深度研究：光储先锋，卓尔不同

阿特斯（688472）深度研究 / 光储先锋，卓尔不同 / 2024年07月01日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 阿特斯：国际化的光储龙头。阿特斯是全球领先的光伏组件和储能系统制造商，在光伏行业拥有超过20年的经验。公司整体业绩稳健，2018-2023年，公司营业收入和归母净利润分别实现16%和9%的复合增长率。 光伏组件：第一梯队，全球前五。1）市场：海外销售占比超70%。公司客户覆盖全球逾160多个国家和地区。2023年，公司向全球100多个国家销售了30.7GW太阳能组件。出货量排名前三的市场分别是中国、美洲和欧洲。2）产品：涉及TOPCon、HJT等组件。3）技术：完整体系，全面领先。 光储系统：新增长极，前景广阔。1）产品：公司光储业务包括大储、工商业、户储、光伏系统和光伏电站工程EPC业务。2）市场：全球高增，美国主导。公司储能业务主要由旗下e-STORAGE完成，北美市占率9%，仅次于Saft、Wartsila、BYD。储能市场全球高增，美国主导。预计到2028年，全球储能新增装机量复合增速将达到29%，累计装机量将达1TWh。3）订单：截至2024年3月31日，e-storage储能项目储备56GWH，在手订单25亿美元。 竞争优势：光储融合，卓尔不同。1）定位：全球视野，扎根本土。公司根据全球战略发展和海外产能规划需要，在美国德克萨斯州梅斯基特建立了5GWN型新技术光伏组件工厂，该工厂2023年已经正式投产，并于近期开始交付210尺寸产品，预计2024年内满产，是头 部光伏企业中的领跑者。同步叠加新建的泰国6.5GW组件产能和8GWTOPCon电池产能，将进一步巩固公司在高价格、高利润市场的领先地位。2）理念：前瞻布局，稳健经营。公司董事长瞿晓铧先生毕业于清华大学，是加拿大工程院院士，拥有加拿大多伦多大学半导体材料科学博士学位和近30年光伏技术研发和企业管理经验。稳健经营体现在灵活的全球化布局，技术不可知论，稳健的财务表现。3）创新：注重研发，专利居前。截止2023年末，公司累计申请专利4,469项， 目前维持有效的专利2,205项，数量位居行业前列。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：朱晋潇 证书编号：S1160522070001电话：021-23586740 相对指数表现 5.20% -5.25% -15.71% -26.16%7/19/111/11/13/15/1 -36.61% -47.07% 阿特斯沪深300 基本数据 总市值（百万元)37398.52 流通市值（百万元)14012.57 52周最高/最低（元）18.98/9.71 52周最高/最低（PE）22.12/10.96 52周最高/最低（PB）5.70/1.71 52周涨幅（%）-44.77 52周换手率（%）394.81 相关研究 《光伏组件老牌企业，海外渠道优势彰显》 2023.06.15 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 阿特斯是全球领先的光伏组件和储能系统制造商，在光伏行业拥有超过20年的经验。公司拥有强大的研发能力、完善的产业链布局和全球化的市场渠道，在全球光伏市场占据领先地位。我们调整2024-25年（前值65亿、85亿）、新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年公司归母净利润分别为36/53/65亿元，对应当前股价的PE分别为10/7/6倍。我们将光伏组件一体化和光储龙头隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、阳光电源作为可比公司，阿特斯2024年PE估值持平于行业均值，我们维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 51309.56 64982.02 85698.92 110311.28 增长率(%) 7.94% 26.65% 31.88% 28.72% EBITDA（百万元） 5637.33 6958.71 9517.45 11570.63 归属母公司净利润（百万元） 2903.37 3637.14 5338.91 6543.99 增长率(%) 34.61% 25.27% 46.79% 22.57% EPS(元/股) 0.85 0.99 1.45 1.77 市盈率（P/E） 14.86 10.32 7.03 5.74 市净率（P/B） 2.17 1.56 1.31 1.10 EV/EBITDA 7.34 4.33 3.32 2.29 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 光伏和储能需求不及预期。受宏观经济、能源价格、电价和实际应用情况，国内消纳和海外出口可能存在不及预期的情况。 贸易政策及境外销售风险。美国和欧洲等地区关税和IRA等政策对国内光伏和海外本土光伏储能产业盈利有一定影响。 行业竞争加剧。光伏行业产能可能出现短期过剩和同质化的情况，可能会对供给端造成一定影响。 技术变化和替代产品的出现。BC、钙钛矿等新技术变化可能对现有技术路线造成冲击。 【关键假设】 组件：销量，2024-26年，假设为44500/53400/61410MW。其中，2024年为公司指引，2025-26年假设随行业增长保持15-20%的平稳增长；单位售价，假设2024年下半年行业总体供需关系和利润水平改善（基于阿特斯公告管理层判断），趋势有望向好，上游原材料复价，组件价格亦有望企稳，假设为1.06/1.07/1.10元 /w。 大型储能系统：销量，2024年根据公告指引取底线值，2025-26年结合30GWh产能和63GWh订单情况，假设销量分别为12/20GWh；单位收入维持不变，假设为17亿元/GWh。 【创新之处】 市场或低估公司在光储领域的增长性。