燃料油期货报告：硫烟渐弱见青天，高硫裂解价差见顶了吗？

广发年度策略报告|能源化工 期货研究报告 燃料油期货报告 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号报告日期2024年6月29日 相对市场表现：尿素指数走势 2.00 1.501.00 0.500.00 -0.50 低硫燃料油指数燃油指数 联系信息广发期货发展研究中心电话：020-88830760E-Mail：zhaoliang@gf.com.cn分析师：苗扬（期货从业资格编号：F03106873）投资咨询资格编号：Z0020680电话：020-88818033邮箱：qhmiaoyang@gf.com.cn相关研究报告 硫烟渐弱见青天，高硫裂解价差见顶了吗？核心观点：2024上半年，高硫与低硫燃料油期货价格受原油价格波动、供需变化及地缘政治影响，呈现出复杂动态。原油价格上涨支撑了燃料油成本，高硫燃料油因需求增加和供应收紧表现强势，低硫燃料油虽供应改善但需求提振不足，表现较弱。地缘政治事件频发，初期推高油价并扩大低高硫裂解价差，随后市场忧虑经济前景致油价回落，价差收窄。二季度，高硫燃油价格上行受阻，因国内炼厂需求减少及俄罗斯增加亚洲重油供应缓解了供应紧张，尽管俄炼厂遇袭，但俄通过调整策略维持了出口稳定，限制了价格上行空间。同时，委内瑞拉供应限制也起到一定抑制作用。整体而言，上半年燃料油市场动态紧密跟随原油价格波动，并受到特定地缘政治事件的显著影响。2024下半年，高硫燃料油市场将迎来供应增加与需求减弱的双重变动。供应面上，俄罗斯与中东地区产出提升，特别是俄罗斯炼厂受损产能的修复与OPEC+减产政策的放宽，预计将缓解亚洲市场的高硫燃油短缺。需求方面，则因东亚能源转型加速和季节性需求减弱，特别是中东地区对高硫燃油的发电需求下降，以及国内低利润环境抑制炼厂对高硫燃油的使用，加之天然气替代效应，共同导致高硫燃油需求下滑。尽管夏季初期发电需求带动中东补库，但整体看，三季度后期高硫燃油市场将因供应增多和需求减缓趋向宽松，沙特等国的需求高峰过后亦将减少进口，国内成品油消费动力不足亦制约高硫燃油消耗，高硫裂解价差上方空间受限。2024下半年，预计美国夏季汽油需求增长和中东减少出口将促使低硫燃油裂解价差回升。国内方面，下半年低硫燃料油市场面临供应配额调整的不确定性，产量或因配额不变而减少，但脱硫塔安装增加可能提振高硫需求，间接影响低硫消费。同时，红海冲突引起的港口拥堵问题抑制保税船燃需求增长，故低硫燃料油消费增长潜力有限，但总加注量回升也将促进低硫燃油价格企稳。 投资建议：我们认为下半年高硫燃料油裂解价差进一步向上突破难度较大，预计高硫燃料油上方压力位保持在[3600,3650]，而低硫因为供需面改善，裂解价差有望进一步向上修复。因此套利端推荐做阔低高硫价差，下方支撑位在[650,700]附近； 风险提示：俄罗斯燃料油出口超预期下滑；中东向亚洲出口低硫燃 油持续增加；国际油价大幅度下行等。 目录 一、行情回顾：上半年油价在较长时间范围内支撑了高低硫价格的走强动能1 二、原油边际供应增加将使得燃料油成本支撑重心下移4 三、高硫燃料油：前期诸多利好加身，下半年平衡表逐渐转弱拖累高硫裂解回调6 四、低硫燃料油：预计下半年供应压力减轻，平衡表可能有所改善9 五、2024下半年展望：关注低高硫价差扩张机会10 免责声明12 图表目录 图表1：高硫燃料油和低硫燃料油期货主力合约收盘价波动情况1 图表2：俄罗斯炼厂加工量变化2 图表3：新加坡高硫裂解价差情况2 图表4：新加坡低硫裂解价差情况2 图表5：新加坡高低硫价差情况3 图表6：美国汽油消费量（百万桶/日）4 图表7：国内汽油实际消费量（万吨）4 图表9：美国通胀情况（%）5 图表10：美国PMI数据变动情况（%）5 图表10：欧洲通胀走势5 图表11：欧元区PMI走势5 图表12：美国石油需求预测5 图表13：欧洲石油需求预测5 图表14：OPEC+自愿减产国家自2024年6月至2025年的生产计划6 