亿航智能：城市空中交通领军者，适航三证齐全静待商业化落地

全球领先的eVTOL企业。公司成立于2014年，2019年在美国纳斯达克上市，成为全球首家城市空中交通（UAM）/eVTOL上市企业。公司eVTOL业务涵盖无人驾驶eVTOL航空器，包括载人、载物、应急等应用场景，指挥控制系统和商业解决方案，目前eVTOL产品主要包括用于城市内中短途交通的EH216系列、用于城际间长途交通的VT系列。 全球首个三证齐全eVTOL，先发优势打开业绩天花板。亿航EH216-S飞行器分别于2023年10月、2023年12月、2024年4月获取中国民航局在全球范围内首次颁发的无人驾驶载人航空器的型号合格证（TC）、标准适航证（AC）和生产许可证（PC），率先迈入规模化生产阶段。国内外其他eVTOL公司基本处于原型机验证或适航取证早期阶段，亿航商业化进程早于竞争对手至少两年，在行业内具有显著的先发优势。后续随着运营许可证（OC）取得，公司将迎来业绩端兑现阶段。 无人驾驶航空器和运行平台协同发展，产品壁垒稳固。公司无人驾驶航空器产品丰富，从城内中短途eVTOL航空器到设计最大续航里程300km的城际长航程eVTOL航空器，从个人交通、商业文旅到物流配送和城市管理全覆盖。与其他公司eVTOL产品相比，亿航飞行器关键部件采用全备份设计保障飞行安全，小巧机身具备空间优势，且EH216及VT系列均为无人驾驶航空器。亿航智能飞行指挥调度中心拥有一套直观智能化的智能指挥调度系统，具有监测、调度、管理、预警和集群五大核心功能。亿航智能的无人机云系统（UACS）于2023年8月获得中国民航局批准试运行，有望进一步夯实公司航空器商业运营基础。 与地方政府积极合作同时拓展海外市场，订单需求旺盛。国内市场，公司与深圳、合肥、广州、无锡等地方政府达成合作，建设低空示范区，共收到300多架EH216系列产品采购订单，并于2023年Q4向合肥交付了15架EH216-S。同时，公司积极扩展海外市场，获得空中交通数字平台公司AirX的50架EH216系列产品预订单，加入日本先进空中交通政企合作委员会，并累计在日本12座城市完成无人驾驶飞行；获得印尼航空企业Prestige Aviation的100架EH216预订单；与中东和北非地区领先的金融科技集团Multi Level Group（MLG）和阿布扎比投资办公室（ADIO）达成战略合作，加入阿布扎比智能和自动化交通产业（SAVI）集群，与阿联酋皇家EIH集团旗下的Wings Logistics Hub达成战略合作及100架eVTOL销售协议，并于2024年Q1开始交付。 盈利预测与投资评级：公司是我国eVTOL领军者，预计有望充分受益于低空经济产业发展。我们预计2024-2026年营收分别为3.75/8.54/13.33亿元，对应PS分别为17/7/5倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。 1.亿航智能：全球领先的eVTOL企业 亿航智能是一家全球领先的城市空中交通技术平台和智能自动驾驶飞行器科技公司。公司于2014年在广州成立，于2019年在美国纳斯达克交易所上市，成为全球城市空中交通行业第一股。亿航智能是全球首家推出和交付无人驾驶载人eVTOL航空器、指挥控制系统和商业解决方案的公司，领域覆盖空中交通（载人交通和物流运输）、智慧城市管理和空中媒体，合作伙伴包括广汽集团等市场化公司与深圳市政府、合肥市政府等多家地方政府单位。公司的旗舰产品EH216-S分别于2023年10月、2023年12月、2024年4月获得中国民航局在全球范围内首次颁发的无人驾驶载人航空器系统的型号合格证（TC）、标准适航证（AC）和生产许可证（PC），带领eVTOL行业迈入商业化运营的新纪元。 图1：公司发展历程 无人驾驶航空器和运行平台协同发展，打造完善商业化解决方案。公司打造无人驾驶航空器和运行平台协同发展的业务线。产品方面，目前公司产品分为用于城市内中短途载人、物流或应急运输等用途的EH216系列、用于城际间长航程载人、物流、巡检等用途的VT系列，主要用于智慧城市管理的FALCON系列和主要用于空中媒体表演的GD系列，其中EH216-S无人驾驶载人航空器是公司的主力产品，长航程产品VT-30有望在今年申请型号合格证（TC）。