电子水泵进入收获期，民用领域开启二次成长曲线

发动机冷却降排龙头，新能源业务打开成长空间。公司深耕发动机冷却降排60年，为发动机冷却降排龙头。公司以机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体三大传统业务为基，积极拓展新能源热管理模块和民用热管理新业务，同时加速海外布局。2023年/2024Q1公司实现营收40.95/12.4亿元，归母净利润实现2.62/1.2亿元，同比增长211.1%/75.0%，其中新能源冷却部件及模块2023年营收达3.7亿元，同比增长62.5%，随着新能源和民用业务加速放量，公司业绩有望继续上行。 基本盘稳固，汽车热管理产品多点开花。公司机械水泵、排气歧管、涡轮增压器壳体三大业务优势稳固。1）机械水泵是公司拳头产品，2020年被工信部评委制造业单项冠军产品，公司汽车水泵市场占有率在25%，居于市场前列。2）排气歧管符合全球节能减排大势，目前外资占据主要市场，公司是国内少数规模较大的供应商，排气歧管总产能在460万只/年，受益原材料价格下降，公司排气歧管成本有较大节省，带来业绩增厚。3）混动放量带动公司涡壳业务高增，公司布局涡壳产品较早，现已迎来收获期，至2023年销量达446万只，同比增长19%，收入占比达45.9%。 电子水泵量价齐升，公司持续拓展热管理模块和民用领域新业务，出海进程加速。1）公司电子水泵业务随着新能源车放量而快速落地。预计2029年全球新能源汽车水泵市场规模将达到40.9亿美元。公司电子水泵产品研发能力强劲，布局体系完善，定点不断突破，且于2022年定增用于扩充产能600万只，公司预计完全达产后可带来12亿元收入提升，同时抢占市场先机。2）热管理系统在新能源车中量价齐升。热管理系统在新能源车中价值量提升2-3倍，上升至7000元，中国新能源热管理行业市场空间预计到2025年将增至938亿元。公司2016年成立上海飞龙新能源公司研发热管理模块产品，定增用于扩产，在手订单饱满。3）民用热管理领域随下游需求放量，公司大功率产品优势明显。公司现有产品可实现技术迁移，公司也积极扩充产品至服务器液冷等领域，截至2023年8月，公司民用领域客户超30家，有超60个项目进行中，部分项目已经量产。4）海外业务持续扩张。2023年公司国外销售收入合计占比达53.1%，未来随着公司泰国工厂的投产，公司国际化程度有望不断提高。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2024-2026年实现营收53.24/65.19/76.88亿元，实现归母净利润3.72/4.92/6.15亿元，EPS分别为0.65/0.86/1.07元/股，当前市值对应2024-2026年PE为15/11/9倍。汽车节能减排龙头加速新能源模块和民用领域业务增长，业绩有望迎来重要拐点，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；新能源车销量不及预期；产能爬升不及预期；行业竞争加剧；测算误差。 财务数据和估值 1.发动机冷却降排龙头，新能源业务打开成长空间 1.1.深耕热管理赛道六十余载，成就传统汽车零部件龙头 公司深耕零部件行业多载，为传统汽车零部件龙头企业，2016年开始拓展新能源业务。 公司于1952年建厂，1964年开始生产汽车配件，专注汽车水泵等配件60余年，是国内汽车零部件生产重要基地，目前已成为国内传统汽车部件龙头。公司在机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体等传统业务的基础上，不断创新，大力发展电子水泵系列和温控阀系列产品等新能源热管理业务，应用领域逐步由汽车领域拓展至民用领域。公司于2011年在深交所上市，于2016年成立新能源零部件有限公司，将业务拓展至新能源汽车领域，电动化步伐不断加速。 图1：公司发展历程 孙耀志家族为实际控制人，公司股权结构较为集中。