图表15：2024年上半年俄罗斯炼厂加工能力（MBD）7 图表16：俄罗斯汽油出口分布情况（KBD）7 图表17：山东地炼开工率情况（%）8 图表18：国内炼厂延迟焦化利润变动情况（元/吨）8 图表19：新加坡渣油库存变化情况（千吨）8 图表20：富查伊拉港口库存情况（万桶）8 图表21：美国炼厂产能利用率（%）9 图表22：新加坡低硫燃料油加注情况9 图表23：美国残渣型燃料油库存变动情况（千吨）9 图表24：新加坡低硫燃料油月差变动情况9 图表25：舟山低硫价格变动情况10 图表26：舟山MGO价格季节性变动情况10 图表27：波罗的海干散货指数10 图表28：成品油运输指数(BCTI)10 一、行情回顾：上半年油价在较长时间范围内支撑了高低硫价格的走强动能 2024上半年，高硫燃料油和低硫燃料油期货价格变动主要受到国际原 油价格波动、差异化的供需基本面变化以及地缘政治风险事件的综合影响。一方面，国际原油价格的震荡上行，为燃料油市场提供了成本端的支撑，使得高硫和低硫燃料油价格均有所上涨。另一方面，供需基本面的变化也对市场产生了重要影响。高硫燃料油在需求端受到发电旺季和地炼燃油进口减少的提振，而供应端则因地缘政治风险事件和OPEC+减产政策而收紧，导致其价格走势相对强劲。相比之下，低硫燃料油虽然供给端紧张问题有所改善，但需求端提振有限，使得其价格走势相对较弱。同时，地缘政治风险事件频发，加剧了市场的不确定性和波动性，进一步影响了燃料油的价格走势。综合来看，上半年燃料油市场的“N”型走势实际上更多受到原油端的影响,在基本面差异加深的情况下，原油价格波动对高低硫裂解价差的波动具有显著影响。 图表1：高硫燃料油和低硫燃料油期货主力合约收盘价波动情况 4528.00 4328.00 4128.00 3928.00 3728.00 3528.00 3328.00 3128.00 2928.00 140 120 100 80 60 40 20 0 2024-01-022024-02-022024-03-142024-04-182024-05-242024-06-27 成交量(万)(右)持仓量(万)(右)SHFE燃油低硫燃料油指数 数据来源：Wind，广发期货发展研究中心整理 2024年一季度低硫燃料油裂解不断上行，低高硫裂解价差走阔得益于地缘危机对油价上行的支撑较为强劲。如胡塞武装袭击、巴以冲突、乌克兰危机和伊以紧张局势等，直接推动了年初油价的上行，带动高硫和低硫成本支撑走强。而在这些事件的紧张氛围缓和后，市场对经济前景的担忧导致了油价的下跌，使得低高硫价差逐渐走弱。此外，OPEC+的产量政策、特别是减产延续和增产计划的变化，对原油市场情绪产生显著影响，进而引发高低硫燃油价格差异化变动。 二季度高硫燃油价格开启上行行情后没有进一步取得突破，除了国内炼厂需求在后期因检修下滑外，俄罗斯持续增加对亚洲的重油输出，也使得市场原本供应趋紧的预期消退，限制了高硫裂解的上方空间。尽管乌克兰无人机袭击对俄罗斯西部炼厂的产能造成了一定影响，导致部分炼油设施损毁，但俄罗斯迅速采取了补救措施，维持了总体原油出口的稳定。尽管4月份对亚洲的燃油出口量较3月份有所下降，俄罗斯通过修复受损设施、调整 出口策略，甚至增加原油出口以弥补炼油产能的损失，从而保持其在亚洲市场的供应稳定性。乌克兰对俄罗斯炼厂的无人机攻击主要发生在俄国西部，这一区域不仅是炼油设施的重点地带，而且拥有俄罗斯近40座炼厂，日炼油能力一度超过570万桶。这些炼油产能大多分布在从Yamal半岛到哈萨克斯坦南部的西部地区，尤其是里海以北的区域。俄罗斯继续增加对亚洲尤其是对中国的出口量，以及制裁恢复之前委内瑞拉的可供应量限制了高硫价格的上涨幅度。 