行业比较周报：为何红利天然适配低波动

核心结论：红利与低波天然适配，有1+1>2的效果；2022年以来，红利相对成长走强，而红利低波相对红利内部其他指数走强，且红利低波的超额特征从“大盘调整时扩大”逐渐演变为“大盘上涨时也扩大”，成为新的主线逻辑。从波动的本质看，如果没有向上的趋势，高波动会降低长期的收益，甚至造成负收益。红利与低波天然适配，一是红利投资的内核本身就隐含对确定性的追求，二是各红利指数筛选体系要求分红逐年增加，剔除了盈利本身向下的个股。但是单纯降低波动率并不能获得好收益，创业低波较创业板便难有稳定超额，成长的内核与低波动或有冲突，一是成长股内核逻辑本身就追求向上的高波动，二是缺乏向上增长的低波动会损害估值，三是从产业生命周期角度，在成长股中筛选低波动容易买到衰退后的个股（是否反转未知）。 为何酱油估值比啤酒贵，啤酒估值比白酒贵：指标本身和波动的高低不如其运动的方向重要 我们复盘白酒、啤酒和调味品三类消费品板块的的估值变化，发现背后隐含了ROE的方向与波动带来的影响：ROE本身绝对高低不能成为市场给予高估值的理由，例如白酒板块ROE的绝对水平基本都高于啤酒和调味品，但估值却相反。而缓慢上升（至少不下降）的ROE+低波动，那么市场可能在不断的业绩预期落地后增强对这类板块信心；如果能做到ROE向上提升的同时ROE波动显著下降，那么这类组合或许是最容易提升投资者信心，给予更高估值的；另外，也要注意向下的ROE可能使得估值溢价快速消失。 低波动可能的本质：降低增长损耗、形成难证伪预期和自带杠杆空间 1）波动是一种增长的损耗。由于涨跌的不平衡性，波动是另一种形式的负增长，而如果预期增速太低，最终落地的增长可能为负值。在此前成长股估值体系下，对100%-200%的预期增速来说，20%-30%的波动损耗并不大，但如果成长失速，对于10%-20%的预期增长，低波动变得重要——事实上，这也是红利与低波天然适配的原因之一：各大红利指数大多有增长要求，要求分红增长或财务指标增长，但红利属性又决定了大多数红利股增速较为中庸，此时低波动的边际价值得以体现。 2）低波动一旦形成，证伪所需的时间或更长，难度或更大。 3）低波动结合稳定的增长预期可能产生潜在的杠杆机会。假设存在一类低波动权益标的，其波动率较低甚至接近0且增长率明显高于无风险利率，那么高风偏资金的另一类理性选择则是以无风险利率增大杠杆做多这类低波动的权益标的。 红利+低波的实证：红利+低波适配性更强，红利长期和成长不冲突 红利+低波的超额效果可能已经在市场持续演绎，但低波动并不适用于所有风格，成长+低波效果可能一般。2021年后，除2022年初外，红利低波在大盘上涨、下跌时均能表现出对红利增长、红利质量指数的超额，是市场认可的主线逻辑。从日股经验看，红利长期来看依然是稳健的成长，低波动能带来稳健，成长可以慢速，但长期不可获缺。 行业比较投资策略：深挖红利，耐心制胜 继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）其他国家/地区市场估值逻辑可能与A股不同；3）行业估值复盘仅能列示部分视角，可能有其他逻辑。 核心结论：红利与低波天然适配，有1+1>2的效果；2022年以来，红利相对成长走强，而红利低波相对红利内部其他指数走强，且红利低波的超额特征从“大盘调整时扩大”逐渐演变为“大盘上涨时也扩大”，成为新的主线逻辑。从波动的本质看，如果没有向上的趋势，高波动会降低长期的收益，甚至造成负收益。红利与低波天然适配，一是红利投资的内核本身就隐含对确定性的追求，二是各红利指数筛选体系要求分红逐年增加，剔除了盈利本身向下的个股。但是单纯降低波动率并不能获得好收益，创业低波较创业板便难有稳定超额，成长的内核与低波动或有冲突，一是成长股内核逻辑本身就追求向上的高波动，二是缺乏向上增长的低波动会损害估值，三是从产业生命周期角度，在成长股中筛选低波动容易买到衰退后的个股（是否反转未知）。 