我们认为公司凭借国际化渠道和本土化产能布局，在储能行业增长性和市占率有望进一步提升，进而带动公司业绩快速增长。 【潜在催化】 海外储能和光伏需求超预期，产品销量、价格和盈利水平大幅提升。 正文目录 1.阿特斯：国际化的光储龙头6 1.1阿特斯：CSIQ旗下光储公司6 1.2财务：业绩稳健，费控趋降8 2.光伏组件：第一梯队，全球前五9 2.1市场：海外销售占比超70%9 2.2产品：N型TOPCon组件10 2.3技术：完整体系，全面领先12 3.光储系统：新增长极，前景广阔14 3.1产品：覆盖大储、工商户储14 3.2市场：全球高增，美国主导15 3.3订单：e-STORAGE63GWh16 4.竞争优势：光储融合，卓尔不同18 4.1定位：全球视野，扎根本土18 4.2理念：前瞻布局，稳健经营19 4.3创新：注重研发，专利居前19 5.盈利预测21 5.1关键假设21 5.2投资建议21 6.风险提示23 图表目录 图表1：阿特斯太阳能(NASDAQ:CSIQ)业务概况6 图表2：阿特斯CSISolar全球化销售网络和渠道以及供应链体系7 图表3：CSISolar是CSIQ旗下A股科创板上市公司7 图表4：公司营业收入保持快速增长（亿元）8 图表5：公司归母净利润保持快速增长（亿元）8 图表6：2023年公司毛利率和净利率提升8 图表7：公司期间费用率处于较低水平8 图表8：公司海外主要客户9 图表9：2008-2023年公司组件出货量年均增速42%9 图表10：公司光伏组件118GW累计出货量地区占比10 图表11：2023年各地区光伏组件营收占比10 图表12：公司TOP(Bi)HiKu6系列产品11 图表13：公司TOPBiHiKu7系列产品11 图表14：阿特斯电池和组件功率和效率等沿革12 图表15：阿特斯光伏相关研发进展12 图表16：公司大型储能产品14 图表17：公司工商业储能系统产品14 图表18：公司户用储能系统产品15 图表19：公司光伏系统业务15 图表20：2022年e-STORAGE北美市占率9%16 图表21：预计全球储能容量（GWh）16 图表22：公司产能布局18 图表23：CSIQ及CSISolar全球化营销和产能布局18 图表24：阿特斯术创新、技术和理念19 图表25：公司专利数量20 图表26：阿特斯光储相关研发进展20 图表27：公司主营业务拆分21 图表28：可比公司估值22 1.阿特斯：国际化的光储龙头 1.1阿特斯：CSIQ旗下光储公司 阿特斯太阳能(NASDAQ:CSIQ)成立于2001年，2006年在美国纳斯达克上市。CSIQ已经成为太阳能和储能解决方案的全球领导者。CSIQ还在全球范围内开发大型太阳能光伏电站和储能电站项目。截至2023年底，CSIQ的业务遍及20多个国家，拥有超过20000名员工。 图表1：阿特斯太阳能(NASDAQ:CSIQ)业务概况 资料来源：CSIQInvestorPresentationMarch2024，东方财富证券研究所整理 CSIQ的子公司阿特斯CSISolar于2023年6月在上海证券交易所科创板成功上市。CSISolar的业务涵盖太阳能组件和电池存储制造，并提供全面的系统解决方案，包括逆变器，太阳能系统和EPC服务。 到2024年12月底，CSISolar的硅棒、硅片、电池和组件的产能将分别达到50.4GW、50.0GW、55.7GW和61.0GW。通过加强产业链的垂直整合，公司可以对技术、成本和供应链进行优化管理，并巩固长期竞争优势。 图表2：阿特斯CSISolar全球化销售网络和渠道以及供应链体系 资料来源：阿特斯招股说明书，东方财富证券研究所整理 CSISolar的太阳能的储能业务包括公用事业规模的储能系统交钥匙解决方案和住宅储能系统和服务，同时可配备长期服务协议，以及电池容量扩展的升值服务。 图表3：CSISolar是CSIQ旗下A股科创板上市公司 资料来源：CSIQInvestorPresentationMarch2024，东方财富证券研究所翻译整理 1.2财务：业绩稳健，期间费率较低 收入和利润快速增长。2018-2023年，公司的营业收入和归母净利润分别实现16%和9%的复合增长率。2023年的营业收入和归母净利润分别达到了513亿和29亿，同比增长8%和35%。2024Q1公司实现营业收入96.0亿元，同比 -18.9%；实现归母净利润5.8亿元，同比-37%。 图表4：公司营业收入保持快速增长（亿元）图表5：公司归母净利润保持快速增长（亿元） 营业收入（亿元）同比（右轴）归母净利润（亿元）同比（右轴） 600 500 400 300 200 100 0 201820192020202120222023 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 35 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023 7000% 6000% 5000% 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% 资料来源：Choice公司深度财务摘要，东方财富证券研究所资料来源：Choice公司深度财务摘要，东方财富证券研究所 毛利率和净利率同比略有提升，期间费用率稳定。2023年公司毛利率和净利率分别为14%和6%，同比略有提升。 图表6：2023年公司毛利率和净利率提升图表7：公司期间费用率处于较低水平 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 毛利率净利率 201820192020202120222023 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 期间费用率销售费用率 201820192020202120222023 管理费用率财务费用率 资料来源：Choice公司深度财务摘要，东方财富证券研究所资料来源：Choice公司深度财务摘要，东方财富证券研究所 2.光伏组件：第一梯队，全球前五 从2011年开始，公司组件出货量连续