另外，公司提供运行系统及配套基础设施,便于无人驾驶航空器的集群管理和规模化运营。基于完备的产品线和运行平台，亿航智能提供三大商业化解决方案： （1）空中交通解决方案。主要包括EH216系列无人驾驶航空飞行器的销售收入。 （2）智慧城市管理解决方案。包括指挥调度系统及相关设施的设计与开发、小型无人驾驶航空器及其他相关产品的销售。 （3）空中媒体解决方案。包括空中媒体无人驾驶飞行器或方案包的销售、空中媒体表演服务收入等。 图2：公司业务结构 1.1.营收触底回升，业务结构调整提升毛利率 公司营收触底回升，净亏损逐步收窄。收入端，公司2019-2023年实现营业收入1.22/1.80/0.57/0.44/1.17亿元，2023年营业收入同比大幅增长165%。得益于取证后EH216系列产品销量增长，2023年交付52架，相比2022年交付的21架增长148%。利润端，公司目前仍处于亏损阶段，但净亏损逐步收窄。2023年净亏损3.02亿，同比下降8.2%。 预计随适航“三证”取得，商业化进程加快，公司盈利能力有望持续改善。 图3：2019-2023年公司营业收入及增速（亿元） 图4：2019-2023年公司净亏损及增速（亿元） 空中交通解决方案贡献主要营收，业务结构调整提升公司毛利率。在营收结构方面，空中交通解决方案贡献主要营收，2019-2023年占比分别为70.50%/58.80%/84.80%/91.20%/89.20%，呈整体上升趋势。由于EH216产品的平均售价较高，随业务结构调整公司毛利率有所提升，2019-2023年分别为58.46%/58.96%/63.43%/65.93%/64.13%。 图5：2019-2023年公司分营业收入拆分（亿元） 图6：2019-2023年公司毛利率 保持较高研发投入。2019-2023年公司研发费用率分别为47.3%/51.6%/37.3%/39.8%/44.3%，公司长期保持较高的研发投入，2023年研发费用用于开发新款无人驾驶航空器产品和操作系统，及用于EH216-S产品适航取证符合性试验。 图7：2019-2023年公司费用率 1.2.公司管理和技术团队产业经验丰富 公司创始人、董事长兼首席执行官胡华智掌握公司实际控制权。胡华智于2014年正式创立亿航智能，截至2024年3月31日，胡华智合计持有公司所有已发行和流通股份的31.2%，投票权比例达81.7%，掌握实际控制权。 图8：公司股权结构图（截至2024年3月31日） 公司管理和技术团队拥有丰富的专业知识和产业经验。公司创始人、董事长兼首席执行官胡华智先生是清华大学培养的软件工程师，是全球无人驾驶航空器行业的先驱和领导者之一，曾是2008年北京奥运会指挥调度系统的主要架构师。据罗兰贝格的研究报告，截至2022年8月，胡华智的个人专利数量在全球eVTOL相关专利中占10%，是全球空中的士领域申请专利数量最多的发明者。公司的高管团队和研发团队成员主要毕业于一流大学，在航空航天工程、互联网、软件开发等领域具有深厚的产业背景。 表1：公司高管团队（截至2024年4月15日） 2.行业分析：政策助力低空经济发展，eVTOL商业化可期 2.1.低空经济元年，顶层设计稳步推进 2024年有望成为低空经济发展元年。2010年以来，国家为推动低空经济发展先后颁布了一系列政策法规。2021年2月，中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》，提出“发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济。”首次将“低空经济”概念写入国家规划。2023年12月中央经济工作会议指出，打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业。