茅台酒价格波动的进一步观察思考：不畏浮云遮望眼

证券研究报告行业研究行业周报食品饮料投资评级 看好 上次评级 看好 马铮食品饮料行业首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com赵丹晨食品饮料行业分析师执业编号：S1500523080005邮箱：zhaodanchen@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 不畏浮云遮望眼 ——茅台酒价格波动的进一步观察思考 2024年07月01日 本期内容提要 事件：6月份以来，茅台酒渠道价格再次出现较大波动，散飞批价最低触及 2100元/瓶，原箱飞天批价最低触及2400元/瓶。 ⯁多重因素叠加，短期需求承压。我们在复盘此次价格波动中，认为存在几个可能的原因： （1）外因——需求承压的不止是茅台，还有高档消费品。�部分高档香烟从去年底也开始出现倒挂，销量也有所下滑；②多家奢侈品公司财报显示，其中国市场业绩在今年一季度出现下滑，如LVMH集团亚洲市场（不 包括日本）的销售收入同比下降6%，对集团的贡献由36%降至33%；Gucci主品牌在亚太区的销售同比下滑达28%；Tod's大中华区销售额大跌24%。③根据瑞士钟表工业联合会数据，2024年前�个月的出口总额，中国内地和香港特区市场较2023年同期分别录得下滑18.2%和19.2%。 ④乘联会数据显示，进口超豪华车过去几年持续增长，但2023年以来出现12%下滑，2024年1-4月加速下滑34%，我们认为超豪华车总体走弱体现超高端消费群体的购买力暂时放缓。 （2）导火索——电商618百亿补贴，黄牛群体情绪不满。虽然电商平台 的618补贴力度较大，但由于部分飞天茅台的销售店铺设置了20天发货期的条件，在茅台批价下行过程中，黄牛群体的利润被进一步压缩，甚至面临亏损风险，引发其不满情绪上升，市场出现部分抛货止损现象。 （3）渲染——自媒体放大悲观情绪。与今年3-4月情况类似，每逢茅台出现舆情，自媒体便使用吸引眼球的文章标题加大渲染，获取流量，放大市场悲观情绪。 （4）核心——淡季需求减弱影响。茅台作为具有金融属性的消费品，其需求由现实需求和预期需求两部分构成。�现实需求，包含饮用属性和礼品属性。一方面，当前国内对高档消费品的需求普遍减少；另一方面，在 当前经济效益减弱的环境下，茅台社交功能的需求也在减少。②预期需求， 即投资属性。一方面，茅台批价自2021年10月到达高点以来，连续三年走低，次新酒的溢价幅度降低，投资预期减弱；另一方面，渠道中从事茅台生意的酒商群体也在减少，一部分人不敢囤货，一部分人因为资金问题而退出市场。我们认为当茅台的现实需求减弱和预期需求减弱叠加时，更容易出现价格波动的风险。 ⯁公司7大调整应对，体现修复能力。此次价格波动是茅台今年以来遇到的第二次压力测试，与4月份相比，公司应对的措施更加具体。�暂停巽风 375ml的合成行权；②暂停1499企业团购；③调节发货节奏；④停止12瓶/箱发货、同步废除拆箱销售指令；⑤15年陈年茅台、精品茅台暂停发货；⑥贵州特产平台暂停预约；⑦i茅台阶段性减少生肖酒投放。可以看到，公司可实施的渠道管控是多元的，落地后带来的预期改善结果也体现 出茅台的自我修复能力。 ⯁小考再次通关，�大观察：上半年的两次价格小考正好位于清明、端午两节之后，可见小旺季后的需求压力仍在，但都能通过调节手段实现阶段性“筑底”，究其原因，我们有以下几点观察。 观察一：茅台的长期价值不变。在坚守品质的基础上，茅台依然是卖的最贵的白酒，且在社交需求上具有不可替代性。短期波动不会改变茅台的价值和市场地位；长期来看，茅台酒非常成熟的商业模式和稳固的护城河， 具有较强的品牌影响力和市场认可度，且文化底蕴极其深厚。 观察二：价格波动更多源自黄牛情绪悲观。我们认为，6月份茅台价格的暴跌，更多是黄牛悲观情绪的传导，在需求减弱的背景下，酒圈内的“空转”行为增加，终端真实的消费者成交价并没有如此大波动。 观察三：市面上大多为2024年的新货。当前批发市场上流通的飞天（散 /整）大部分都是2024年生产的，并未出现市场担心的社会库存抛售问题。我们认为，批发商或黄牛手中的次新酒成本价大部分高于当前市场价格，其没有主动抛货亏损的意愿，更多是通过空转新酒来折抵持有成本。 观察四：黄牛的货源有成本底线。目前黄牛获得飞天茅台的来源主要包括三个渠道：�与部分经销商的合作。经销商出货价随行就市，一般略低于批发价打包销售。②商超、电商渠道上抢购或抽签1499元飞天。个人参 与抢购、抽签，需要通过其他消费来增加中奖概率或获得抽签资格。这类活动已经形成产业链，如商超活动中奖，仅需要一个提货码，消费者不需 要提货，将提货码给到黄牛，加价销售即可。③贵州国资特产平台，包括 航旅黔购、贵旅优品、贵盐黔品、遵航出山等。