深度研究：电生理血管介入双龙头，增长潜力可期

惠泰医疗（688617）深度研究 / 电生理血管介入双龙头，增长潜力可期 2024年07月01日 / 【投资要点】 公司心脏电生理和血管介入布局全面，先发优势明显，产品力领先。成立于2002年的深圳惠泰医疗目前已形成以完整冠脉通路和心脏电 生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局，是国产电生理与血管介入器械品类齐全，规模领先、具有较强市场竞争力的企业之一，已具备能与国外产品形成强力竞争的实力。近年来得益于公司对国内外市场的开拓，产品覆盖率的提升，以及技术面的创新和产品布局的完善，公司业绩高速增长，2017-2023营收CAGR达到48.64%。近年公司的盈利能力也实现大幅提升，净利率从2017年的17.68%提升至2023年的31.64%。 电生理手术量高增时代，国产技术跟进，集采加速国产关键过弯进程。目前正值心脏电生理各适应症手术量高速增长期，2025年国内手术量预计达57.46万例，2021-2025年CAGR达28%，其中房颤手术量CAGR 达39.56%，但未被满足的需求缺口仍较大，2019年美国电生理手术渗透率在我国10倍以上。2020-2024年国产电生理医疗器械市场CAGR达42.3%，包括惠泰在内的国产厂商的成熟壮大以及宽松的集采政策倾斜，将利好国产龙头企业持续放量，加速抢占国内市场，并在远期实现进口替代和市场洗牌。目前公司在国产市场先发优势显著，在研脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。公司优先深度布局PFA，其心脏PFA创新产品也是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大功能于一体的消融系统，配合压力感知脉冲消融导管和环形脉冲消融导管，预计在PFA手术占比有望达到40%-50%的未来，将成为带动公司业绩长期增长的重磅项目。 迈瑞设备与惠泰高耗强强联合，血管介入国产领先地位进一步夯实。迈瑞入主完成收购后，在惠泰独立发展的基础上，迈瑞与惠泰将共同制定业务发展战略、研发和营销体系等各方面的整合规划，为惠泰的血管介入产业资源整合、产品性能提升以及出海渠道拓展提供强大助力。未来在迈瑞成熟的研发体系及强大的产品工程化和系统集成能力的加持下，惠泰的三维标测系统、射频消融仪等相对薄弱的设备领域将得到显著补强，结合惠泰自身多年耗材领域的技术积累，以及高密度标测导管和压力感应导管等高端产品的上市，将加速其房颤领域市占率的提升。此外，迈瑞拥有的超50家子公司和3000名员工的海外资源以及在全球主要市场的布局优势，也将大幅提升惠泰产品在海外 市场空间的可及性，进一步落实公司的出海战略。 挖掘价值投资成长 买入（上调） 目标价：593.83元东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：殷明伦 电话：（+86）18936221690 相对指数表现 60.45% 45.05% 29.66% 14.26% -1.14% -16.54% 7/19/111/11/13/15/1 惠泰医疗沪深300 基本数据总市值（百万元) 29987.32 流通市值（百万元) 29987.32 52周最高/最低（元） 569.00/293.60 52周最高/最低（PE） 66.47/45.14 52周最高/最低（PB） 19.91/11.23 52周涨幅（%） 20.00 52周换手率（%） 162.67 相关研究 《核心业务持续增长，终端覆盖率再提升》 2024.05.15 《迈瑞联手，企稳血管介入国产领先地位》 2024.02.07 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 我们选取与公司业务相近的血管介入行业和电生理行业相关公司进行可比估值，包括产线涵盖心脑血管和结构性心脏病等介入治疗重点领域的赛诺医疗、主要从事主动脉及外周血管介入器械的心脉医疗、心血管大健康生态型企业乐普医疗以及专攻电生理板块的公司微电生理。