工控&数字电网龙头，新型电力系统建设打开成长空间

国电南瑞是我国工业控制及数字电网领域龙头企业，四大业务领域覆盖新型电力系统“发输变配用”全流程，公司新兴IGBT业务蓬勃发展，应用于柔性交直流发电&新能源发电&新能源汽车，或将打开成长空间。 收购&重组助成电力设备龙头，在手订单达515亿 公司通过资产重组不断拓宽业务版图，2017年资产重组后原有业务整合，新增继保和柔性输电板块，2021年公司营收424.11亿元，同比增长10.2%； 归母净利润56.42亿元，同比增长16.3%，2012-2021年归母净利润CAGR为22.55%，截至2021年底，公司在手订单总计515.08亿元，支撑公司业绩。 乘新型电网建设东风，主业稳健增长 1）调度交易:新一代调度系统&新交易系统更迭期，有望维持高份额；2）信通：公司从应用层到终端层市占率均领先，是建立资源配置&电碳服务数字电网中坚力量；3）变电：高中低压变电市场扩容，“一键顺控”和集控站等自动化改造空间大；4）配网：主站产品22年已获多省订单，新领域虚拟电厂、交直流混合配网等均有完整解决方案，高增业绩可延续。 直流输电持续景气，IGBT产业打开新成长空间 1）特高压：我们测算“十四五”&“十五五”外送通道缺口达27500万kW，折合800万kW特高压通道约34条，长期发展空间较大。2）IGBT：公司是国网IGBT产业化的核心平台，1200V-3300V的IGBT产品已成功示范应用，封装测试生产线正部署产能，我们预计今年将批量出货，增厚利润。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为506.7/584.1/651.9亿元，对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%，归母净利润分别为67.72/83.43/98.30亿元，对应增速分别为20.02%/23.19%/17.82%，EPS分别为1.01/1.25/1.47元/股，2022-24年CAGR为20.56%，对应PE分别为30/24/21倍。DCF估值法测得公司合理股价为40.51元，综合DCF和PE估值法，鉴于公司为工控&数字电网龙头，并且深度拓展新型电力系统领域，我们给予公司23年30倍PE，目标价37.5元，上调为“买入”评级。 风险提示：电网投资额低于预期；技术研发不及预期；政策推进不及预期 投资聚焦 新能源发电量占比提升，用电负荷的结构性变化使电网结构复杂性大幅提高，电网加速升级改造的需求明显提升，新型电网趋向数字化、智能化建设。“十四五”电网投资显著加码，2022年国网计划投资将达5012亿元，同比增长8.84%，创历史新高，南网规划十四五期间投资6700亿元，较“十三五”增加51%。公司产品硬件层&软件层均全方位受益新型电力系统建设。 核心逻辑 1）主业迎合新型电力系统建设。新型电力系统建设带动结构性发展机会，新一代调度系统、特高压、高中低压市场扩容、数字电网、虚拟电厂、交直流混合电网改造均需求旺盛，公司产品覆盖“发输变配用”全流程，与市场需求密切贴合，公司新一代调度云&集控站新型应用落地后，将充分受益于电网投资。 2）自研产品落地，打开成长空间。公司成功自研高压（3300V）、中压（1700V）系列IGBT产品，示范运行成功，已解决电网核心设备问题，已建成国际领先的焊接式IGBT模块封装测试生产线，服务于柔性交直流输电、新能源发电、电动汽车等领域，同时，电网技术与项目经验大大助力发电侧与用电侧业务开展，效益突出。 核心假设 1）电网调度自动化，电网调度系统迎来新一轮替换周期，叠加22年招标放量带来高增速，22-24年营收增速分别为22%/15%/10%，毛利率稳定分别为28%/29%/28%。 2）继电保护及柔性输电，十四五特高压项目深度推进，公司自研新产品IGBT预计22年部分投产，未来高业绩延续性强，22-24年营收增速分别为21.5%/21.2%/21.7%，该业务技术壁垒高，毛利率相对较高，22-24年毛利率分别为39.6%/39.4%/39.3%。 