2.2%点位开展借券，如何理解市场分歧与演绎？

证券分析师 固定收益点评 2.2%点位开展借券，如何理解市场分歧与演绎？ 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月01日 研究助理 投资要点： 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《货币政策新框架，对债市有何影响？》2024.06.21 《MLF按兵不动，债市为何不跌?》 2024.06.17 《M1变化决定市场利率吗？》， 2024.06.14 上周和权益市场的表现相对应，债券市场又迎来了“股债跷跷板”的时刻，利率下行到历史低点，10年国债收益率一度达到2.21%，但随着本周一央行公布借券，利率又迎来大幅回调，那么如何理解近期利率市场急切的向下突破以及央行开展借券后的行情演绎？ 简单的基本面逻辑和风险偏好映射。基本面逻辑相对清晰，地产、产能问题与财政的预期减弱。一方面是517后，房地产市场运行的情况并不佳，另一方面，产能问题的后续影响体现在5月的工业数据中。而在数据陆续边际走弱的局面下，市 场对于传统的财政政策刺激预期又比较小，所以区间震荡的局面又演绎到向下突破。最重要的是，根据权益市场表现映射出来的风险偏好，对债券市场的利率下行又形成了重要的支撑，这类似于去年12月份到今年1月份的局面。 债券市场资金流的逻辑。一方面，农商行与基金在长债买入上“此消彼长”，或有农商行间接投资的行为存在，所以近期农商行和基金的加权净买入久期呈现非常对称的关系。但是这隐含着的问题在于，非银参与占比的不断提升可能会加剧市场 波动。另一方面，从5月以来，非银尤其是理财进入到了罕见的有钱状态。基于此，一部分投资人认为，市场的资金利率可能已经脱离了货币当局的控制，因此即便是央行主观意愿上想去收紧资金，目前看并未有很高效的办法。但另外一方面，另外一部分投资人认为，央行只是暂时性的放松了资金利率管理，后续可能还会有 行动。所以从基本面和债市资金流的角度上，利空的因素确实非常有限，但是利率点位上其实已经进入到了货币当局担心的敏感区间。 市场对货币当局行为和观点的困惑。过去市场对央行观点奉为圭臬，央行的观点和行为在短期内往往能对市场产生较为确定的影响。一些投资人认为，这源于过去几 轮央行的收紧背后，对基本面复苏的判断领先于市场一些身位，比如2016年9月 与2020年5月。而这些过去的经验，正是资深固收投资人今年以来面临的困惑：1）央行多次表达的随着经济复苏带来的利率回升，是否意味着央行对基本面的前瞻判断？；2）央行对于通胀的关注，是否意味着后续通胀将转正，对债市形成压 力？；3）斜率向上的收益率曲线，是否意味着长端利率向上？但是遗憾的是，上 述三点顾虑，随着6月市场行情的演绎，已经逐步淡化。 关注非主要投资人对债券市场的边际影响。1）我们认为从去年四季度到今年的股债联动加剧，更多的是由于在国债期货市场中，私募、外资投资人对国债期货的参与度逐步提高，所以确实需要关注权益指数后续何时企稳回升，这可能是债券阶段性调整的契机。2）另外我们也需要关注到外资机构对短久期现券市场的买卖行为。 近期随着短端利率的下降，外资对短债的净买入转为卖出，而转由理财进行替代。但短端利率的下行又造成了当期汇率的压力，可以说是内部均衡决定的利率反过来对外部均衡调控又形成了冲击。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场在当前点位总会担心赔率问题，回顾下来无论是2020年还是2022年，都有一些预期外的调整，我们认为可能有如下几个需要关注的地方：1）权益市场企稳后，长、短利率控制可能会重新进入视野，利率重新回到震荡局面，可能性较大； 2）政府债发行带来的流动性冲击和实物工作量的展开，我们认为这种调整可能是短周期的调整，发生的可能性较小，对利率市场的影响也较小；3）货币当局对机构在投债期限上的进一步明确管理，这种出现的可能性较小，但是如果出现，对市场的影响可能较大；4）央行开展债券买卖，我们认为对市场的影响相对中性，利 率或会先上后下，小幅、短期限的调整后，突破前低。所以目前市场最担心的调整，可能不是过去债市传统的基本面变化带来的月度级别、季度级别的周期性调整，而是非周期性因素的急跌，这也体现在本周一央行宣布借券后的行情中。 我们认为本轮回调的幅度可能不小，在15BP-20BP左右，但时间和节奏上会比较快，前几天可能会贡献绝大多数的跌幅，若要止损需果断，在后面再离场的意义可能不大，这也是今年以来调整的普遍规律。 期限上如何抉择？非活跃期限是较好选择。如果市场后续的调整模式是短期、极速调整，那么更多的应该是在10年、30年活跃券，因此如果担心央行债券买卖形成的调整，那么7年、20年左右是比较好的品种。 另外我们一直认为，50年品种优于30年活跃券。本质上两者久期相差不大，相比于30年和10年的差距，50年和30年更像一类资产，做的人多了，流动性可能 就会逐渐变好，溢价可能就会逐步压缩。如果后续货币当局关注特定期限长债，那么30年活跃券的可能性较大，而50年受到直接关注的可能性较小。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成负反馈。 内容目录 1.简单的基本面逻辑和风险偏好映射5 2.债券市场资金流的逻辑7 3.市场对货币当局行为和观点的困惑8 4.关注非主要投资人对债券市场的边际影响9 5.