2023年5月31日，国务院、中央军委公布《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》，已经于2024年1月1日起施行，这标志着我国无人机产业将进入规范化发展新阶段，有望成为低空经济的发展元年。 图9：中国低空经济国家层面政策 低空经济纳入新质生产力范畴，首次写入政府工作报告。2024年3月5日，政府工作报告出炉。报告提出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，积极培育新兴产业和未来产业，积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。本次政府工作报告也是首次将低空经济定义为增长引擎。同时，今年全国各地两会密集召开，各省、市、自治区2024年政府工作报告相继公布，据不完全统计，已有26个省（区、市）将“低空经济”有关内容写入2024年政府工作报告（分别是北京、天津、河北、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、上海、江苏、安徽、福建、江西、山东、河南、湖南、广东、海南、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海）。 表2：低空经济主要政策梳理 未来中国低空经济市场6万亿元蓝海。根据云图智行披露的信息，2022年中国低空经济行业市场规模为2.5万亿元，预计到2035年，中央对国家低空经济的产业规模预期达6万多亿元。 图10：中国低空经济市场规模（万亿元） 2.2.eVTOL是低空经济的关键载体，从0到1构建新蓝图 eVTOL是低空经济的关键载体。eVTOL（Electric Vertical Takeoff and Landing，电动垂直起降飞行器）是指以电力作为飞行动力来源，且具备垂直起降功能的飞行器。相对传统飞行器，eVTOL在安全性、智能性、经济性和环保性等方面优势显著，可在低空快速流动与灵活作业，有效缓解地面交通拥堵问题。随着各类上游材料端和中游配套的不断发展，eVTOL飞行器作为低空经济的首选工具和最重要的载体之一，潜在发展空间巨大。 三大势力布局eVTOL赛道，大部分处于适航取证早期阶段。近年来，中国和欧美国家积极布局eVTOL赛道，参与企业主要包括三类：1）以亿航智能为首的新型科技企业，已逐步成为面向城市空中交通的eVTOL研发主力军；2）汽车企业：吉利、奥迪、现代、丰田、小鹏等汽车企业纷纷加入eVTOL研发行列；3）传统航空巨头：波音、空客、贝尔、巴西航空、中航工业等传统航空企业也在逐步探索eVTOL领域。目前除了亿航智能已取得型号合格证（TC）、标准适航证（AC）和生产许可证（PC）外，大部分企业均处于原型机认证或适航取证早期阶段。 表3：eVTOL竞争格局 应用场景多元，旅游观光率先落地，城市交通可期。eVTOL应用场景涵盖载货运输、城市管理、医疗服务等多元领域，经历从物到人、从郊区到城市、从特需到日常、从公共服务到商业化运营的跃迁。在取得适航认证后，旅游观光和城市交通将成为两大重要场景。1）旅游观光场景有望率先落地。根据广东省景区行业协会数据，中国有自然生态类景区4,507家，现代游乐类景区1,975家，历史文化类景区4,123家。假设中国A级及以上较适合引入低空旅游服务的景区数量近6,500家，渗透率为10%，每个景区配备5架eVTOL，全国景区eVTOL需求达3,250辆，随渗透率提升需求可观。目前亿航智能已经与深圳欢乐港湾、合肥骆岗中央公园等景区就旅游观光业务展开合作；2）城市交通运输是未来eVTOL重要落地场景。合肥、深圳、广州等地区正在积极规划起降点与航路航线，乐观预期于2025年可看到固定航线的城市级载人交通。 图11：中国eVTOL旅游观光场景规模测算 3.公司分析：商业化进程领先，产品和资源优势稳固行业龙头 3.1.全球首个三证齐全eVTOL，先发优势打开业绩天花板 获得全球首张TC、AC和PC，商业化进程有望突破。在全球范围内，载人航空器进入商业化市场必须经过民航监管部门的适航审定，设计民用航空器需获得型号合格证（TC），制造民用航空器需获得生产许可证（PC），使用民用航空器需获