母公司资产注入启动，利好公司盈利估值双提升

更新报告 买入 母公司资产注入启动，利好公司盈利估值双提升 龙源电力（0916.HK） 2024-07-02星期二 目标价：10.36港元 现价：7.02港元 预计升幅:48% 重要数据日期 2024-06-28 收盘价（港元） 7.02 总股本（百万股） 8,360 总市值（亿港元） 1,220 净资产（百万元） 82,026 总资产（百万元） 239,915 52周高低（港元） 8.13/4.23 每股净资产（港元） 9.23 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 国家能源投资集团有限责任公司 (54.91%) 相关报告 深度报告-20210608更新报告-20210727更新报告-20210913更新报告-20211213 更新报告-20220112/0908/1111更新报告-202302148/20230508更新报告-20230906/20240417 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 投资要点 母公司分批注入新能源资产，利好公司盈利估值双提升： 公司公告，近期接到控股股东国家能源集团通知，为落实《国家能源投资集团有限责任公司关于避免与龙源电力集团股份有限公司同业竞争的补充承诺函》的约定，推动减少和解决同业竞争，国家能源集团拟启动向该公司注入部分新能源资产的工作。国家能源集团下属部分省公司体内符合注入条件的新能源公司的股权，预计新能源装机规模约400万千瓦，初步计划分批注入。“十四五”期间公司目标新增风光装机30GW，规划2024-2025年将分别投产7.5GW和11.5GW，因此，国能集团新能源资产注入将有力支撑公司装机目标的实现。预期母公司新能源资产注入后，将带来公司盈利和估值双提升。 市场憧憬新电改政策，绿电环境价值实现指日可待： 今年5月份以来，国家政策层面释放出积极信号，将着重解决新能源消纳问题，特别是国务院印发了《2024－2025年节能降碳行动方案》，要求“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，加强可再生能源绿证交易与节能降碳政策衔接，2024年底实现绿证核发全覆盖，预期绿电交易市场有望加速扩容，绿电环境价值有望逐步体现。我们认为，新10%的消纳红线保障了利用率底线，并将促进新增装机的理性发展，确保了新能源发电的合理收益。新能源行业盈利有了保底，加上装机增长的成长性，以及分红派息的逐步提升，行业公用事业属性增加，估值有望进一步提升。 维持买入评级，目标价10.36港元： 公司作为行为龙头，资源分布优势显著，估值有望优于行业平均，享有一定幅度溢价。我们更新公司目标价10.36港元，相当于2024年和2025年9倍和8倍PE，目标价较现价有48%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 39,862 37,638 42,949 47,173 49,889 同比增长(%) 7.2% -5.6% 14.1% 9.8% 5.8% 净利润 4,903 6,200 8,724 9,726 10,238 同比增长(%) -20.4% 26.4% 40.7% 11.5% 5.3% 每股盈利（元） 0.59 0.74 1.04 1.16 1.22 PE@7.02HKD 10.9 8.7 6.1 5.5 5.2 每股股息（人民币分） 11.7 22.3 31.3 34.9 36.7 股息率 1.83% 3.47% 4.89% 5.45% 5.73% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 母公司分批注入新能源资产，利好公司盈利估值双提升： 公司公告，近期接到控股股东国家能源集团通知，为落实《国家能源投资集团有限责任公司关于避免与龙源电力集团股份有限公司同业竞争的补充承诺函》的约定，推动减少和解决同业竞争，国家能源集团拟启动向该公司注入部分新能源资产的工作。国家能源集团下属部分省公司体内符合注入条件的新能源公司的股权，预计新能源装机规模约400万千瓦，初步计划分批注入。“十四五”期间公司目标新增风光装机30GW，规划2024-2025年将分别投产7.5GW和11.5GW，因此，国能集团新能源资产注入将有力支撑公司装机目标的实现。预期母公司新能源资产注入后，将带来公司盈利和估值双提升。 市场憧憬新电改政策，绿电环境价值实现指日可待： 今年5月份以来，国家政策层面释放出积极信号，将着重解决新能源消纳问题，特别是国务院印发了《2024－2025年节能降碳行动方案》，要求“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，加强可再生能源绿证交易与节能降碳政策衔接，2024年底实现绿证核发全覆盖，预期绿电交易市场有望加速扩容，绿电环境价值有望逐步体现。我们认为，新10%的消纳红线保障了利用率底线，并将促进新增装机的理性发展，确保了新能源发电的合理收益。新能源行业盈利有了保底，加上装机增长的成长性，以及分红派息的逐步提升，行业公用事业属性增加，估值有望进一步提升。 维持买入评级，目标价10.36港元： 公司作为行为龙头，资源分布优势显著，估值有望优于行业平均，享有一定幅度溢价。我们更新公司目标价10.36港元，相当于2024年和2025年9倍和8倍PE，目标价较现价有48%上升空间，维持买入评级。 