风险提示11 信息披露12 图表目录 图1：30城商品房销售面积（万平米）5 图2：14城二手房成交面积（万平米）5 图3：规上工业增加值增速（%）5 图4：工业企业利润和收入增速（%）5 图5：2024年河南省政府专项债券（十六期）部分项目情况表6 图6：股债走势（%）6 图7：农商行周度现券净买入规模（亿元）7 图8：农商行与基金加权净买入久期（年）7 图9：各类机构2024年净买入月度占比（%）7 图10：理财、货基融出规模（百万元）7 图11：2016年和2020年债市与基本面变化（%）9 图12：境外机构存单托管规模（亿元）10 图13：其他机构（含外资）3年内现券日度净买入规模（亿元）10 图14：近期利率回调多为急跌（%）11 上周，和权益市场的表现相对应，债券市场又迎来了“股债跷跷板”的时刻，利率下行到前期低点，十年国债收益率一度达到2.21%，5年期内国债全面进入到2%以下，似乎利率进入到1.0%时代已经只有一步之遥。那么如何理解利率市场如此急切的向下突破呢？尤其是在上周陆家嘴讲话中，央行明确的指出，关注非银机构对超长债券的持有，以及希望构造一个斜率向上的收益率曲线，而随之一周的表现并未如所愿。 1.简单的基本面逻辑和风险偏好映射 基本面逻辑相对清晰，一方面是517后，房地产市场运行的情况并不佳。仅只有二手房出现了以价换量的局面，北京在观望了一段时间后，滞后放开了首付比例政策，基于过去一个月的运行情况，债券市场对此表现自然非常冷淡。 图1：30城商品房销售面积（万平米）图2：14城二手房成交面积（万平米） 10020202021202220232024 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020 2021 2022 2023 2024 40 35 30 25 20 15 10 5 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所，14城为成都、南宁、金华、江门、佛山、扬州东莞、青岛、厦门、苏州、杭州、深圳、北京、南京。 另一方面，产能问题的后续影响体现在5月的工业数据中。工业生产是一季度表现还可以的相对指标，一直表现着“生产强、消费弱”的局面，但随着六月份 陆续公布的5月份的工业增加值、利润等数据，生产也在边际走弱。我们认为，这很有可能是产能问题因子的逐步体现。 图3：规上工业增加值增速（%）图4：工业企业利润和收入增速（%） 中国:规模以上工业增加值:季调:环比 中国:规模以上工业增加值:当月同比(1-2月合并) 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 2022-032022-082023-012023-062023-112024-04 中国:工业企业:利润总额:累计同比 中国:工业企业:营业收入:累计同比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-022022-072022-122023-052023-102024-03 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 而在数据陆续边际走弱的局面下，市场对于传统的财政政策刺激预期又比较小。以往利率市场区间震荡的局面，部分是由于在数据边际走弱后，会有随之而 来的财政政策表态或者政策推进的预期等，而本轮行情下市场对发债节奏、甚至发债能否带来一定乘数效应的基建支出的预期都较为有限，所以区间震荡的局面又演绎到向下突破。 图5：2024年河南省政府专项债券（十六期）部分项目情况表 资料来源：2024年河南省政府专项债券（十六至十七期）信息披露文件，德邦研究所，引用德邦固收《从新增专项债投向看后续化债趋势》 最重要的是，根据权益市场表现映射出来的风险偏好，对债券市场的利率下行又形成了重要的支撑，这非常类似于去年12月份到今年1月份的局面。 图6：股债走势（%） 3700 上证综合指数 中国:中债国债到期收益率:10年（右） 3500 3300 3100 2900 2700 2500 2022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 资料来源：Wind，德邦研究所 但是实际上，基本面和地产都是有分歧的，对基本面的预期钟摆，可能也是暂时性的。主要是在于：1）如果GDP能实现5.0%以上，即便是消费和生产有一定脱钩，那么弱债券市场对总量数据仍敏感的话，利率点位可能很难比去年低太 多；2）深圳、上海等一线楼市调整幅度较深，可能已经距离价值区间较近，上海近期的低总价楼盘二手成交较好，也可能开启了置换链条的第一环。 2.债券市场资金流的逻辑 农商行与基金在长债买入上“此消彼长”，或有农商行间接投资的行为存在。近期农商行在买债的热情上在减少，形成了一段时间的净卖出，我们认为，一方 面可能是央行关注下农商行规避长债，（这也是近期7年期和T表现相对较好的原因）。另外我们认为农商行也可能更多的通过非银的基金投资来间接投资债券市场，所以近期农商行和基金的加权净买入久期呈现非常对称的关系。 图7：农商行周度现券净买入规模（亿元）图8：农商行与基金加权净买入久期（年） 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 ≦1Y1-3Y3-5Y5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y 2023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06 资料来源：Idata，德邦研究所资料来源：Idata，德邦研究所 但是这隐含着的问题在于，非银参与占比的不断提升可能会加剧市场波动。虽然现在债券市场点位回到前低，但近期的筹码主要从农商转移到基金等机构，考虑到市场调整的时候，农商行在账户管理上有较大的灵活性，那不稳定性或将 大幅度提高。 图9：各类机构2024年净买入月度占比（%） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 保险大行/政策行货基基金理财农商行其他其他产品类外资银行 1月2月3月4月5月6月 资料来源：Idata，德邦研究所 从5月以来，非银就进入到了罕见的有钱状态，过去的“非银借钱、银行出钱，“大行出钱，小行