7月债市做多需要注意些什么？
2024年07月01日 7月债市做多需要注意些什么？证券研究报告 作者 固收7月月报 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 第一，三中全会和7月政治局会议是否有增量变化？ 7月，最重要的关注点是政策。关注是否有进一步提振预期和信心的可能。当然，市场仍然是右侧交易的视角（市场可以对比2023年7月）。 第二，机构做多行为持续性如何？ 近期机构行为有两大特征：其一，非银“资产荒”。其二，前期审慎的机构翻多。 我们预计在现有政策环境下，金融机构“资产荒”或仍将持续。至于翻多机构的做多动能会持续多久？我们从市场表现观察，历史上通常来看，下行时间与横盘时间往往相近。照此估计，此轮下行至少可能仍有一定时间。 需要注意的是，如果仅从机构行为考虑，国股行的融出减少以及非银资金面，维系市场现阶段的平衡状态确实存在不确定性。银行等自营类机构进入下半年，其配置或者交易行为或许会相对上半年有一定变化。 所以7月相比6月趋势未变，动能能否持续的关键在于非银负债和资金面。第三，如何看待资金面？ 7月资金面主要压力有限，最大的不确定扰动或许在于汇率和央行行为。 我们认为阶段性汇率目标可能还是在7.3附近，汇率触及上限可能会影响到货币政策运用。结合联储行为等外围状态，我们预计7月还是较难看到央行调降OMO7天利率。贬值压力下，资金利率的下限可能就是OMO7天利率。若央行暂不考虑降息，对应下限可能就是1.8%附近。 需要强调的是，汇率波动和央行行为仅仅是资金面的影响因素之一，内外均衡仍然会对内为主，货币政策保留一定的独立性，我们仍然处在宽松周期内。但是总体政策多目标动态均衡的诉求下，宏观空间较为逼仄，资金利率有下限以及结合其他因素对应的或有波动可能也难以完全避免。 特别是最近全球政治局势的新变化，美元暂时易上难下，对其他国家货币，特别是亚洲等新兴市场货币构成压力。 第四，在货币政策新框架下，如何看待利率水平和利差？ 从趋势角度观察，利率下行有其合理性。在长期趋势之外，也需要关注一系列短期因素或有变化，毕竟现阶段央行指引的关键政策利率是OMO7天利率，而这一水平仍处于1.8%。 最大的不确定性或许就在于央行对债券市场采取真正意义的行为干预，而非口头提示。 我们建议机构在总体保持多头思维和久期策略的同时，需要客观考虑自身禀赋，非银机构在具体策略运用上还是建议留有余地、适度考虑组合流动性。 风险提示：国际形势超预期、宏观政策超预期、市场走势超预期 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：新房持续季节性回升，二手房延续强势-国内商品房销售周度跟踪20240629》2024-06-30 2《固定收益：低价转债修复如何？- 可转债市场周报（2024.06.30）》2024-06-30 3《固定收益：6月城投净融资838亿-信用债市场回顾（2024-06-30）》2024-06-30 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.历年7月债市表现如何？4 2.7月债市重点关注三中全会和政治局会议6 3.机构做多行为是否延续？7 3.1.“资产荒”或仍将持续，但力度或有变化7 3.2.翻多机构的做多动能还会持续多久？8 4.资金面怎么看？9 5.如何看待人民币汇率与资金面？12 6.全球大选进入新阶段有何影响？14 7.货币新框架下，如何看待利率水平和利差？16 8.小结17 9.6月债市回顾19 10.风险提示20 图表目录 图1：历史7月债市行情回顾(bp)4 图2：历年7月十年国债收益率季节性4 图3：历年7月政治局会议前后十年国债收益率季节性5 图4：历次三中全会及股债走势6 图5：三中全会召开前后的股债表现6 图6：金融业增加值和社融、M2、信贷同比增速的关系7 图7：国有大行6个月及以上CD月度发行占比8 图8：大行融出季节性8 图9：R007-DR007与10年国债利率8 图10：R007与10年国开债利率8 图11：10年国债横盘近3个月8 图12：R001季节性9 图13：R007季节性9 图14：新增社融季节性10 图15：新增贷款季节性10 图16：国债净融资进度11 图17：地方债发行进度11 图18：三季度地方债发行计划(亿元)11 图19：新增一般债发行进度11 图20：新增专项债发行进度11 图21：OMO+MLF净投放季节性12 图22：人民币即期汇率与中间价偏离仍处于较高水平12 图23：本轮贬值过程中中间价跟随贬值13 图24：本轮汇率贬值速度相对平缓13 图25：汇率过快贬值对资金面形成更大压力14 图26：大选结束美股结束震荡开始上行趋势15 图27：选举结束后美元走弱15 图28：法国CAC股指显著下跌15 图29：法债与德债利差显著走阔15 图30：欧元兑美元贬值16 图31：美元指数走强16 图32：主要品种走势及利差16 图33：信用利差16 图34：7天OMO与市场利率17 图35：6月债市行情回顾19 图36：信用利差和等级利差19 图37：3Y企业债等级利差19 图38：10Y-1Y国债利差19 图39：10Y-1Y国开利差19 表1：历年6月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%)4 表2：历届三中全会相关内容6 表3：近年7月政治局会议6 表4：历史上牛市中横盘两个月以上后续10年期国债下行情况梳理9 表5：央行对汇率的相关表述整理13 表6：7月重要数据18 1.历年7月债市表现如何？ 观察历史，7月债市利率下行居多。近年来除2020年出现较大幅度调整外，2017和2023 年相对较弱。 2023年7月，市场从6月降息开始就已经对基本面和增量政策预期进行了一段时间的交易和定价，利率先横盘后下行，7月24日政治局会议召开，市场关注政策变化，利率反弹，全月略微上行。 