3例如，Granja和Moreira(2021)表明，在全球金融危机之后，信贷市场的混乱导致产品创新减少。 总结数据，并提出识别实际和财务错误分配的理论框架。在第3节中，我们讨论了总体结果，然后在第4节中，我们提出了基于公司年龄和规模的异质效应。第5节，我们提出并实施了将财务与实际错误分配联系起来的实证策略。在第6节中，我们得出结论。 2.经验方法 在本节中，我们总结了模型和数据。我们还提供了一些有关样本的程式化事实。 2.1.模型 评估财政和实际资源的分配不当需要一个明确的效率概念，以比较观察到的这些投入的分布。为此，我们密切关注Hsieh和Kleow(2009)对实际投入扭曲的识别方法以及Whited和Zhao(2021)对金融投入案例的识别方法。鉴于这两种类型的错误分配特征在我们的分析中都很突出，因此我们并行引入了方法。