其中赛诺医疗与微电生理尚处成长期PE较高，而心脉医疗与乐普医疗步入成熟期PE已较为稳定。考虑到惠泰医疗的电生理、冠脉通路类、外周介入类三大主营业务近年均保持较高增长，随着公司各产线院端覆盖率的提升，产研的持续迭代升级，电生理产品的集采放量，以及迈瑞对于公司产品力和海外营销方面的协同和补强，预计公司未来业绩将继续保持较高增长态势，并兼具创新驱动的成长属性，综合参照公司历史PE数据均高于45倍水平，我们给予惠泰医疗2025年43倍PE，对应12个月内目标价为593.83元。我们维持此前的收入预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为22.15/29.44/38.75亿元，归母净利润分别为6.91/9.23/12.11亿元，EPS分别为10.34/13.81/18.11元，给予公司“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1650.21 2214.88 2944.30 3875.48 增长率(%) 35.71% 34.22% 32.93% 31.63% EBITDA（百万元） 633.80 851.56 1136.34 1467.57 归属母公司净利润（百万元） 533.92 691.06 923.31 1211.01 增长率(%) 49.13% 29.43% 33.61% 31.16% EPS(元/股) 8.04 10.34 13.81 18.11 市盈率（P/E） 48.32 43.39 32.48 24.76 市净率（P/B） 13.62 12.21 9.31 7.04 EV/EBITDA 39.11 33.70 24.70 18.54 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 集中带量采购政策变化风险：若未来国家相关政策发生重大变化，公司未能调整相应经营策略，则可能面临产品市场价格下降、毛利率下降等风险； 产品升级及新产品开发风险：介入类医疗器械研发难度较高，受研发能力、研发条件等不确定因素的限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品或在研项目无法产业化，而影响营收和盈利成长； 市场竞争加剧风险：随着价格体系的变化，若公司无法准确把握行业发展趋势或无法快速应对市场竞争变化，现有的竞争优势可能被削弱，可能面临市场份额和盈利能力下降的风险。 1.关键假设 我们的盈利预测基于如下假设： 营业收入：按公司年报中分产品营收构成划分，主要包括电生理、冠脉通路类、OEM、外周介入类、非血管介入类产品。 电生理：公司是国产电生理龙头企业，产品力领先。公司的电生理电极标测导管、射频消融电极导管、漂浮临时起搏电极导管均为国内首家获证国产产品，其三维心脏电生理标测系统采用磁电融合定位，具有三机一体的高度集成特性，创新地将三维标测系统、多道记录仪、刺激仪集成为一体化平台，将心脏电生理标 测系统的发展推向新的高度。公司在22年的福建省级联盟电生理集采表现优秀，耗材产品全线中标且需求量名列前茅，报量后的全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。随着23年集采执行，公司产品将实现快速稳定放量。公司23年完成相应产能扩建工作，电生理耗材产能同比+50%。目前公司包括PFA在内的多项重磅产品进入临床试验阶段，上市后也将为销售收入贡献新的增量，整体业绩预计将有较大幅度增长且逐年加大，预计公司2024-2026电生理收入增速28%/32%/35%，毛利率74.80%/75.10%/75.50%。 冠脉通路类：作为国产冠脉通路的先行者，公司已经构建了完整的冠脉通路产品线。23年公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，入院数量同比增长600余家，目前覆盖医院总计3600余家。