生产强需求弱，期待7月破局

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年6月30日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 生产强需求弱，期待7月破局 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《短期工业企业利润韧性犹在，驱动力或逐步转换》-2024.06.28 核心观点 6月经济景气度再次边际回落，仍处于收缩区间，弱于季节性。生产与需求景气度双双边际回落，生产仍处于扩张区间，需求处于收缩区间，整体呈现为供过于求的特征。在有效需求不足的背景下，上游原材料涨价，向中下游传导不顺畅，企业生产仍较为谨慎，6月制造业PMI产成品出厂价格回落，PMI产成品库存继续收缩，原材料需求回落，原材料库存回落，预计6月PPI或温和回升至-0.8%，低于市场预期-0.6%。从结构上看，大中小企业景气度分化，大型企业景气度仍处于扩张区间，边际有所回落，中小企业景气度仍处于收缩区间边际回升，就业市场景气度处于收缩区间，并未明显回暖。 向后看，扩内需将成为经济持续修复的关键，7月重点关注中国 共产党中央委员会第三次全体会议深化改革的具体部署。短期，出口存在低基数效应，出口韧性仍在，或存在边际回落风险；消费有望温 和回升，考虑就业市场并未明显回暖，社会预期有待持续恢复，消费修复空间或较为有限，促消费政策或是主要支撑，仍需观察前期促消费政策效果；三季度专项债发行或提速，进入密集发行期，托底基建投资增速，这或是当前比较明确的抓手；稳地产政策效果或存在时滞短期进入观察期，政策继续加码的概率有所下降；前期大规模设备更新改造、房地产融资政策协调机制等政策仍持续推进，如财政部等4部门印发通知实施设备更新贷款财政贴息政策、房地产融资协调机制更为明确，政策效果或逐步显现。 短期建议关注：一是基建投资回升的机会；二是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网、低空经济等。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；房地产市场修复不及预期；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1生产强需求弱，内生增长动能有待增强5 1.1生产强需求弱，扩内需仍是经济持续修复的关键5 1.2企业扩产内在动能不足，6月PPI或温和回升6 1.3大中小企业景气度分化，就业市场景气度仍处于收缩区间7 1.4高技术制造业保持良好扩张态势，新动能继续较快扩张8 2非制造业PMI保持高韧性，边际有所回落9 3展望10 风险提示11 图表目录 图表1：制造业PMI及分项（%）6 图表2：生产景气度好于需求景气度（%）6 图表3：制造业PMI分解（%）6 图表4：制造业生产经营活动预期（%）6 图表5：产成品库存回落，出厂价格边际回升（%）7 图表6：原材料库存和价格均回落（%）7 图表7：市场主体景气度连续回升（%）8 图表8：经济结构持续优化，高技术制造业保持良好发展态势（%）9 图表9：非制造业保持高景气度（%）10 图表10：非制造业PMI分项走弱（%）10 1生产强需求弱，内生增长动能有待增强 6月经济景气度再次边际回落，处于收缩区间，弱于季节性。6月制造业PMI为49.5%，持平前值，环比变动较近五年同期均值0.2%低0.2pct。 1.1生产强需求弱，扩内需仍是经济持续修复的关键 在需求端，内外需景气度连续两个月收缩，弱于季节性。6月制造业PMI新 订单指数为49.5%，较前值回落0.1pct，景气度连续两个月步入收缩区间，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低2.76pct。制造业PMI新出口订单指数为48.3%，持平前值，亦弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低4.18pct。 （1）内需走弱或因新旧动能转换阶段，传统增长动能有所放缓，或对经济增长拖累相对明显。一是稳地产政策存在时滞，房地产投资端尚未明显回暖；二是6月高频数据显示，工业需求环比有所回落，螺纹钢价格和石油沥青装置开工 率环比回落，且专项债和政府净融资较5月有所放缓，6月新增专项债3326.72 亿元，较5月4383.47亿元低1056.75亿元，6月国债和地方政府净融资13798.09 亿元，较5月26065.89亿元低12267.8亿元。（2）外需景气度回落，或与近期全球贸易摩擦升温有关，如欧盟加征钛白粉关税、美方继续施压日本荷兰对华芯片限制、土耳其对中国燃油及混合动力乘用车征收额外进口关税、越南对自中国和韩国进口的镀锌钢材启动反倾销立案调查、日方将对中方企业和外贸进行制裁等，同时，国际地缘冲突持续与海外补库周期开启，推动运力紧张、运价走强，导致部分薄利行业难以承受高涨的运价，部分行业或出口走弱。6月出口领先指标亦显示出口有放缓迹象。韩国6月前10天出口总额同比增长-4.7%，较5月 16.4%回落21.1个百分点；前20日出口总额同比增长8.5%，较5月同期1.4%回 升7.1个百分点，考虑韩国5月前20日出口增速回落，主要是工作日差异导致，经工作日差异调整后的韩国出口总值同比增长17.7%，若与之相比，6月前20日出口增速亦回落9.2个百分点。 在供给端，生产景气度边际回落，亦弱于季节性，但仍处于扩张区间。6月 制造业PMI生产指数为50.6%，较前值50.8%回落0.2pct，弱于季节性，环比变 动较近五年同期环比变动均值低0.86pct，但仍处于扩张区间。从生产经营活动预期来看，6月制造业PMI生产经营活动预期54.4%，较前值54.3%回升0.1pct，显示企业家对未来预期边际仍较为乐观。 从供需来看，供需两端景气度均边际回落，生产景气度好于需求景气度，整 体仍呈现供大于求局面，有效需求不足问题仍较为突出。6月PMI新订单与PMI生产差值为-1.1%，呈现生产强、需求弱特点，需求相对生产不足问题仍较为突 出，指向经济内生增长动能仍有待进一步增强。 