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工控&数字电网龙头,新型电力系统建设打开成长空间

2022-07-18贺朝晖国联证券有***
工控&数字电网龙头,新型电力系统建设打开成长空间

国电南瑞是我国工业控制及数字电网领域龙头企业,四大业务领域覆盖新型电力系统“发输变配用”全流程,公司新兴IGBT业务蓬勃发展,应用于柔性交直流发电&新能源发电&新能源汽车,或将打开成长空间。 收购&重组助成电力设备龙头,在手订单达515亿 公司通过资产重组不断拓宽业务版图,2017年资产重组后原有业务整合,新增继保和柔性输电板块,2021年公司营收424.11亿元,同比增长10.2%; 归母净利润56.42亿元,同比增长16.3%,2012-2021年归母净利润CAGR为22.55%,截至2021年底,公司在手订单总计515.08亿元,支撑公司业绩。 乘新型电网建设东风,主业稳健增长 1)调度交易:新一代调度系统&新交易系统更迭期,有望维持高份额;2)信通:公司从应用层到终端层市占率均领先,是建立资源配置&电碳服务数字电网中坚力量;3)变电:高中低压变电市场扩容,“一键顺控”和集控站等自动化改造空间大;4)配网:主站产品22年已获多省订单,新领域虚拟电厂、交直流混合配网等均有完整解决方案,高增业绩可延续。 直流输电持续景气,IGBT产业打开新成长空间 1)特高压:我们测算“十四五”&“十五五”外送通道缺口达27500万kW,折合800万kW特高压通道约34条,长期发展空间较大。2)IGBT:公司是国网IGBT产业化的核心平台,1200V-3300V的IGBT产品已成功示范应用,封装测试生产线正部署产能,我们预计今年将批量出货,增厚利润。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为506.7/584.1/651.9亿元,对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%,归母净利润分别为67.72/83.43/98.30亿元,对应增速分别为20.02%/23.19%/17.82%,EPS分别为1.01/1.25/1.47元/股,2022-24年CAGR为20.56%,对应PE分别为30/24/21倍。DCF估值法测得公司合理股价为40.51元,综合DCF和PE估值法,鉴于公司为工控&数字电网龙头,并且深度拓展新型电力系统领域,我们给予公司23年30倍PE,目标价37.5元,上调为“买入”评级。 风险提示:电网投资额低于预期;技术研发不及预期;政策推进不及预期 投资聚焦 新能源发电量占比提升,用电负荷的结构性变化使电网结构复杂性大幅提高,电网加速升级改造的需求明显提升,新型电网趋向数字化、智能化建设。“十四五”电网投资显著加码,2022年国网计划投资将达5012亿元,同比增长8.84%,创历史新高,南网规划十四五期间投资6700亿元,较“十三五”增加51%。公司产品硬件层&软件层均全方位受益新型电力系统建设。 核心逻辑 1)主业迎合新型电力系统建设。新型电力系统建设带动结构性发展机会,新一代调度系统、特高压、高中低压市场扩容、数字电网、虚拟电厂、交直流混合电网改造均需求旺盛,公司产品覆盖“发输变配用”全流程,与市场需求密切贴合,公司新一代调度云&集控站新型应用落地后,将充分受益于电网投资。 2)自研产品落地,打开成长空间。公司成功自研高压(3300V)、中压(1700V)系列IGBT产品,示范运行成功,已解决电网核心设备问题,已建成国际领先的焊接式IGBT模块封装测试生产线,服务于柔性交直流输电、新能源发电、电动汽车等领域,同时,电网技术与项目经验大大助力发电侧与用电侧业务开展,效益突出。 核心假设 1)电网调度自动化,电网调度系统迎来新一轮替换周期,叠加22年招标放量带来高增速,22-24年营收增速分别为22%/15%/10%,毛利率稳定分别为28%/29%/28%。 2)继电保护及柔性输电,十四五特高压项目深度推进,公司自研新产品IGBT预计22年部分投产,未来高业绩延续性强,22-24年营收增速分别为21.5%/21.2%/21.7%,该业务技术壁垒高,毛利率相对较高,22-24年毛利率分别为39.6%/39.4%/39.3%。 