风险提示： 新增装机不及预期补贴回款滞后 电价下调限电率上升 表1：行业估值 市值 PE PB 代码简称 货币 股价 (亿港元) 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 20 3868.HK信义能源 HKD 1.01 83 8.4 7.1 6.1 5.5 0.6 2208.HK金风科技 HKD 3.18 280 9.1 5.5 4.6 4.2 0182.HK协合新能源 HKD 0.60 49 4.6 4.0 3.7 1798.HK大唐新能源 HKD 2.02 147 4.8 5.7 0956.HK新天绿色能源 HKD 3.54 280 6.1 1811.HK中广核新能源 HKD 2.55 109 0836.HK华润电力 HKD 23.95 2380.HK中国电力1071.HK华电国际电力股份 HKD 平均 091 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 收入39,862 37,638 42,949 47,173 49,889 盈利能力 经营成本(29,165) (27,157) (29,058) (31,819) (33,728) 毛利率(%) 30% 31% 36% 36% 36% 经营利润11,903 11,807 15,350 16,958 17,926 EBITDA利率(%) 53% 57% 60% 60% 60% 其他收入1,206 1,326 1,459 1,605 1,765 净利率(%) 12% 16% 20% 21% 21% 行政费用(766) (830) (888) (972) (1,031) 营运表现 财务开支(4,107) (3,688) (3,735) (3,986) (4,261) SG&A/收入(%) 2% 2% 2% 2% 2% 应占联营公司利润(419) 28 (50) (50) (50) 实际税率(%) 20% 18% 18% 18% 18% 其他开支(3,416) (3,678) (4,293) (4,701) (4,983) 股息支付率(%) 20% 30% 30% 30% 30% 税前盈利7,684 8,398 11,815 13,173 13,866 库存周转 15 15 15 15 15 所得税(1,554) (1,530) (2,152) (2,400) (2,526) 应付账款天数 203 203 203 203 203 少数股东应占利润997 513 939 1,047 1,102 应收账款天数 275 275 275 275 275 净利润4,903 6,200 8,724 9,726 10,238 ROE(%) 7% 9% 11% 11% 11% 折旧及摊销(10,260) (10,784) (11,539) (12,635) (13,393) ROA(%) 2% 3% 4% 4% 4% EBITDA21,263 21,516 25,680 28,240 29,805 财务状况净负债/股本 1.5 1.7 1.5 1.5 1.5 增长 收入/总资产 0.18 0.16 0.18 0.18 0.18 总收入(%)7% -6% 14% 10% 6% 总资产/股本 3.26 3.26 3.05 2.95 2.91 净利润(%)-20% 26% 41% 11% 5% 收入对利息倍数 9.7 10.2 11.5 11.8 11.7 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022E 2023A 2024E 2025E 2026E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 现金18,338 4,529 6,780 4,803 5,302 EBITDA 21,263 21,516 25,680 28,240 29,805 应收账款27,658 35,730 32,366 35,548 37,596 融资成本 8,379 5,533 8,110 592 2,247 存货750 727 1,177 1,289 1,366 营运资金变化 1,518 (5,084) (827) 764 2,152 其他流动资产6,119 4,022 3,991 3,960 3,930 所得税 (1,554) (1,530) (2,152) (2,400) (2,526) 流动资产52,864 45,008 44,314 45,601 48,194 营运现金流 29,606 20,436 30,811 27,196 31,678 固定资产151,600 162,009 171,203 186,360 199,435 其他固定资产18,755 22,898 23,157 23,417 23,681 资本开支 (22,320) (25,668) (28,234) (29,646) (31,129) 非流动资产170,355 184,907 194,360 209,777 223,116 其他投资活动 3,311 (835) 570 603 639 总资产223,219 229,915 238,674 255,378 271,310 投资活动现金流 (19,009) (26,502) (27,665) (29,043) (30,489) 流动负债74,027 71,255 71,388 71,910 72,351 应付帐款2,936 7,249 7,757 8,494 9,003 负债变化 24,575 2,640 1,559 8,345 9,098 短期银行贷款53,279 49,499 50,489 51,498 52,528 股本变化 346 0 0 0 0 其他短期负债17811 14507 13142 11918 10819 股息 979 1,860 2,617 2,918 3,071 非流动负债69,449 76,634 77,338 84,813 93,028 其他融资活动 (22,061) (12,226) (5,057) (11,378) (12,844) 长期银行贷款66,359 72,780 73,350 80,684 88,753 融资活动现金流 3,839 (7,726) (881