图1：历史7月债市行情回顾(bp) 历史6月行情回顾 10年国债 2012-06-292012-07-31-3.38 2013-06-282013-07-3120.89 2014-06-302014-07-3120.43 2015-06-302015-07-31-12.24 2016-06-302016-07-29-6.43 2017-06-302017-07-315.77 2018-06-292018-07-310.56 2019-06-282019-07-31-7.02 2020-06-302020-07-3114.34 2021-06-302021-07-30-24.15 2022-06-302022-07-29-6.45 2023-06-302023-07-312.46 变动均值0.40 变动中位数-1.41 10年国开 -1.92 21.87 25.68 -13.05 -3.50 2.90 -15.40 -7.53 37.77 -25.95 -12.09 -0.81 0.66 -2.71 3年3A中票 2.20 23.62 11.99 -30.19 -19.13 5.76 -50.20 -11.63 31.47 -31.63 -26.09 -1.32 -7.93 -6.47 3年3A企业债3年3A城投债3个月3ACD1年3ACD -1.32 22.20 9.99 -30.80 -19.27 5.75 -50.31 -9.47 31.47 -32.84 -20.53 -5.65 -8.40 -7.56 4.89 22.20 7.99 -32.49 -21.27 -1.62 -54.35 -10.71 31.90 -29.79 -22.79 -3.84 -9.16 -7.28 -10.80 -71.72 -30.94 3.36 -76.19 26.19 45.35 -5.39 -17.02 -10.86 -14.80 -10.83 7.30 -33.64 -15.35 -14.52 -66.93 -4.02 39.88 -15.50 -23.50 0.00 -12.63 -14.94 中债总指数国债总指数国开总指数信用债总指数 0.300.440.170.44 -0.55-0.84-0.20-0.13 -0.47-0.80-0.190.24 0.910.781.041.19 0.961.070.870.88 0.10-0.180.260.47 1.000.621.231.35 0.710.690.700.51 -0.75-0.65-0.810.01 1.561.761.270.73 0.770.800.690.54 0.370.440.280.32 0.410.340.440.55 0.540.530.480.49 资料来源：Wind，天风证券研究所 历史上7月有关宏观数据公布对债市走势有一定影响，最近两年市场影响较大的是PMI和金融数据。 除此以外，政治局会议也有一定影响，2023年的影响较为显著。 表1：历年6月宏观数据公布当天的10年国债收益率变化(%) 2018 2019 2020 2021 2022 2023 绝对值求平均 6月PMI数据 -5.48 0.00 -2.74 -0.75 -0.89 -1.75 1.94 6月通胀数据 -0.01 0.26 1.77 2.75 -1.18 0.00 0.99 6月�口数据 -3.00 -1.49 -5.00 -1.75 -0.50 0.35 2.02 6月经济数据 -0.50 2.51 -1.00 2.01 -0.50 -0.80 1.22 6月金融数据 -3.00 -1.49 -5.04 2.75 -1.18 -0.50 2.33 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：历年7月十年国债收益率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所； 注：标记为数据公布时点，正方形为PMI，圆形为通胀数据，三角形为金融数据，菱形为经济数据 图3：历年7月政治局会议前后十年国债收益率季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：正方形为政治局会议召开时间 时间已到年中，7月债市关注如下： 第一，三中全会和7月政治局会议是否有增量变化？第二，机构做多行为持续性如何？ 第三，如何看待非银资金面？ 第四，是否需要关注汇率和外围的影响，特别是最近全球政治局势的新变化？第五，在货币政策新框架下，如何看待利率水平和利差？ 2.7月债市重点关注三中全会和政治局会议 今年7月，最重要的关注点可能是二十届三中全会。因为主导宏观预期和市场方向的仍然是政策。 观察2002年以来，历次三中全会召开与资本市场走势关系，三中全会召开，权益市场往往见底或临近底部（2018年2月召开的十九届三中全会除外），相对而言，三中全会对债市的影响不明确。 图4：历次三中全会及股债走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：三中全会召开前后的股债表现 31.98 第十七届2008/10/92008/10/12 25.45 -7.43 18.66 -7.96 40.51 -32.10 6.85 -20. 76 第十八届2013/11/92013/11/1229.23 第十九届2018/2/262018/2/28-10.55 -9.90 9.60 -2.50 3 -102.0 20.04 第十六届2003/10/112003/10/14 10Y国债开始日期结束日期前20个交易日开会期间后20个交易日后60个交易日 第十七届2008/10/92008/10/12 第十九届2018/2/262018/2/28 .52 .09 .02 .79 -15.84 -74.01 20.65 -70.17 -46 -252.86 110. .12 199. -63.43 -16.82 .95 -138 -137 -171 72 122 第十八届2013/11/92013/11/12