3)电力自动化及信息通信,公司通过电力大数据、电力物联网、云应用、等方面高度支撑我国能源互联网建设,22-24年增速分别为10%/8%/5%,毛利率分别为22%/24%/26%。 4)发电及新能源,公司在光伏、海上风电、储能等新能源领域的布局均给公司未来营收带来增量,预计22-24年营收增速分别为15%/15%/5%,毛利率分别为10%/9%/8%。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为506.7/584.1/651.9亿元,对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%,归母净利润分别为67.72/83.43/98.30亿元,对应增速分别为20.02%/23.19%/17.82%,EPS分别为1.01/1.25/1.47元/股,2022-24年CAGR为20.56%,对应PE分别为30/24/21倍。DCF估值法测得公司合理股价为40.51元,综合DCF和PE估值法,鉴于公司为工控&数字电网龙头,并且深度拓展新型电力系统领域,我们给予公司23年30倍PE,目标价37.5元,公司2022年6月22日为除权(息)日,上次目标价经过除权(息)后调整为32.31元,本次目标价上调5.19元,同时上调为“买入”评级。 1.电力设备龙头,业务覆盖发输变配用全环节 1.1收购&重组助力版图战略升级 国电南瑞科技股份有限公司成立于2001年,南京南瑞集团作为主发起人将集团内电网控制分公司、工业控制分公司进行股份制改造设立国电南瑞,2003年,公司在上海证券交易所挂牌上市,成为国家电网公司系统内的首家上市公司。上市时,公司主营业务为电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化产品研究、开发、销售等,公司目前是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体方案提供商,也是我国能源电力及工业控制领域卓越的IT企业和电力智能化领军企业。 国网电科院(实控人) 1973年,原水利电力部科技司成立南京自动化研究所,1994年,更名为电力工业部电力自动化研究院,1998年,更名为国家电力公司自动化研究院,2001年,转制为科技型企业国电南京自动化研究院,2008年,与武汉高压研究所合并为国网电力科学研究院,简称“国网电科院”。 南瑞集团(控股股东) 1993年,南京自动化研究所独资设立南瑞自动化总公司,1998年,更名为南京南瑞集团公司。 图表1:国电南瑞发展历程 上市后多次资产重组扩充业务体量,南瑞集团基本实现全部资产证券化。自2003年上市以来,集团积极探索以混合所有制发展配电业务的有效途径,放大国有资本功能,积极推动资产证券化,消除同业竞争,南瑞集团不断实施集团资产重组,持续推动公司良好发展。 2004年,公司收购南京中德保护控制系统有限公司63%的股权(3000万),业务拓展到轨道交通电气领域,2005年,设立北京南瑞控制公司,轨道交通业务并表。 2007年,公司收购集团业务资产(1.11亿),主要为配网的自动化调度系统、变电站系统等。 2009年,公司收购南京南瑞集团公司城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务,业务拓展到电气控制自动化业务。 2010年,公司和吉电股份共同出资1800万元设立南京国电南瑞吉电新能源有限公司(918万,占投资标的注册资本51%),推动自主风电控制技术。 2013年,公司收购集团所持的北京科东100%股权,电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权,解决了集团内在电网调度自动化、配电自动化及相关领域的同业竞争问题,公司业务重新划分为电网自动化、发电及新能源、工控和轨道交通、节能环保。 