1.对红利与低波之间关系的理解：1+1>2 1.1.案例导引：为何酱油估值比啤酒贵，啤酒估值比白酒贵？ 绝对值向上+波动率边际下降的ROE形态市场或给予高估值，而向下的ROE趋势对估值的伤害较大；指标本身和波动的高低不如其运动的方向重要。 以贵州茅台等高端白酒标的是市场关注度较高的“核心资产”，但复盘市场对白酒板块的估值定价，我们发现一个有趣现象：2012年以来，白酒板块市盈率长期低于啤酒，而啤酒板块的市盈率则长期低于酱油等品类组成的调味发酵品板块。通过拆解三类板块的财务指标形态，我们尝试以下述视角解析： 1）调味品、啤酒和白酒板块在2010-2012年的市盈率（ TTM ）水平相近，在2012年后分化，在2012-2014年白酒估值下降、调味品估值提升、啤酒保持，此后三板块大致维持调味品>啤酒>白酒的估值格局，直到最新24Q1数据三板块估值重新趋于相近。 2）我们尝试按照板块的ROE运动特征分三阶段梳理：第一阶段是2012-2016年，这一阶段调味品ROE波动迅速下降，ROE提升，而白酒和啤酒ROE均出现下降，调味品开始享受三板块最高的估值水平；啤酒板块ROE下降速度好于白酒，所以勉强维持估值水平，白酒板块则出现估值水平下落。 3）第二阶段是2016-2021年，这三类大消费下的细分板块均出现ROE企稳抬升、ROE波动低位的形态，因此市场对三类板块的估值缓慢上升，背后体现定价资金在ROE稳定抬升+低波动形态下对三类板块的信心逐步加强的过程。 4）第三阶段是2021年后，调味品板块的ROE迅速下滑，啤酒和白酒ROE相对稳定，对应三类板块的估值迅速收敛，调味品的估值溢价消失。 白酒、啤酒和调味品的估值变化背后隐含了ROE的方向与波动带来的影响：ROE本身绝对高低不能成为市场给予高估值溢价的理由，例如白酒板块ROE的绝对水平基本都高于啤酒和调味品，但估值却相反。而缓慢上升（至少不下降）的ROE+低波动，那么市场可能在不断的业绩预期落地后增强对这类板块信心（类似第二阶段）；如果能做到ROE向上提升的同时ROE波动显著下降，那么这类组合或许是最容易提升投资者信心，给予更高估值的（类似第一阶段的调味品）；另外，也要注意向下的ROE可能使得估值溢价快速消失（类似第三阶段）。 图1：从调味品、啤酒和白酒板块市场给与的估值水平变化可知：绝对值向上+波动率边际下降的ROE形态市场或给予高估值，而向下的ROE趋势对估值的伤害较大；指标本身和波动的高低不如其运动的方向重要 1.2.低波动可能的本质：降低增长损耗、形成难证伪预期和自带杠杆空间 向上的ROE比高位的ROE更容易带来边际定价较好理解，但对于波动下降的理解则需要进一步深挖。我们尝试从三个增量视角去理解ROE波动的作用： 1）第一，波动是一种增长的损耗。估值或股价上涨来源于好的预期（无论是盈利预期或分红预期等），任何未发生的预期和收益都存在预期中枢和波动范围，涨跌的不平衡性使得不同的波动水平带来不同结果（以某只股票为例，先下跌10%后再上涨10%，股价为原来的99%）；在下图（图2）中，若预期增速为20%，对应时间段的波动宽度为30%，长期来看20%的预期增长会由于波动损耗仅落地17.8%；换句话说，波动是另一种形式的负增长，而如果预期增速太低，最终落地的增长（可以是某个财报指标，也可以是净值等）可能为负值。在此前成长股估值体系下，对100%-200%的预期增速来说，20%-30%的波动损耗并不大，但如果成长失速，对于10%-20%的预期增长，低波动变得重要——事实上，这也是红利与低波天然适配的原因之一：各大红利指数大多有增长要求，要求分红增长或财务指标增长（见图6），但红利属性又决定了大多数红利股增速较为中庸，此时低波动的边际价值得以体现。 