公 司在血管介入方面对子公司埃普特的产能进行了扩容，预计24年投入使用后主要产品将实现产能翻番，此外自主研发的设备主要产品生产效率也较22年底提升10%，半成品生产效率提升15%。公司冠脉产线新品研发迭代持续推进，上市放量可期，冠脉产品导引延伸导管、导引导丝、双腔微导管、高压球囊扩张导管等于23年获得注册证。目前公司的微导管、造影套件等在国内市场现已占据明显领先地位，导引导管和导引导丝也在迅速崛起。随着集采的开展，公司作为占据先发优势和规模化生产能力的国产品牌，产品将实现院端的快速覆盖放量，同时随着公司自动化水平和产能的大幅提升，创新产品的上市也将为业绩贡献增量，市场竞争力将逐渐增强，预计公司2024-2026冠脉通路类收入增速35%/32%/30%,毛利率72.20%/72.50%/72.80%。 OEM业务：OEM业务是公司利用自身研发优势及所掌握的介入医疗器械核心生产工艺，对外承接或内、国外OEM业务，提供批量代加工、产品定制以及委托项目开发等服务，产品涵盖各类血管/非血管领域输送系统、导管、导丝以及镍钛类等。目前公司积极开拓海外市场和OEM业务，23年OEM同比增长31.67%。进行 OEM生产的子公司埃普特预计24Q2新的生产基地一期投入使用，二期将在24年底完成，彼时预计将实现产能的双倍扩容，此外生产效率也在相应持续提升。公司OEM业务并非核心业务，但因基数较低，提升空间较大，预计公司2024-2026OEM收入增速32%/30%/28%,毛利率32%/30%/28%。 外周介入：公司建立了成熟完备的血管介入产业化平台，于19年推出了外周血管介入产品，目前产品线在持续完善中，23-24年外周产品支撑导管、颈动脉球囊扩张导管、弹簧圈推送导丝、灌注导管、胸主动脉支架等相继获证，腔静脉滤器、弹簧圈等产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验 阶段。公司利用在通路类器械的技术及品牌优势，优先在肿瘤栓塞和血管治疗的通路器械发力，尤其在肿瘤栓塞领域，公司的微导管、造影套件已经取得明显竞争优势。目前外周市场庞大，昂贵的进口器械占主导，与国家医保政策背驰，国产替代是趋势，近年公司外周介入产品的覆盖率、入院渗透率、收入占比持续提升，公司在外周介入的市场耕耘发展是重要战略布局之一，预计2024-2026外周介入收入增速42%/39%/35%,毛利率72.00%/72.40%/72.80%。 非血管介入产品：目前公司的非血管介入器械产品是以泌尿结石类介入耗材整体解决方案为基础，部分消化介入器械、妇科介入器械为辅的产品布局，为23Q4新增业务，占比较小基数较低，但也已实现1639万收入，预计2024-2026非血管介入收入增速50%/40%/30%,毛利率51.00%/53.00%/55.00%。 2.创新之处 市场或低估电生理赛道集采背景下的国产替代和竞争格局重塑效率。与相对成熟的红海市场不同，电生理产品壁垒较高，处高景气、低渗透率、低国产化率赛道，目前市场参与者数量有限。而公司作为国产龙头，产品布局全面，先发优势显著，此时进行集采先是对存量竞争格局进行重新洗牌，致后进公司破壁难度加大，而后叠加集采终端降价幅度相对缓和的政策优势加持，公司中标结果领先，利好其稳定开拓增量市场，预期产品将集中放量拉升市场份额，填补高位终端需求量，以加速进口替代进程。 市场或因终端支架球囊类全面集采的价格下滑而低估冠脉通路赛道价值和远期增长空间。冠脉支架因临床成熟用量大、采购金额高、市场竞争充分、同质化水平高等因素率先步入大规模集采，普遍拉低市场对通路类产品的价格水平预期，但支架集采降价后患者对于产品的可及性大幅提升，实则将带动PCI手术前置位通路类产品的加速放量，同时支架类接续国采的量价齐升和通路类首开集采的缓幅降价都将有利于惠泰的标内产品未来放量的提升，而在公司介入类创新产品频出拉升价值的前提下，叠加行业稳定向上的需求趋势、趋于稳定的市场格局和公司日益壮大的市场影响力，公司整体通路类产品的远期增长空间或将高于预期水平。 市场或低估脉冲电场消融技术对电生理产品未来市场格局的革命性影响。目前国产电生理依然以射频和冷冻消融为主，市场鲜有以PFA产品为主导的电生