开展收购母公司新能源资产，应支持估值提升

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元7.49 目标价 港元9.03 潜在涨幅 +20.6% 2024年7月2日 龙源电力(916HK) 开展收购母公司新能源资产，应支持估值提升 资产重组计划加强公司新能源运营。公司最近公布了两则资产重组的消息，较受关注的是母公司国能集团拟向公司注入部分合乎条件的新能源资产，预计规模约为4吉瓦，这跟我们上次报告中预期公司将“部分兑现”收 交易完成后，我们估计公司只余下0.6吉瓦的火电并表装机。以上两项交 916HK恒生指数 10% 易，我们认为目的是降低与母公司同业竞争，并进一步加强公司在系内的 0% 新能源运营主要平台的地位。 -10%-20% 购承诺的方向一致。同时，上周公司亦宣布以不低于13.19亿人民币出售江阴苏龙27%股权的潜在交易，当中包括1.2吉瓦火电股权（并表项目）， 个股评级 买入 1年股价表现 分批注入新能源项目灵活性较高，应减低财务压力。关于母公司新能源资产的注入，公司提到潜在项目仍需要尽职调查和审计评估完成后才注入。虽然公司未有给出时间表，但由于前提是分批注入，我们估计第一批项目大概率在今年内开始注入公司的工作。目前我们较倾向公司将以内部资源及银行贷款，采用分期付款缴付收购金额，以减轻公司的财务压力，即使公司需要作股权融资的话，规模亦应较小。 整合母公司其余新能源资产方向明确，有待更新时间表。我们理解投资者对于目前收购4吉瓦装机，相比原计划中20吉瓦的收购规模仍有差距，但公告中提到“国家能源集团将继续履行承诺，持续推动减少和解决同业竞争”，应可视作公司进一步收购母公司新能源项目的方向不变。至于是否有长远的时间表，我们认为在8月的业绩会中，管理层有机会给出更详细的解说。 资产重组应支持估值提升。因上述交易仍待落实，我们现维持目标价及财务预测不变。我们相信公司重启对母公司新能源资产的收购意义重大，同时，新领导班子上任后已有目前这两项目重要的重组方案推出，执行力度值得投资者期待。短期内我们认为将支持一次小幅度的估值提升。中长期的估值提升，将视乎公司在进一步收购母公司资产在中长期內的可见度。 -30% -40% -50% 7/2311/233/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 8.24 52周低位(港元) 4.42 市值(百万港元) 24,850.92 日均成交量(百万) 76.77 年初至今变化(%) 26.52 200天平均价(港元) 5.91 资料来源:FactSet 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com (852)37661810 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 39,862 37,638 39,546 43,270 47,612 同比增长(%) -0.0 -5.6 5.1 9.4 10.0 净利润(百万人民币) 5,132 6,355 6,492 7,552 8,832 每股盈利(人民币) 0.59 0.74 0.76 0.88 1.04 同比增长(%) -34.5 26.4 2.2 16.7 17.3 市盈率(倍) 11.9 9.4 9.2 7.9 6.7 每股账面净值(人民币) 7.56 8.18 8.71 9.37 10.14 市账率(倍) 0.92 0.85 0.80 0.74 0.69 股息率(%) 1.7 3.2 3.3 3.8 4.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:主要营运数据预测 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 装机容量(兆瓦)风电 26,192 27,754 30,754 34,254 38,254 火电 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 其他可再生能源 3,041 5,964 9,964 14,464 19,464 总计 31,108 35,594 42,594 50,594 59,594 变动(兆瓦) 4,355 4,486 7,000 8,000 9,000 电力销售(百万千瓦时)风电 58,308 61,353 66,086 73,362 81,972 火电 10,573 10,320 10,320 10,320 10,320 其他可再生能源 1,752 4,553 10,163 16,160 22,773 总计 70,633 76,226 86,569 99,843 115,065 增长(%) 风电 13.7 5.2 7.7 11.0 11.7 火电 (1.9) (2.4) 0.0 0.0 0.0 其他可再生能源 44.9 159.8 123.2 59.0 40.9 总计 11.6 7.9 13.6 15.3 15.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:远期市净率（倍）图表3:远期市盈率（倍） 2.4 2.0 1.6 1.2 0.8 0.4 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 28.0 24.0 20.0 16.0 12.0 8.0 4.0 0.0 +2SD +1SD 平均 -1SD -2SD 2019/072020/062021/062022/062023/052024/052019/072020/062021/062022/062023/052024/05 资料来源：FactSet，交银国际预测资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:龙源电力(916HK)目标价及评级 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 