图2：任何预期增长或收益都需要考虑波动的影响：涨跌的不平衡性使得给定一定预期增速下，不同的波动率会带来不同的结果 2）第二，ROE的运动方向能被市场快速反应，但是ROE的波动水平证伪速度较慢、难度更大。啤酒板块2015年以前ROE波动水平就在低位，而其ROE在2012-2016年的缓慢下降并未使得其估值水平下降（但这不代表股价未下跌，仅代表未形成ROE（盈利）和估值水平同时下降的“戴维斯双杀”），说明市场对ROE低波动下的缓慢下降过程或有更好的接受度，不会降低估值。从逻辑上而言，低波动一旦形成，证伪所需的时间或更长，难度或更大：ROE的边际走低最少只需要2期数据，而ROE波动水平高低不仅数据期间长，更需要结合具体的商业模式变化对未来进行推演，低波稳定预期一旦形成后可能证伪的速度较慢。 3）第三，低波动结合稳定的增长预期可能产生潜在的杠杆机会，低波动带来的相对确定性不仅适合风偏较低的长线资金。高风险偏好的资金不仅仅只能投资成长股，去获取产业革命的向上高波动，事实上，假设存在一类低波动权益标的，其波动率较低甚至接近0，且增长率明显高于无风险利率，那么高风偏资金的另一类理性选择则是以无风险利率增大杠杆做多这类低波动的权益标的。如下图（图3-5）所示，成长股的杠杆在于投资者默认每期盈利带入企业未来的扩大再生产，追求成长期的向上高波动； 而红利投资者则追求确定性溢价，以红利分配形式将“加杠杆”的权利交还给投资者。 图3：成长股投资默认将当期和远期利润投入企业进行扩大再生产，暗含的假设是增大杠杆乘数、追求向上波动的高风险偏好 图4：成长股的内核逻辑本身就追求向上的高波动，在成长股中寻找低波动或容易买到衰退期的个股，后期是否向上反转未知 图5：红利的本质：将复利的选择权交还投资者，红利投资追求确定性溢价，同时寻找长期的高质量增长 图6：各类红利指数的编制方法总结：红利低波指数的编制方式要求分红的增长，红利质量侧重ROE等指标，选股审美偏向核心资产 1.3.红利+低波的实证：红利+低波的超额好于成长+低波 红利+低波的超额效果可能已经在市场持续演绎。2016-2021年，在核心资产的估值审美逻辑下，红利质量（选股体系更偏向茅指数等核心资产）在大盘上涨时扩大对红利内部其他指数（红利低波、中证红利、红利成长低波）等的超额，红利低波更偏向防御属性的板块，市场下跌时缩小与红利质量的超额差距（2018年下半年）。而2021年后，除2022年初外，红利低波在大盘上涨、下跌时均能表现出对红利增长、红利质量指数的超额，是市场认可的主线逻辑。 低波动并不适用于所有风格 ， 成长+低波效果可能一般。大盘走强的大周期间（2019-2021年），创业低波指数效果较差，跑输创业板；而2021年后创业板持续调整以来，创业低波对创业板虽在22年末至23年初大盘反弹中有超额行情，但这一超额在2023年下半年的大盘调整中快速回吐。我们认为成长与低波背后匹配度较差的逻辑主要为：1）成长股的内核逻辑本身就追求向上的高波动，投资者并非追求确定性，而是在向上概率较大的时候尽量做多波动；2）产业周期视角看，在成长股中寻找低波动或容易买到衰退期的个股，后期是否向上反转未知（如图4）。3）从图1中调味品板块21年后ROE失速经验看，RO E向下对成长股的估值损害或更大。 图7：2016-2021年，在核心资产的估值审美逻辑下，红利质量在大盘上涨时扩大对红利内部其他指数的超额 图8：2021年后，除2022年初外，红利低波在大盘上涨、下跌时均能表现出对红利增长、红利质量指数的超额，成为市场认可的主线逻辑 图9：2019-2021年，创业板走强期间，创业低波指数效果较差，跑输创业板 图10：2021年后创业板持续调整以来，创业低波对创业板的超额在2023年下半年的大盘调整中快速回吐；红利质量更类似介于红利指数与茅指数（核心资产）的一类指数 1.4.红利+低波不等于放弃向上的方向 红利长期来看依然是稳健的成长，低波动