3）电力自动化及信息通信，公司通过电力大数据、电力物联网、云应用、等方面高度支撑我国能源互联网建设，22-24年增速分别为10%/8%/5%，毛利率分别为22%/24%/26%。 4）发电及新能源，公司在光伏、海上风电、储能等新能源领域的布局均给公司未来营收带来增量，预计22-24年营收增速分别为15%/15%/5%，毛利率分别为10%/9%/8%。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年收入分别为506.7/584.1/651.9亿元，对应增速分别为19.48%/15.26%/11.61%，归母净利润分别为67.72/83.43/98.30亿元，对应增速分别为20.02%/23.19%/17.82%，EPS分别为1.01/1.25/1.47元/股，2022-24年CAGR为20.56%，对应PE分别为30/24/21倍。DCF估值法测得公司合理股价为40.51元，综合DCF和PE估值法，鉴于公司为工控&数字电网龙头，并且深度拓展新型电力系统领域，我们给予公司23年30倍PE，目标价37.5元，公司2022年6月22日为除权（息）日，上次目标价经过除权（息）后调整为32.31元，本次目标价上调5.19元，同时上调为“买入”评级。 1.电力设备龙头，业务覆盖发输变配用全环节 1.1收购&重组助力版图战略升级 国电南瑞科技股份有限公司成立于2001年，南京南瑞集团作为主发起人将集团内电网控制分公司、工业控制分公司进行股份制改造设立国电南瑞，2003年，公司在上海证券交易所挂牌上市，成为国家电网公司系统内的首家上市公司。上市时，公司主营业务为电网调度自动化、变电站自动化、火电厂及工业控制自动化产品研究、开发、销售等，公司目前是以能源电力智能化为核心的能源互联网整体方案提供商，也是我国能源电力及工业控制领域卓越的IT企业和电力智能化领军企业。 国网电科院（实控人） 1973年，原水利电力部科技司成立南京自动化研究所，1994年，更名为电力工业部电力自动化研究院，1998年，更名为国家电力公司自动化研究院，2001年，转制为科技型企业国电南京自动化研究院，2008年，与武汉高压研究所合并为国网电力科学研究院，简称“国网电科院”。 南瑞集团（控股股东） 1993年，南京自动化研究所独资设立南瑞自动化总公司，1998年，更名为南京南瑞集团公司。 图表1：国电南瑞发展历程 上市后多次资产重组扩充业务体量，南瑞集团基本实现全部资产证券化。自2003年上市以来，集团积极探索以混合所有制发展配电业务的有效途径，放大国有资本功能，积极推动资产证券化，消除同业竞争，南瑞集团不断实施集团资产重组，持续推动公司良好发展。 2004年，公司收购南京中德保护控制系统有限公司63%的股权（3000万），业务拓展到轨道交通电气领域，2005年，设立北京南瑞控制公司，轨道交通业务并表。 2007年，公司收购集团业务资产（1.11亿），主要为配网的自动化调度系统、变电站系统等。 2009年，公司收购南京南瑞集团公司城乡电网自动化、电气控制及成套设备加工业务，业务拓展到电气控制自动化业务。 2010年，公司和吉电股份共同出资1800万元设立南京国电南瑞吉电新能源有限公司（918万，占投资标的注册资本51%），推动自主风电控制技术。 2013年，公司收购集团所持的北京科东100%股权，电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权，解决了集团内在电网调度自动化、配电自动化及相关领域的同业竞争问题，公司业务重新划分为电网自动化、发电及新能源、工控和轨道交通、节能环保。 