厚积薄发，跨境电商驱动新成长

前言 公司是国内领先的办公椅制造出口企业，19年公司启动战略转型， 虽然公司此前在外延扩张中遇到一定挫折，但目前版图梳理逐渐清晰，相关减值风险已基本释放，跨境电商业务正驱动公司步入新发展阶段。此篇报告重点分析三大业务板块后续展望。 投资逻辑 为什么我们认为公司跨境电商有望延续快速增长？公司19年起 前瞻布局跨境电商业务，随着运营团队建设完善、品类、平台逐步扩张，公司该业务收入已现快速增长，21-23年收入CAGR达59%。展望后续，我们认为公司跨境电商业务仍有望延续快速增长，主因一方面海外市场电商渗透率仍有提升空间，中国电商平台加速出海，有望边际加速海外电商渗透率提升（中美23年电商渗透率分别为27.6%、17.1%）。另一方面公司具备较强多维度竞 人民币(元)成交金额(百万元) 争优势，正循环效应有望显现：1）公司与运营团队利益深度绑定， 确保人才稳定性及团队冲劲；2）自产+物流规模优势塑造极致产品性价比，有望显现正循环效应；3）拥有亚马逊VC账号流量优 势；4）具备快速切入新电商平台及品类扩张能力，享受流量红利。传统代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续。公司传统 公司基本情况（人民币） 坐具代工业务较好绑定优质头部客户，该业务与海外整体需求波动关联性较强。23Q4起中国整体家具出口出现明显改善，并且24年1-4月办公家具累计出口金额同比+31.3%，出口景气度依然较好。美国家具行业正处于补库周期，复盘历史来看，补库期有望持续6-12个月，公司坐具代工业务景气度或有望延续至24H2，并且若后续美国降息预期落地，景气度有望进一步边际上行。 外延业务：业务平稳发展可期，商誉减值风险可控。公司外延业 务主要有系统办公（19年收购LO）、板式家具（21年收购厨博士）、新材料地板（22年收购永裕家居），三者23年贡献收入32.3亿 元。公司23年计提厨博士0.9亿元商誉减值，剩余商誉总计3.8 亿元（其中厨博士0.8亿元、永裕2.8亿元）。外延业务在母公司加大管理赋能下，后续平稳发展可期，考虑公司将择机优化资产配置，整体减值风险可控。 盈利预测、估值和评级 56.00 51.00 46.00 41.00 36.00 31.00 26.00 230628 230928 231228 240328 成交金额恒林股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,515 8,195 10,872 13,022 15,354 营业收入增长率 12.76% 25.78% 32.67% 19.78% 17.91% 归母净利润(百万元) 353 263 547 677 802 归母净利润增长率 4.50% -25.44% 107.78% 23.78% 18.51% 摊薄每股收益(元) 2.537 1.892 3.931 4.866 5.767 每股经营性现金流净额 4.54 3.22 9.41 8.34 9.92 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.76% 7.74% 13.85% 14.86% 15.21% P/E 11.22 23.56 10.82 8.74 7.38 P/B 1.21 1.82 1.65 1.43 1.24 我们预计公司24-26年归母净利润为5.47/6.77/8.02亿元，同比 +107.8%/+23.8%/+18.5%，考虑公司跨境电商仍处快速增长期，给予24年合理估值15X，目标价59.0元/股，维持“买入”评级。 风险提示 海运费大幅上涨、海外需求复苏不及预期、商誉减值风险、汇率波动风险、原材料价格上涨风险、股权质押风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、恒林股份：业务版图越发清晰，跨境电商驱动新成长4 二、为什么公司跨境电商业务有望延续快速增长？5 2.1、外因：海外电商渗透率提升红利仍存，家具品类扩容空间较大6 2.2、内因：低成本+前瞻布局+高效运营驱动持续成长7 三、坐具代工：补库叠加美国降息预期或将推动景气延续11 四、外延业务：协同发展可期，减值风险可控14 4.1、LO：瑞士系统办公龙头，协同效应显现14 4.2、厨博士：精装板式家具品牌，商誉减值风险逐步释放15 4.3、永裕家居：PVC地板代工头部企业，市场前景广阔15 五、盈利预测与投资建议17 六、风险提示19 图表目录 图表1：公司业务版图4 图表2：公司营业收入及增速4 图表3：公司归母净利润及增速4 图表4：公司分业务收入结构（%）5 图表5：公司分地区收入结构（%）5 图表6：公司线上化转型5 图表7：公司品牌化转型5 图表8：公司跨境电商收入及增速6 图表9：跨境电商业务成为公司第二增长曲线6 图表10：全球电商零售渗透率持续提升6 图表11：中美电商渗透率对比6 图表12：各跨境电商平台全托管模式服务对比7 图表13：全球家居市场线上化率快速提升7 图表14：中国跨境电商品类构成（%）7 图表15：公司跨境电商业务部门股权结构8 图表16：公司员工持股计划业绩考核标准（亿元、%）8 图表17：公司持续进行研发投入9 图表18：可比公司研发费用率对比（亿元）9 