电网数智化龙头引领成长，源网荷储打开长期空间

背靠南网，引领电网数智化成长 公司由南网电网实控，两次资产重组承接了广东电科院众多核心资产和技术成果，目前形成了2类服务（储能系统和试验检测及调试）和3类设备（智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备和机器人及无人机）的业务体系 ，成长为电网数智化综合解决方案龙头 。 公司近6年收入CAGR66.91%、归母净利CAGR301.43%，经营规模和盈利能力高速提升。 新型储能快速建设，公司领军行业有望核心受益 2024年2月27日，国家发改委、国家能源局印发《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，明确要求加强新型储能建设。同时国家能源局明确2025年底新型储能装机目标为30GW，各省市规划到2025年底新型储能装机目标合集近70GW。公司储能业务有望核心受益，保持高速增长：（1）项目优势：公司牵头广东省新型储能研究院开展规模超百兆瓦的新型储能实证项目；（2）地区优势：广东地区新型储能在建项目100个，总投资2,290亿元；（3）资源优势：公司背靠南网，南网储能2024-2025尚有16GW新型储能投产计划。 灵活性改造打开市场空间，试验检测业务快速成长可期 《指导意见》明确提出深入开展煤电机组灵活性改造，到2027年存量煤电机组实现“应改尽改”，据我们测算对应新增百亿市场空间，每年市场空间25-30亿元。公司积累深厚，承接广东电科院六十余年电力能源清洁高效利用以及新能源并网等实践经验和技术积累，2023年收购了贵州创星和广西桂能、2024年收购广州汇能三家试验检测机构加速拓展。 领航电网“低空”巡检，新质生产力树立新增长引擎 2024年政府工作报告将低空经济纳入新质生产力之一，国网、南网作为央企有望加大低空巡检投入。公司“慧眼”无人机全自动巡检系统领先行业，支撑广西电网变电站无人机巡检全覆盖，为国内能源领域最大的低空巡检系统，截止2034年1月，已完成广东省2017座户外变电站高精度实景建模、8.9万公里变电站无人机巡检航线规划，已获得国家电网江苏、湖北区域试点许可，未来有望全面铺开，成为公司新增长引擎。 源网荷储卡位新型电力系统，打开长期成长空间 新型电力系统是我国电网建设的核心内容之一，公司全方位布局“源网荷储”，源侧布局灵活性改造及新能源并网测试，网侧无人化智能巡检技术及灵活性资源安全并网，负荷侧以丝路InOS操作系统为末端感知与调节，储能侧牵头储能国研院开展新型储能实证，业务核心卡位。 投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润为4.60、6.30、8.21亿元，对应PE为36/27/20倍，2024年目标价41.8元，维持“买入”评级。 风险提示：技术研发不及预期；项目落地不及预期；政策落地不及预期；测算具有主观性相关风险。 财务数据和估值 1.南网科技：背靠南网，新型电力系统综合解决方案龙头 1.1.发展历程：背靠南方电网，脱胎于科研院所 公司主要技术源于成立于1958年的广东电科院，广东电科院主要为广东电网的安全稳定运行提供技术支持，并从中挖掘电力设备、系统本体及其运维工作中存在的痛点问题，以问题为导向开展新技术顶层设计及研究应用，以保障广东电网运行安全性和效率提升，是广东电力系统重要的科技研发和技术支持机构，发挥广东电力系统技术支持、技术信息、技术服务、技术研发和研发人员培养中心的作用。 2017年公司进行了第一次重组，将广东电科院电源侧技术服务业务及相关资产、资质等整体划转至广华有限，并更名为能源技术，公司能源技术业务得以快速发展，并逐步形成了涵盖电源、电网和用户侧的全环节的业务体系。 2019公司进行第二次重组，广东电科院智能电网所、直流输电与新能源所、超导技术研究所、储能技术研究所、人工智能与机器人研究所和电网试验检测、物资品控等业务领域研究积累的技术成果划入公司，业务体系逐步完善。 