2017年，公司收购南瑞继保79.24%股权、信通公司100%股权、普瑞工程100%股权、普瑞科技100%股权、北京南瑞100%股权、上海南瑞100%股权、印尼公司90%股权、巴西公司99%股权、瑞中数据60%股权、云南南瑞100%股权，普瑞特高压100%股权，资产重组后南瑞集团基本实现了全部资产证券化，公司业务调整为电力自动化通信、电网调度自动化、发电及新能源、继电保护和柔性输电、集成及其他业务，公司承载了南瑞集团主体业务。 图表2：国电南瑞上市后业务发展历程 1.2国资委控股，新一轮股权激励彰显信心 股权结构清晰，向上穿透为国资委。截至2021年底，南瑞集团持股51.84%，南瑞继保董事长，中国工程院院士沈国荣持股2.41%，国网电科院持股5.41%，公司实控人向上穿透为国资委。 图表3：国电南瑞股权架构 加强员工股权激励，21年股权激励考核目标CAGR≥10%。公司18年股权激励于2019年完成，共授予3970万股，授予原总工程师杨志宏、方飞龙、倪斌及其他核心骨干员工997人。公司于21年底发布《2021年限制性股票激励计划实施考核管理办法》公告，分年度进行业绩考核并解除限售，解锁条件在ROE、净利润、研发费用、△EVA均有考核标准，业绩目标较高体现管理层对公司长期发展的信心： 1）22-25年（当年）ROE≥14%，且不低于对标企业75分位值水平。 2）22-25年（当年）较2020年净利润复合增长率≥10%，且净利润不低于对标企业净利润均值的5倍。 3）22-25年（当年）较2020年研发费用复合增长率≥5%。 4）22-25年（当年）△EVA均＞0。 1.3龙头风范显著，在手订单达515亿元 电力设备龙头企业，营收&利润稳增。公司抢抓新型电力系统建设、清洁能源大规模并网、数字化转型等重大机遇，夯实主业同时积极发展电网外业务，提高营收能力。2021年公司营收424.11亿元，同比增长10.2%；归母净利润56.42亿元，同比增长16.28%，2012-2021公司营收CAGR为17.65%，归母净利润CAGR为22.55%，未来随着新型电力系统建设和电网数字化转型发展机遇，公司业务覆盖发输变配用全流程，有望充分受益新型电网建设。 图表4：2012-2021年公司营收稳定增长 图表5：2012-2021年公司归母净利润稳定提升 四大业务板块覆盖发输变配用全流程。历经数十年自主创业和产业发展，国电南瑞已形成电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。 电网自动化&工业控制：主要产品包括电网安全稳定分析与控制、电网调度自动化、电力市场、源网荷储协同控制、变电站自动化及保护、配电自动化、用电自动化及需求侧管理、电动汽车充换电设施及充换电站运营管理等产品及服务。 继电保护&柔性输电：主要产品包括电力控制保护、换流阀、直流断路器、固定和可控串联补偿器、可控高压并联电抗器、无功补偿装置（SVC）及静止同步补偿器（STATCOM）、集中式和分布式统一潮流控制器、故障电流限制器等。 电力自动化信息通信：主要从事电力系统信息通信与安全的产品研发、设备制造、系统集成、工程安装和服务咨询等，产品涵盖电网生产管理、调度管理、电力营销、安监基建、网络与信息安全、信息通信综合监管、通信设备及系统、信息通信系统集成及运维、实时数据库、大数据及云服务、量子保密通信、能源工业云网等。 发电&水利环保：主要产品包括水电厂控制及自动化、发电厂/燃机电厂电气二次系统、流域水电调度一体化、抽水蓄能电站控制及自动化、水利水电工程安全监测、水利水电鱼道生态工程综合管控、清洁能源功率预测与调度管理系统、新能源及储能并网控制和保护、新能源电站综合监控及远程集中监控。 图表6：国电南瑞业务覆盖发、输、变、配、用全流程 在手订单充裕支撑业务稳定增长，电力建设提速后订单将快速消化。公司自2017年资产重组后，引入南瑞继保、信通公司、普瑞工程等资产，并入继电保护、柔性输电、特高压直流换流阀等重点业务，公司订单量突飞猛进。2018-2021年公司业务领域不断拓宽，订单量稳定高增。2021年，公司在手订单515亿，当年新增订单257亿，同比分别增长13.03%、0.44%，2022年上半年受疫情困扰，投资低迷，随着