截至2024年5月9日，孙耀志和公司副董事长孙耀忠先生为实际控制人。二者合计直接间接持有公司19.96%的股份，公司股权较为集中。 图2：截止2024年3月31日公司股权结构 业务种类多样，汽车水泵和涡轮增压壳体为主导产品。目前公司从事的主要业务是汽车领域热管理部件和民用领域热管理部件的制造、销售。其中，汽车领域热管理部件可分为： 1）发动机热管理重要部件，主要包括机械水泵、排气歧管、机油泵产品；2）发动机热管理节能减排部件，主要指涡轮增压器壳体（简称涡壳）产品；3）新能源汽车、氢燃料电池和液冷数据中心、储能及光伏系统冷却部件与模块，主要包括电子水泵系列产品和温控阀系列产品。民用领域热管理部件主要以电子水泵系列产品和温控阀系列产品为主。汽车水泵，排气歧管，涡轮增压器壳体等发动机热管理部件是公司当前主导产品。 未来公司以电子水泵系列和温控阀系列产品为主攻方向，拓展电磁阀、热管理集成模块等产品。应用范围也将由汽车扩展至充电桩液冷、5G基站、通信设备、服务器液冷、IDC液冷、人工智能液冷、氢能液冷；风能太阳能储能液冷；现代化农业器械、大型机械装备工业液冷等热管理相关领域，这些将成为公司转型升级的重要市场。 图3：公司主要产品 公司客户覆盖传统及新能源整车厂，出口美洲、欧洲、东南亚等地区。公司目前客户共三大类：1）国内市场包括：上汽通用、上海大众、一汽大众、奇瑞、赛力斯、长城汽车、广汽、吉利汽车等。2）国外市场包括：博格华纳、盖瑞特、美国通用、康明斯、戴姆勒、福特、BOSCH等。3）新能源系列客户包括：理想、蔚来、亿华通、岚图、零跑、赛力斯、江淮汽车、宇通客车、英维克、驰润科技等。 图4：公司主要客户 1.2.2023年业绩亮眼，净利润不断突破 受益涡壳和新能源产品快速放量，公司营收高速增长。根据公司年报，2023年公司实现40.95亿元营业收入，同比增长25.69%，2024Q1营收为12.4亿元，同比增长31.15%，营收增长的主要原因有：1）公司主要产品涡轮增压器壳体渗透率不断提升，混动汽车快速上量和出口高速增长；2）新能源热管理部件产品逐步放量。 产品结构优化和费用管控带来公司归母净利润突破新高。2023年公司归母净利润2.62亿元，同比增长211.14%，2024Q1归母净利润达1.2亿元，同比增长75.02%，净利润大幅增长的原因有：1）公司大力拓展新能源电子水泵及热管理部件领域，新能源、氢燃料电池和5G工业液冷及光伏系统冷却部件与模块产品产销量增长迅速，2）公司坚持“精耕细作”战略，压缩费用，加强成本管控，减少加工损耗，实现降本增效，3）公司原材料全年呈现稳中有降的趋势，有效降低成本，同时坚持使用平峰和低谷电能，节约能源成本。 图5：公司近年营收及增速（亿元，%） 图6：公司近年归母净利润及增速（亿元，%） 新能源产品放量带来营收结构改善，新能源业务营收高速增长，海外收入占比不断提升。 公司于2023年不断深化新能源汽车部件产业的布局，重点拓展新能源电子水泵及热管理部件领域，新能源产品产销增长迅速，2023年新能源冷却部件及模块业务收入3.7亿元，同比增长62.5%；同时公司海外收入占比不断提升，由2019年的11.72亿元增长至2023年的21.76亿元，收入占比从2019年的44%增长至2023年的53%，实现海外业务的不断拓展，且公司于2023年5月在新加坡设立子公司，12月在泰国成立子公司，国际化程度有望不断深化。 图7：公司近年分业务营收情况（亿元） 图8：公司近年海内外营收情况（亿元） 公司毛利率、净利率触底反弹，费用管控强劲。公司2023年毛利率和净利率同比大幅增长。公司毛利率和净利率在经历2022年低点后，触底反弹，2023年毛利率20.9%，同比+3pct，2024Q1为20.5%；2023年净利率达到5.9%，同比+3.6pct，2024Q1达9.4%，毛利率和净利率增长的原因是缺芯缓解、原材料价格回落；公司三费费用率保持稳中有降，2024Q1公司三费费用率为5.89%，其中，管理/销售/财务费用率分别为4.51%/1.75% /-0.43%，分别同比-0.71Pct/-0.70Pct /-0.87Pct，费用管控能力逐步加强。 