图表1：制造业PMI及分项（%）图表2：生产景气度好于需求景气度（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 图表3：制造业PMI分解（%）图表4：制造业生产经营活动预期（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2企业扩产内在动能不足，6月PPI或温和回升 尽管5月制造业PMI产成品出厂价格走高，企业生产仍较为谨慎，在供过于求的背景下，6月制造业PMI产成品出厂价格回落，PMI产成品库存继续收缩。与此同时，对要素需求收缩，PMI原材料库存再次收窄，而黄金、铜、锌、铝等原材料价格有所走高，PMI主要原材料购进价格虽边际回落，但仍处于扩张区间。 6月制造业PMI产成品出厂价格47.9%，较前值50.4%回落2.5pct，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低0.5pct。6月制造业PMI产成品库存48.3%，较前值回升1.8pct，但仍处于收缩区间。制造业PMI主要原材料库存47.6%，较前值回落0.2pct，主要原材料购进价格为51.7%，较前值回落5.2pct。 短期PPI价格增速仍将温和回升。考虑PMI出厂价格与PPI环比具有高度相 关性，由于PMI出厂价格环比回升，维持我们之前判断，预计6月PPI同比增速温和回升至-0.8%左右，较我们之前预期有所走弱，或显示新涨价因素有所走弱，整体指向需求不足问题较为突出。 图表5：产成品库存回落，出厂价格边际回升（%）图表6：原材料库存和价格均回落（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.3大中小企业景气度分化，就业市场景气度仍处于收缩区间 市场主体景气度有所分化，大型企业景气度维持扩张区间，中型企业和小型企业景气度仍处于收缩区间，但边际回升。大型企业PMI指数为50.1%，较上月回落0.6pct；中型企业和小型企业PMI指数分别为49.8%和47.4%，仍处于收缩 区间，边际有所回升，较前值回升0.6pct和0.7pct。考虑季节性因素，大型、中型、小型企业PMI指数环比变动较近五年同期环比变动均值变动分别为-0.5pct、-0.52pct、2.76pct。就业景气度并未出现回暖。6月PMI从业人员指数 48.1%，持平前值，弱于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值低0.16pct。 图表7：市场主体景气度连续回升（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.4高技术制造业保持良好扩张态势，新动能继续较快扩张 5月，高技术制造业PMI为52.3%，较上月上升1.6pct，连续11个月保持在扩张区间，行业延续持续增长态势；装备制造业PMI为51%，较前值上升0.3pct，仍处于扩张区间。高技术制造业和装备制造业PMI均高于制造业总体，高端制造业保持较快发展。高耗能行业和消费品行业PMI分别为47.4%和49.5%，继续低于临界点。 此外，根据国家统计局解读来看，在生产方面，金属制品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于55.0%，这与5月工业企业利润高增保持一致；纺织、石油煤炭及其他燃料加工等行业生产指数均低于临界点，企业生产活动有所放缓。纺织生产景气度回落，或与近期出口增速放缓有关。在需求方面，造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业新订单指数均高于53.0%；化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业新订单指数均低位运行，企业反映有效需求不足是当前面临的主要困难。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2非制造业PMI保持高韧性，边际有所回落 6月非制造业景气度边际回落，亦弱于季节性，但仍处于扩张区间。6月非制造业PMI为50.5%，较前值51.1%回落0.6pct，较近五年同期环比变动均值低1.52pct。其中，PMI服务业为50.2%，较上月回落0.3pct，连续6个月处于荣枯线之上，弱于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值低1.34pct；服务业PMI新订单47.1%，较上月回落0.3pct，处于收缩区间，或指向未来服务业景气度或有所回落。但考虑7月暑期开启，文化和旅游部在第二季度例行新闻发 布会介绍，将在暑期举办4000项约3.7万场次文旅消费活动，或提振服务业景气度。PMI建筑业54.4%，较上期回落1.9pct，弱于季节性表现，较近五年同期环比变动均值低1.36pct；PMI建筑业新订单44.1%，较上月回落1.2pct，连续两个月回落，或指向建筑业新增需求仍未大规模启动，房地产投资端尚未呈现回暖迹象。PMI建筑业52.3%，较上期回落2.1pct，弱于季节性表现，较近五年同期环比变动均值低2.3pct；PMI建筑业新订单44.1%，持平前值，连续三个月回落。 图表9：非制造业保持高景气度（%）图表10：非制造业PMI分项走弱（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望 6月经济景气度再次边际回落，仍处于收缩区间，弱于季节性。生产与需求景气度双双边际回落，生产仍处于扩张区间，需求处于收缩区间，整体呈现为供过于求的特征。在有效需求不足的背景下，上游原材料涨价，向中下游传导不顺畅，企业生产仍较为谨慎，6月制造业PMI产成品出厂价格回落，PMI产成品库存继续收缩，原材料需求回落，原材料库存回落，预计6月PPI或温和回升至-0.8%，低于市场预期-0.6%。从结构上看，大中小企业景气度分化，大型企业景气度仍处于扩张区间，边际有所回落，中小企业景气度仍处于收缩区间，边际回升，就业市场景气度处于收缩区间，并未明显回暖。 向后看，扩内需将成为经济持续修复的关键，7月重点关注中国共产党中央委员会第三次全体会议深化改革的具体部署。短期，出口存在低基数效应，出口韧性仍在，或存在边际回落风险；消费有望温和回升，考虑就业市场并未明显回暖，社会预期有待持续恢复，消费修复空间或较为有限，促消费政策或是主要支撑，仍需观察前期促消费政策效果；三季度专项债发行或提速，进入密集发行期