836HK 华润电力 买入 24.65 27.55 11.8% 2024年06月14日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.97 2.50 26.9% 2024年06月13日 运营商 2380HK 中国电力 买入 4.20 4.75 13.1% 2024年06月06日 运营商 916HK 龙源电力 买入 7.49 9.03 20.6% 2024年05月28日 运营商 1798HK 大唐新能源 中性 2.06 2.21 7.3% 2024年06月13日 运营商 688390CH 固德威 买入 56.80 81.07 42.7% 2024年04月26日 光伏制造（逆变器） 300274CH 阳光电源 买入 60.32 88.93 47.4% 2024年04月23日 光伏制造（逆变器） 1799HK 新特能源 买入 7.93 12.04 51.8% 2024年05月10日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 中性 1.11 1.62 45.9% 2024年06月07日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 中性 3.71 4.51 21.6% 2024年07月02日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 中性 4.27 4.98 16.6% 2024年04月30日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 中性 10.82 19.50 80.2% 2024年03月28日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.00 1.16 16.0% 2024年02月29日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年7月2日 财务数据 损益表(百万元人民币) 资本开支 (22,470) (21,112) (35,678) (40,150) (44,513) 投资活动 3,775 (2,315) 0 0 0 其他投资活动现金流 (413) 1,993 0 0 0 投资活动现金流 (19,109) (21,434) (35,678) (40,150) (44,513) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 39,862 37,638 39,546 43,270 47,612 税前利润 7,684 8,398 8,723 10,147 11,868 主营业务成本 (21,414) (18,650) (19,490) (20,647) (21,980) 合资企业/联营公司收入调整 419 (28) (40) (61) (72) 毛利 18,447 18,988 20,056 22,622 25,632 折旧及摊销 10,260 10,784 10,784 12,145 13,379 销售及管理费用 (4,343) (4,753) (4,994) (5,465) (6,013) 营运资本变动 7,018 (9,136) (1,486) (2,653) (3,114) 其他经营净收入/费用 (2,202) (2,427) (2,313) (2,281) (2,246) 利息调整 3,392 3,319 4,066 4,791 5,578 经营利润 11,903 11,807 12,749 14,877 17,373 税费 (1,570) (1,787) (1,430) (1,664) (1,946) 财务成本净额 (3,800) (3,437) (4,066) (4,791) (5,578) 其他经营活动现金流 2,365 2,334 0 0 0 应占联营公司利润及亏损 (419) 28 40 61 72 经营活动现金流 29,568 13,884 20,617 22,705 25,693 税前利润 7,684 8,398 8,723 10,147 11,868 税费 (1,554) (1,530) (1,589) (1,848) (2,162) 非控股权益 (997) (513) (642) (747) (874) 净利润 5,132 6,355 6,492 7,552 8,832 归于权益的分派 (228) (155) (155) (155) (155) 作每股收益计算的净利润 4,903 6,200 6,337 7,397 8,677 负债净变动 15,821 2,470 20,758 24,054 26,086 资产负债简表(百万元人民币) 股息其他融资活动现金流 (1,232) (10,611) (982) (7,753) (1,860)(4,066) (1,901)(4,791) (2,219)(5,578) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 18,338 4,529 4,300 4,217 3,686 有价证券 449 459 459 459 459 应收账款及票据 31,126 38,844 42,255 46,233 50,873 存货 750 727 641 679 723 其他流动资产 2,242 449 449 449 449 总流动资产 52,905 45,008 48,104 52,037 56,190 投资物业 7 0 0 0 0 物业、厂房及设备 151,974 162,009 186,903 214,908 246,043 无形资产 10,285 11,091 11,091 11,091 11,091 合资企业/联营公司投资 3,747 5,995 6,035 6,096 6,167 长期应收收入 4,153 4,958 4,958 4,958 4,958 其他长期资产 5