图9：公司近年毛利率与净利率（%） 图10：公司近年三费费用率（%） 公司大力投入研发，研发费用逐年稳定增长。公司研发费用至2023年达2.4亿元，2024Q1为0.59亿元，研发费用率2023年为5.9%，2024Q1为4.8%，24Q1研发费用率下降的原因为营收高速增长。 图11：公司近年研发费用和研发费用率（亿元，%） 研发项目不断突破，取得专利超500项。公司2023年投入4项研发项目，包括1项新能源热管理集成化产品和1项超充及储能系统冷却模块，积极布局新能源市场。公司下有8家子公司被评为国家高新技术企业，并且拥有国家级技术中心和博士后科研工作站，建立4个研发中心，其中上海、芜湖的研发中心为新能源产品研发中心。截至2023年，公司已获专利总数527项，其中发明专利141项，国际专利2项。 表1：公司2023年研发项目 2.主业优势稳固，汽车热管理产品多点开花 2.1.机械水泵位居行业前列，优势地位明显 汽车水泵是发动机冷却系统中的重要部件，通常由泵体、叶轮、轴承、密封圈等部件组成。 其中，泵体为水泵的主体结构，叶轮则负责驱动冷却液流动，轴承用于支撑水泵转子和防止振动，密封圈则用于防止水泵漏水。汽车水泵通过驱动叶轮的旋转，产生一定的压力，使冷却液从水箱中流入发动机，形成循环，这样可以保证发动机在工作过程中始终处于合适的工作温度范围内，同时防止发动机因过热而损坏。 根据使用场景和特点的不同，汽车水泵的结构和工作原理也有所区别，可分为机械式水泵、电动水泵、全铝合金水泵、塑料水泵和涡轮式水泵等。 表2：各类汽车水泵及其特点 公司为国内传统汽车部件行业的龙头企业，机械水泵产品获国家认定，市占率居前。公司拥有国内较为先进的批量化生产能力和系统化的技术储备，是最大的传统汽车部件供应商之一。公司的机械水泵产品包括乘用车水泵、商用车水泵和开关水泵，2020年汽车水泵被国家工信部认定为制造业单项冠军产品，且汽车水泵的市场占有率始终处于行业前列，市场占有率达25%。 公司多地布局，机械水泵产能充沛。公司机械水泵多地区布局，于南阳、郑州、重庆、芜湖、西峡均有产能，累计产能超1000万只/年，产能充足，稳固公司龙头地位。 图12：公司机械水泵产能（万只/年） 2.2.节能减排需求推动排气歧管更新换代，带来公司业绩提升 排气歧管的主要作用是将发动机各个气缸的废气集中收集，分管排放。其可以避免各个气缸的废气窜流，相互干扰，减小阻力，增加发动机的输出功率；排气歧管形状长而奇形是为了降低噪音，以便达到排放标准。 排气歧管的主要工作原理是水冷排气歧管水路从缸盖引水，歧管内循环水完成对排气换热冷却后从歧管出水口排出，回到TMM（热管理模块），进入发动机水路循环。发动机整体水路循环策略为低温走小循环，高温走大循环。 图13：排气歧管示意图 图14：水冷排气歧管发动机水路循环示意 汽车节能减排全球化大势，迭代升级带动排气歧管市场增长。发动机排气歧管未来发展方向包括： 1）材料综合力学性能要求更高。随工作温度提高，耐高温、热冲击、热疲劳和抗高温氧化性的要求会有所提高。硅钼球铁/蠕铁、高镍奥氏体球铁、耐高温不锈钢会得到更多应用 2）制造成本的降低。开发新型高性能、低成本材料，取代昂贵金属或减少对昂贵金属元素的使用 3）排气管整体化。排气管未来将与涡轮壳整合或跟缸盖整合 4）产品设计的减重、薄壁化 5）材料成型工艺改进。传统的铸造工艺往往已不能满足铸造成形和薄壁化需求，需要开发成形性更好、尺寸精度更高的铸造工艺；焊接不锈钢排气管由于其耐高温性能和轻量化，会得到更多应用 公司快速研发排气歧管产品，且产能充足。公司于2021/2022/2023年分别研发排气歧管43/50/50种，研发速度较快。公司排气歧管产能主要分布在南阳飞龙、西峡飞龙和飞龙特铸三家子公司中，产能分别为300/100/60万只/年，合计460万只/年，产能较为充足。 图15：公司排气歧管产能布局（万只/