2017年,公司收购南瑞继保79.24%股权、信通公司100%股权、普瑞工程100%股权、普瑞科技100%股权、北京南瑞100%股权、上海南瑞100%股权、印尼公司90%股权、巴西公司99%股权、瑞中数据60%股权、云南南瑞100%股权,普瑞特高压100%股权,资产重组后南瑞集团基本实现了全部资产证券化,公司业务调整为电力自动化通信、电网调度自动化、发电及新能源、继电保护和柔性输电、集成及其他业务,公司承载了南瑞集团主体业务。 图表2:国电南瑞上市后业务发展历程 1.2国资委控股,新一轮股权激励彰显信心 股权结构清晰,向上穿透为国资委。截至2021年底,南瑞集团持股51.84%,南瑞继保董事长,中国工程院院士沈国荣持股2.41%,国网电科院持股5.41%,公司实控人向上穿透为国资委。 图表3:国电南瑞股权架构 加强员工股权激励,21年股权激励考核目标CAGR≥10%。公司18年股权激励于2019年完成,共授予3970万股,授予原总工程师杨志宏、方飞龙、倪斌及其他核心骨干员工997人。公司于21年底发布《2021年限制性股票激励计划实施考核管理办法》公告,分年度进行业绩考核并解除限售,解锁条件在ROE、净利润、研发费用、△EVA均有考核标准,业绩目标较高体现管理层对公司长期发展的信心: 1)22-25年(当年)ROE≥14%,且不低于对标企业75分位值水平。 2)22-25年(当年)较2020年净利润复合增长率≥10%,且净利润不低于对标企业净利润均值的5倍。 3)22-25年(当年)较2020年研发费用复合增长率≥5%。 4)22-25年(当年)△EVA均>0。 1.3龙头风范显著,在手订单达515亿元 电力设备龙头企业,营收&利润稳增。公司抢抓新型电力系统建设、清洁能源大规模并网、数字化转型等重大机遇,夯实主业同时积极发展电网外业务,提高营收能力。2021年公司营收424.11亿元,同比增长10.2%;归母净利润56.42亿元,同比增长16.28%,2012-2021公司营收CAGR为17.65%,归母净利润CAGR为22.55%,未来随着新型电力系统建设和电网数字化转型发展机遇,公司业务覆盖发输变配用全流程,有望充分受益新型电网建设。 图表4:2012-2021年公司营收稳定增长 图表5:2012-2021年公司归母净利润稳定提升 四大业务板块覆盖发输变配用全流程。历经数十年自主创业和产业发展,国电南瑞已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。 电网自动化&工业控制:主要产品包括电网安全稳定分析与控制、电网调度自动化、电力市场、源网荷储协同控制、变电站自动化及保护、配电自动化、用电自动化及需求侧管理、电动汽车充换电设施及充换电站运营管理等产品及服务。 继电保护&柔性输电:主要产品包括电力控制保护、换流阀、直流断路器、固定和可控串联补偿器、可控高压并联电抗器、无功补偿装置(SVC)及静止同步补偿器(STATCOM)、集中式和分布式统一潮流控制器、故障电流限制器等。 电力自动化信息通信:主要从事电力系统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等,产品涵盖电网生产管理、调度管理、电力营销、安监基建、网络与信息安全、信息通信综合监管、通信设备及系统、信息通信系统集成及运维、实时数据库、大数据及云服务、量子保密通信、能源工业云网等。 发电&水利环保:主要产品包括水电厂控制及自动化、发电厂/燃机电厂电气二次系统、流域水电调度一体化、抽水蓄能电站控制及自动化、水利水电工程安全监测、水利水电鱼道生态工程综合管控、清洁能源功率预测与调度管理系统、新能源及储能并网控制和保护、新能源电站综合监控及远程集中监控。 图表6:国电南瑞业务覆盖发、输、变、配、用全流程 在手订单充裕支撑业务稳定增长,电力建设提速后订单将快速消化。公司自2017年资产重组后,引入南瑞继保、信通公司、普瑞工程等资产,并入继电保护、柔性输电、特高压直流换流阀等重点业务,公司订单量突飞猛进。2018-2021年公司业务领域不断拓宽,订单量稳定高增。2021年,公司在手订单515亿,当年新增订单257亿,同比分别增长13.03%、0.44%,2022年上半年受疫情困扰,投资低迷,随着