利率周报：两会前瞻： 债市需要注意什么？

2024年02月24日 两会前瞻：债市需要注意什么？证券研究报告 作者 利率周报20240224 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 一月信贷社融超预期、权益市场延续节前反弹，5年LPR调降25BP，开局总体较为积极，政策着力提振预期和信心的意图较为明确。 但与此同时，债券市场特别是利率表现依然强劲，一方面得益于节后资金 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 较为宽松，另一方面降息交易的整体逻辑并未改变，宏观因素决定债市胜 率还在。 综合来看，当前数据仍然处于空窗期，所以市场分歧较小，两会可能是下一个关键时点。毕竟政策是领先指标，权益市场交易了春节前后的政策行为，债券市场则继续交易尚未落地的政策。 股债双牛的背后实际上交易的都是预期。 从历史观察，临近两会，如果遇到开门红的年份，债市或有承压，当然2023年是例外。预期较为充分的背景下，市场更加前瞻，交易的主线也很明晰，结合资产荒和机构行为的助推，这一逻辑状态其实延续至今。 除非后续两会对于预算赤字、地产和货币行为等超出市场预期。 近年来两会后利率较多以下行为主，主导逻辑可能并不统一。总体呈现的是政策靴子落地后对预期的校正。 对于当下债市，总体维稳的背景下，资金宽松如果延续，债市总体虽然会受两会因素影响，但也可能会继续偏强，当然，考虑到或有的政策不确定性，总体交易节奏上可能并不容易把握，我们建议继续维持多头思维，在验证落地之前，不必在意节奏。 风险提示：经济形势变化超预期，宏观政策调整超预期，市场走势不确定性 近期报告 1《固定收益：“降息”后市场怎么看？——总量每周论势2024年第6期-天风总量联席解读（2024-02-21）》 2024-02-21 2《固定收益：LPR比价效应为什么更重要？-固定收益宏观利率点评》2024-02-21 3《固定收益：部委会议哪些政策方向值得关注？-固定收益专题》2024-02-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.两会前后债市有何规律？3 2.市场对于政策面有哪些关注？4 2.1.是否全力确保5%的GDP增速？4 2.2.财政力度能有多大？3.5%的赤字够不够？4 2.3.PSL是否会超预期？如何实现从保项目到保主体的跨越？6 2.4.全面降息能否落地？7 3.小结8 4.本周债市回顾8 图表目录 图1：历史上春节前到两会前股债走势3 图2：历年两会主要内容及两会后一个月内的10年国债利率变化（bp）4 图3：历年两会赤字率目标和赤字规模安排5 图4：新增专项债发行进度5 图5：历年提前批专项债额度下达与当年赤字率安排5 图6：楼盘交付困难导致期房销售走弱（累计同比）6 图7：上海房贷利率下限6 图8：2014-2016年PSL运用带来地产和销售好转6 图9：实际GDP增速+价格预期目标与社融和M27 图10：美联储货币政策行为变化可能对内仍有影响7 图11：实际贷款利率仍处于较高水平7 图12：一月债市行情回顾8 图13：信用利差和等级利差9 图14：3Y企业债等级利差9 图15：10Y-1Y国债利差9 图16：10Y-1Y国开利差9 表1：下周重要宏观数据日期8 两会可能是下一个债市关注点。随着日期临近，市场愈发关注两会相关政策信息，两会前后债市表现是否有规律？对于20204年两会，需要重点关注什么？我们具体分析如下。 1.两会前后债市有何规律？ 历史上春节到两会召开，行情以2012年为分水岭，2012年以前利率较多下行，2012年以后利率则以上行为多，尤其是开年稳增长诉求明确的年份（2012、2015、2019和2022），债市反映了开门红诉求下的数据改善，或者至少是增量政策预期。 但2023年这一阶段利率有所下行，原因在于预期先行，市场在强预期之后，探究基本面验证的过程中，逐步定价需求与基本面的现实情况。 债 信用债总指数万得全A上证50 图1：历史上春节前到两会前股债走势 春节 两会 10年国 10年国 开 中债总指数 国债总指数 国开总指数 中证500 中小板 创业板 2002-02-12 2002-03-05 -13.23 -14.82 0.52 0.59 0.41 4.23 2003-02-01 2003-03-05 -17.42 0.50 0.40 0.21 0.41 1.31 2004-01-22 2004-03-05 14.47 9.77 -0.33 -0.68 0.40 7.88 2005-02-09 2005-03-05 -10.54 -7.10 0.17 0.29 0.29 3.22 -1.05 4.67 2006-01-29 2006-03-05 -4.95 -1.06 0.00 0.13 -0.05 1.71 3.82 -0.57 0.47 2007-02-18 2007-03-05 6.26 4.00 0.04 0.02 0.06 0.12 -5.07 -9.55 -1.16 -6.60 2008-02-07 2008-03-05 1.77 -1.00 0.33 0.31 0.33 0.45 -1.93 -10.24 7.75 3.48 2009-01-26 2009-03-05 19.42 23.38 -0.68 -1.07 -0.34 0.61 14.74 10.17 19.37 12.49 2010-02-14 2010-03-05 -10.33 -15.62 0.77 0.92 0.63 0.75 1.26 -0.72 4.27 3.08 2011-02-03 2011-03-05 -8.35 15.73 0.40 0.73 0.02 -0.12 7.94 7.85 10.96 8.40 4.41 2012-01-23 2012-03-05 18.03 27.09 -0.35 -0.55 -0.25 0.33 7.01 2.98 14.56 13.57 17.48 2013-02-10 2013-03-05 -0.99 -3.99 0.31 0.25 0.38 0.64 -2.73 -6.16 -0.30 0.61 7.91 2014-01-31 2014-03-05 0.74 -19.04 1.00 0.70 1.29 1.85 0.76 -3.09 3.31 -0.82 -2.13 2015-02-19 2015-03-05 9.96 12.52 -0.41 -0.48 -0.44 0.07 2.60 -3.20 5.04 3.57 6.36 2016-02-08 2016-03-05 7.68 8.32 0.20 0.37 0.00 0.51 2.13 7.14 1.56 -0.72 -6.85 2017-01-28 2017-03-05 1.50 20.70 -0.19 0.06 -0.33 -0.08 3.75 -0.60 4.72 6.48 4.06 2018-02-16 2018-03-05 -2.49 -4.39 0.47 0.47 0.43 0.44 3.52 -0.27 5.37 5.57 9.04 2019-02-05 2019-03-05 11.82 13.63 -0.32 -0.39 -0.21 0.18 21.11 13.17 23.31 24.21 31.88 2021-02-07 2021-03-05 2.93 -0.97 0.29 0.25 0.35 0.33 -0.32 -3.96 2.62 -3.46 -10.07 2022-02-09 2022-03-04 8.69 11.57 -0.62 -0.59 -0.59 -0.08 -0.27 -1.67 1.91 -3.04 -5.80 2023-01-20 2023-03-03 -3.05 0.58 0.22 0.23 0.20 0.66 1.13 -2.20 2.22 -1.59 -6.32 2012年以前 变动均值 -2.29 1.38 0.16 0.14 0.22 0.36 3.53 0.04 6.47 3.55 4.41 2012年以后 变动均值 4.98 6.00 0.06 0.03 0.08 0.44 3.52 0.20 5.85 4.03 4.14 全部历史区间 变动均值 1.52 3.80 0.11 0.08 0.14 0.42 3.52 0.13 6.09 3.87 4.16 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：10年国债和国开单位为bp，其它各列指数的单位为% 两会是全年开局整体定调的明示，而两会召开到3月宏观数据逐步落地，则是从基本面逐步验证开局状态。所谓一年之计在于春，市场会在这个阶段结合政策和基本面进一步评估下一个阶段市场走势。在定价交易的过程中，无论是预期还是现实，核心交易变量仍在于政策行为和宏观数据变化。 其中2015年和2019年，两会过后债市利率显著上行： 2015年，虽然3月到4月上旬央行连续四次调降OMO利率，以及公布的2月经济数据大幅低于预期，但市场仍受困于地方债供给冲击和风险偏好提振中，交易重心明显切换。 3月9日市场传言国务院批准向地方下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，这一 消息于12日晚间正式官宣1，助长市场空头情绪。 从3月中旬开始，权益市场大幅走强，明显压制债市情绪。 3月11日经济数据虽大幅下行，但12日公布的社融信贷数据双双回升，市场终于将视角汇集到宽信用上，利率继续上行。 此外，3月30日央行等三部委放松个人住房贷款政策2，为宽信用和稳增长预期加码；3月31日公布的3月PMI数据继续回升，进一步助推利率上行。 2019年，债市调整关键在于开门红得到进一步验证的同时，政策关注空转套利，资金面趋于收紧。 2019年1月16日国债见底，债市受开门红预期影响。 2月下旬开始政策关注空转套利问题，包括邹澜在数据解读吹风会3提及密切关注票据套利、 1https://www.yicai.com/news/4585320.html。 2https://www.gov.cn/xinwen/2015-03/30/content_2840354.htm 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3764898/index.html 2月20日李克强总理在国常会4指出资金有空转、3月5日，政府工作报告5再次提及“不能让资金空转或脱实向虚”，此后资金利率整体阶段性趋紧。 但从3月7日开始，收益率阶段性上行告一段落。市场还关注潜在的降息可能。 3月10日，公布2月金融数据有所放缓。整个3月中下旬，利率单日变动幅度不大。 进入4月，一季度数据开门红得到进一步验证，同时资金利率显著收敛，助推利率上行。 4月12日，发布3月金融数据表现较好，收盘时利率较前一交易日上行5bp。4月15日，央行召开一季度例会6，或是与前期暂停公开市场操作、资金利率有所收敛相对应，公告提到“适时预调微调，注重在稳增长的基础上防风险。稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。利率进一步上行。 图2：历年两会主要内容及两会后到3月宏观数据公布期间的10年国债利率变化（bp） 两会日期 经济目标 CPI目标 新增就业 货币政策 M2目标 社融目标 财政政策 赤字率 赤字规模 专项债规模 利率变化 2012-03-05 7.50% 4% 900万人 继续实施稳健的货币政策 14% - 继续实施积极的财政政策 1.50% 8000亿元 - -3.39 2013-03-05 7.50% 3.50% 900万人 继续实施稳健的货币政策 13% - 继续实施积极的财政政策 2.00%