2021年12月，南网科技在上海证券交易所正式挂牌上市。 2023年，公司首批入选国资委创建世界一流专业领军示范企业名单，牵头组建国家地方共建新型储能创新中心。 图1：南网科技发展历程 1.2.股权结构集中稳定，南方电网实控 南方电网实控，合计持股64.5%。截至2024年3月31日，广东电网有限责任公司持股比例为43.06%，南方电网通过南方电网产业投资集团有限责任公司、广东电网有限责任公司和南网能创股权投资基金合伙企业间接持股比例合计64.5%，为南网科技实际控制人，同时股权结构集中稳定。 背靠南网，项目资源丰富。2021年，南方电网印发《资本运营落实公司发展战略纲要重点工作任务》，提出“十四五”期间，公司将通过资产整合、上市、并购重组等方式做强做优做大平台型企业。目前南方电网旗下有三家上市公司，分别为南网科技、南网储能和南网能源。在南方电网大平台的赋能下，我们认为公司在客户资源、渠道建设、产品推广等方面均具有独特优势，产业协同效应显著。 图2：南网电网合计持股64.5%（截止2024年一季报） 1.3.“2服务+3设备”聚焦电力系统智能化，源网荷储领军新型电力系统 公司致力于促进电力能源系统的清洁化和智能化的发展，逐步发展出技术服务和智能设备的两大业务体系。 公司的技术服务包括储能系统技术服务和试验检测及调试服务2个类别，智能设备包括智能监测设备、智能配用电设备和机器人及无人机3个类别，产品品类56种。公司的技术产品应用于电力能源系统的电源侧（发电环节）、电网侧（输电环节、变电环节、配电环节）和用户侧（用户环节）相关环节，其中：（1）储能系统技术服务主要应用于电源侧、电网侧和用户侧，用于提升新能源并网消纳能力、电源调峰调频能力，电网灵活调节和应急支撑能力，用户侧峰谷调节能力，以解决新能源并网时因其随机性和波动性对电网的冲击；（2）试验检测及调试服务主要对常规火电进行检测和调试，提高机组调节能力，降低故障率，适应新能源接入以及降低污染物排放；以及电网侧和用户侧的设备功性能测试和质量评估，降低设备故障发生率；（3）智能配用电产品用于智能化控制、传输和记录电力系统运行状态和信息；（4）智能监测设备对电力设施及其所处场景和环境进行实时监测、分析和预警；（5）机器人及无人机用于自动化巡检。 图3：公司“2服务+3设备”业务体系 公司围绕电力生产构建源网荷储智慧联动平台，打通能源产供储销环节，服务电网调度机构实施灵活性资源调控，助力工商业园区开展能量管理并参与电力市场。公司推出源网荷储智慧联动平台助力构建安全清洁高效的能源体系相关技术，提出了“4个基础+1个平台”的联动模式： （1）“源”侧：公司拥有大型新能源场站并网试验及建模仿真技术，致力于提升新能源场站主动支撑能力。（2）“网”侧：创立了省级电网输变配联合巡检模式，覆盖2017座变电站、28万公里主配网线路；研发的配网带电作业机器人，实现电网作业的本质安全。（3）“负荷”侧：公司开发了国内首款智能配用电操作系统丝路InOS；研发了新型负荷管理系统； 搭建基于丝路生态的“云-边-端”协同体系。（4）“储”方面：公司突破了储能电站集群控制运营及分布式储能聚合管控技术；累计应用装机规模超过1GWh。 源网荷储智慧联动平台的技术体系主要包括四层架构：自下而上分别是资源层、设备层、接入层和控制层，资源层主要包括能够响应电网调控的源-荷-储各类灵活性资源，通过设备层的各类终端和成套装备与电网进行能量流和信息流的交互，再通过接入层与控制层对接，向源网荷储智慧联动平台汇报运行状态并接受平台调控。公司基于在源、网、荷、储及智慧联动的深厚技术积淀，打造源网荷储智慧联动平台，积极推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电网等新兴市场主体参与交易。 图4：“源网荷储”一体化平台布局领军新型电力系统 1.4.业绩保持高增，盈利能力持续提升 业绩高速增长，盈利能力稳步提升。