这些平台用茅台搭售当地特产，特产消费后产生积分，达到一定积分后可获得1499元价格换购的资格。总体上看，这三类渠道目前的套利空间有限，黄牛出货存在成本考量。 观察🖂：厂家择时采取相应调控措施。由于茅台酒具有金融属性，社会上投资收藏的老酒较多，如果新货价格出现大幅波动，容易影响茅台老酒的价格，进而引起恐慌抛售现象，会形成负向反馈。因此公司需要控制好茅 台酒的市场价格表现，稳定市场预期。茅台凭借品牌力、产品力、渠道生态，具备较强的市场掌控能力，经销商配合程度高，能够实现一呼百应的传导效果，4月、6月两次市场调控都印证了，一旦公司出手调控，效果往往是立竿见影的。 结合以上观察点，我们认为，当前宏观经济周期、行业发展周期和茅台自身周期调整“三期叠加”下的市场环境更加复杂，但茅台当下也拥有更强的核心竞争力、更优的市场渠道生态和更足的风险防范韧性，能够实现价 格的阶段性“筑底”，推荐贵州茅台。近期公司管理层在市场调研中也提出，要持续强化茅台一流品牌、品质、文化的战略定力，强力推动茅台酒市场工作围绕客群、场景、服务方面“三个转型”，充分凝聚渠道协同的强大合力，努力实现高质量、可持续发展。 ⯁风险因素：宏观经济不确定风险；行业竞争加剧风险；消费力下降风险 附：6月份茅台酒价格波动时间轴 6月以来，茅台价格经历：震荡徘徊、加速下跌、波动企稳、恐慌暴跌、止跌回暖�个阶段。 图1：2024年6月份飞天茅台价格走势 飞天整件批价-元/瓶飞天散瓶批价-元/瓶 2715 2530 2490 2570 2420 2330 2300 2110 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2024/6/29 2024/6/27 2024/6/25 2024/6/23 2024/6/21 2024/6/19 2024/6/17 2024/6/15 2024/6/13 2024/6/11 2024/6/9 2024/6/7 2024/6/5 2024/6/3 2024/6/1 2000 震荡徘徊 加速下跌 波动企稳 恐慌暴跌 止跌回暖 资料来源：易茅时价，茅粉鲁智深，信达证券研发中心 ①6月1日-6月9日：散飞批价在2500元/瓶震荡徘徊 6月进入端午备货小旺季，按照经验，高端酒送礼需求体现在节前，茅台酒批价通常会出现 小幅上涨行情。今年端午节为6月10日，节前，整飞稍有15元/瓶的批价上涨幅度，而散 飞则在2500元/瓶的价格震荡徘徊。 ②6月10日-6月14日：散飞批价加速下跌 端午节后，茅台的送礼需求减弱，而后便是618电商节，电商平台用百亿补贴大促实现引流，茅台的黄牛群体因为电商规则影响，利润空间被压缩，甚至有亏损风险，市场出现部分甩货止损现象。叠加自媒体博取流量的行为放大市场情绪，5天时间内，散飞批价下跌200 元/瓶，整箱批价则2天下跌130元/瓶。 ③6月15日-6月20日：飞天批价波动企稳 据国酒时空报道，期间部分省区召开经销商联谊会，就稳定茅台酒市场价格做了沟通，听取了经销商意见，也暂停了1499企业团购和巽风375ml，同时要求经销商们团结一心，不允许低价跟风销售，共同维护茅台酒价格。在公司指导下，飞天批价波动企稳，散飞在2300 元/瓶震荡，整飞在2600元/瓶震荡。 ④6月21日-6月23日：飞天批价恐慌暴跌 618过后，市场情绪再度悲观，3天内散飞批价下跌180元/瓶，整飞批价下跌160元/瓶， 跌幅较618前更加急剧，散飞批价逼近2100元/瓶，单月累计跌幅近400元/瓶。我们认为 618后的暴跌行情可能与市场流动性减弱有关，电商节期间，虽然补贴带来了低价影响，但市场流动性因此刺激而提升，电商节后，消费弱需求的表现更加突出，造成市场恐慌抛货。此外，6月22日茅台公司回应了假酒鉴定风波，承认其在鉴定流程管理存在薄弱环节，将加强鉴定管理体系建设。 ⑤6月24日-6月30日：飞天批价止跌回暖 6月23日后，公司就稳价采取了一系列动作，包括停止12瓶/箱发货、同步废除拆箱销售 指令，部分商家还收到了15年陈年茅台、精品茅台暂停发货的通知。此外，各省区的商家 在茅台的出货方式和态度上也有了更多坚持，飞天（散/整）分别低于2500元/瓶和2700元 /瓶不愿意出货，不愿意向电商、商超、烟酒行等渠道供货。在厂家提振信心与商家同心护盘的措施下，一周内，散飞批价回涨220元/瓶，整飞批价回涨110元/瓶，飞天（散/整）分别 重回2300元/瓶和2500元/瓶，短期的价格波动暂告一段落。 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）和饮料（深度研究农夫山泉）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户