图表2：俄罗斯炼厂加工量变化 数据来源：Bloomberg，广发期货发展研究中心整理 图表3：新加坡高硫裂解价差情况 图表4：新加坡低硫裂解价差情况 0 -5 -10-15 -20-25-30-35 -40 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 40 35302520 1510 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 数据来源：Bloomberg，广发期货发展研究中心整理 上半年高硫低硫走势出现两极分化，3月至6月高低硫价差呈现持续收窄现象。高硫燃料油价格上涨主要由夏季发电需求增加和中东炼厂出口减少引发的供应紧张所推动，同时国内炼厂减产和停工进一步加剧了这一趋势。而低硫燃料油由于国际原油价格下行、国内供应增加以及市场竞争激烈，价格呈现下行趋势。高硫燃料油市场的供应紧张与低硫燃料油市场的供应过剩形成鲜明对比。 图表5：新加坡高低硫价差情况 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024 数据来源：Bloomberg，广发期货发展研究中心整理 2024上半年国际成品油市场正经历着需求端的结构性调整与供应端的阶段性过剩之间的矛盾。新能源汽车的推广使用对传统化石燃料需求构成长期挑战，尤其是在汽油市场。而全球经济复苏的不确定性，叠加季节性因素和地缘政治影响，共同作用于成品油市场的波动。下半年除非出现重大需求刺激或供应端的显著调整，否则国际成品油裂解价差将持续面临下行压力与出口套利空间收窄的困境。美国方面，尽管夏季驾驶季已拉开帷幕，但汽油需求并未如预期般强劲反弹，反而在炼油厂高负荷运作下，汽油库存不减反增，反映出终端消费市场的疲软。这不仅受到经济前景不确定性和消费者行为变化的影响，也可能与新能源汽车普及导致的汽油需求长期下降趋势有关。与此同时，新加坡作为亚洲成品油市场的重要晴雨表，其汽油价格的显著下跌，进一步凸显了全球汽油需求的低迷态势，特别是亚洲地区受季节性因素和新能源竞争的双重压力，需求提振乏力。 柴油市场方面，2024上半年面临着供应过剩的挑战。ARA地区的高库存与亚洲多国库存的持续累积，尤其是中东富查伊拉柴油库存的显著增长，都预示着市场消化能力的瓶颈。尽管部分市场参与者寄希望于炼油厂减产以平衡供需，但短期内柴油价格承压下行的压力难以迅速缓解。国内柴油市场虽有成本支撑和短暂的价格上扬，但整体需求疲软限制了其上涨空间，使得出口套利空间受限，甚至出现倒挂风险。 国内油品市场看，2024上半年，经济回升支撑了汽油需求，但下半年因高温结束和新能源汽车替代效应，消费可能减少。柴油消费自2019年达到峰值后逐年下降，2023年因经济复苏略有增加，但2024年受政府债务、基建项目限制及LNG重卡替代效应影响，消费量预计下降。 图表6：美国汽油消费量（百万桶/日） 图表7：国内汽油实际消费量（万吨） 9.509.008.508.00 7.507.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20212022202320242025 1700 16001500 1400 13001200 1100 1000 12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月 2024年度2023年度2022年度2021年度 数据来源：Bloomberg，隆众资讯，广发期货发展研究中心整理 二、原油边际供应增加将使得燃料油成本支撑重心下移 展望2024年下半年，原油供应的边际增加将显著降低燃料油的成本支撑。在三季度，尽管有消费旺季和政策支持，油价或有走强表现，但由于美国抗通胀压力和经济放缓，油价上行空间有限。进入四季度，随着OPEC+增产和成品油消费进入淡季，原油供需结构将转弱，油价面临更大下行压力。首先，全球宏观经济环境和央行货币政策的变化将对原油市场产生重 要影响。美国的通胀数据在一季度表现超预期，这促使美联储转向鹰派立场，市场对美联储的降息预期从年初的7次下修至1-2次。高利率在二季度对经济带来一定压制，虽然美国通胀和就业数据显示出缓慢降温迹象，