2018-2023年，公司营业收入由3.04亿元增长至25.37亿元（CAGR为52.86%），归母净利润由0.14亿元增长至2.81亿元（CAGR为82.19%），业绩保持高速增长，公司整体经营规模大幅提升。公司2024年一季度实现收入5.05亿元，同比增长9.85%，实现归母净利0.42亿元，同比增长38.21%。 图5：2023年营收25.37亿元（yoy+41.77%） 图6：2023年归母净利2.81亿元（yoy+36.71%） 毛利率稳定提升。2022年至今受储能电池材料成本大幅上涨影响公司综合毛利率小幅下滑，但公司净利率近年呈现提升状态，展现了优秀的盈利能力。 持续加大研发投入，持续控费，整体费用率稳中有降。（1）研发费用方面，公司研发费用率保持6 %以上，2024Q1研发费用率达到9.29%，持续加大研发投入。（2）销售费用方面，2018年至2022年公司销售费用率逐渐上升，由3.36%上升至4.74%，系公司经营规模的扩大，销售人员薪酬、投标费、质量保证费等费用相应增长，2023年销售费用率控制在3.65%，显著下滑。（3）管理费用方面，2018年至2022年管理费用率保持稳定，2024年Q1上升至10.08%，主要系2023年人员由363人扩张至808人，人员薪酬增长较多。（4）财务费用方面，公司财务费用率呈下降趋势，主要系公司加强现金管理，利息收入增加。 图7：公司净利率近年呈现提升状态 图8：公司整体费用率稳中有降 储能业务持续发力，设备毛利率稳步提升 储能业务成长为第一大业务：2018-2023年收入CAGR为45.33%，2023年收入7.26亿元，占整体收入比重增至28.62%，成为公司第一大业务，主要系部分大型储能EPC项目完工验收，营收高速增长。同时，该项业务2023年上半年收入6.98亿元，即2023年下半年项目确收相对较少，预计2024年该项业务项目确收可观。2022年毛利率下滑主要系储能电池材料成本大幅上涨，2023年毛利率回归至14.69%。 试验检测与调试业务稳中有进：2018-2023年收入CAGR为22.53%，2023年收入5.82亿元，占整体收入比重为22.95%，主要系本部电网侧试验检测业务规模持续扩大，新收购子公司带来业务增量。毛利率稍微下降，2023年毛利率42.34%，主要系部分废水零排放改造、自动化改造等项目材料成本较高，项目毛利率偏低，拉低了试验检测业务毛利率。 智能配用电设备高速增长：2018-2023年收入CAGR为1668%，2023年收入4 .42亿元，占整体收入比重为17.43%，主要系公司自主研发的InOS系统及核心模组收入大幅增长。 2023年毛利率34.32%，毛利率稳步提升。 机器人及无人机：2019-2023年收入CAGR为71.88%，2023年收入2.75亿元，占整体收入比重达10.82%，毛利率同比下降2.85个百分点，主要系核心客户年度采购周期变化，整体采购规模略有下降；无人机自动机场以及充电柜等附属设施毛利率下降。 智能设备整体占比快速提升：智能设备包含的三项业务营收之和占比从2018年的2.04%提升至2023年的38.41%，整体毛利率33.53%。 图9：储能业务成长为第一大业务 图10：2023年各业务毛利率显著提升 南方电网贡献主要收入，占比保持在50%以上。广东地区贡献主要收入，2023年收入17.84亿元，同比增长35.32%，占整体收入比重为70.30%。随着公司的不断发展，业务逐步向南网所在的云南、广西、贵州、海南和江苏、浙江、山东等国内其他省份拓展延伸，2023年公司广东省外业务收入7.45亿元，同比增长63.56%，占整体收入比重为29.36%，主要系公司积极开拓广东省外市场，省外市场储能系统技术服务、智能配用电设备等业务收入大幅增长。 公司在2023年新收购两家子公司，贵州创星电力科学研究院（电力技术服务领域的区域头部企业，2023年下半年营收1.43亿元，净利0.17亿元）和和广西桂能科技（电力技术服务领域的区域头部企业，2023年下半年营收0.95亿元，净利0.1