图表19：Nouhaus按摩椅获得2020年度红点奖9 图表20：致欧科技跨境电商运输费用收入占比提升（%）10 图表21：公司产品价格具备优势10 图表22：亚马逊平台SC/VC模式对比10 图表23：公司旗下SweetFurniture位居美国TikTokShop销售额前十11 图表24：坐具代工业务收入及增速12 图表25：公司坐具业务收入结构（%）12 图表26：坐具代工业务毛利率（%）12 图表27：传统代工业务前五大客户占比（%）12 图表28：中国办公家具出口金额当月同比（%）12 图表29：中国办公家具出口金额累计同比（%）12 图表30：美国家具渠道库销比13 图表31：家得宝库存货增速在2023四季度显著回落13 图表32：美国家居零售商&批发商库存历史复盘13 图表33：美国经济下行拖累家具消费14 图表34：公司商誉规模（亿元）14 图表35：公司商誉减值压力14 图表36：LO营业收入及增速15 图表37：LO净利润及增速15 图表38：板式家具收入及增速（亿元）15 图表39：板式家具收入构成（亿元）15 图表40：永裕家居收入及增速16 图表41：永裕家居净利润及增速16 图表42：全球SPC地板市场规模16 图表43：2023年全球SPC地板渗透率16 图表44：永裕家居业务以境外市场为主17 图表45：永裕家居VSPC产品说明17 图表46：公司收入拆分18 图表47：可比公司估值18 一、恒林股份：业务版图越发清晰，跨境电商驱动新成长 图表1：公司业务版图 公司1998年成立于“中国椅业之乡”浙江安吉，2017年成功上市，是国内领先的办公椅制造出口企业。2019年公司根据产业趋势变化提出未来五年规划，启动从“制造”到“制造+服务”的战略转型，对外构建品牌知名度和营销渠道网络，对内调整打造“N（销售渠道）+研发+制造”组织架构。与此同时，公司通过内生+外延不断拓展业务版图：1）2019年收购瑞士系统办公品牌Listaoffice（LO)；2）2019年发力跨境电商，引导培育自主品牌出海；3）2021年收购定制家具品牌厨博士；4）2022年进一步收购控股PVC地板企业永裕家居。整体来看，公司基于家居品类延展的业务版图越发清晰，线上线下渠道全面布局，后续增长驱动力充足。 业务板块 产品 模式 渠道 2023年收入占比（%）2023年毛利率（%） 坐具代工 坐具 OEM/ODM 线下 25.2% 18.0% 跨境电商 (办公家具+软体家具) OBM 线上 19.8% 28.4% ListaOffice（LO） 系统办公 OBM 线下 13.2% 30.9% 厨博士 板式家具 OBM 线下 8.1% 24.0% 板式家具代工 板式家具 OEM 线下 5.7% 11.4% 永裕家居 新材料地板 OEM/ODM 线下 18.2% 19.9% 来源：公司公告，国金证券研究所测算 2019-2023年，公司业务规模显著扩展，营业收入从29亿元上升至82.2亿元，年复合增速达到29.7%，主要依托跨境电商内生增长以及LO、厨博士、永裕家居陆续并表拉动。2019-2023年公司归母净利润从2.4亿元上升至2.6亿元，其中2023年计提合计2.82亿元减值损失，剔除后归母净利润约5.5亿元，期间复合增速约22.4%。 图表2：公司营业收入及增速图表3：公司归母净利润及增速 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）yoy（%，右轴） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 201820192020202120222023 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 归母净利润（亿元）yoy（%，右轴） 60% 40% 20% 0% -20% -40% 201820192020202120222023 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 业务结构多元化，跨境电商成为成长新驱动：1）坐具代工：此前为公司的核心业务，随着公司业务结构多元化，收入占比有所降低，2023年收入占比约25%；2）跨境电商：公司近年来家居跨境电商业务快速发展，2023年收入占比已达约20%，成为公司增长新驱动；3）系统办公：即2019年收购的LO品牌，2023年收入占比13.2%；4）板式家具：包括主要经营国内精装房市场的厨博士品牌和主营板式家具代工出口，2023年分别占比8.1%、5.7%；5）新材料地板代工：2022年公司进一步收购并控股新材料地板企业永裕家居，2023年收入占比达18.2%。 分地区看，海外市场是公司主要市场，2018-2023年境外收入占比一直维持在80%左右，其中2023年公司海外收入占比超81%。 整体来看，2019年至今公司战略转型进展顺利，其主线是线上化、品牌化，公司为寻找更具附加值和成长潜力的第二增长曲线不断拓展新业务、收购新品牌、搭建新渠道。经过过去几年的探索，公司已经达成初步战略目标，2023年公司线上收入占比已提升至19.8%、OBM（自有品牌）业务收入占比达到41.1%。公司从传统出口代工家居企业逐步发展“代工+自主品牌”双轮驱动的家居企业，从“代工出口”逐步迈向“品牌出海”。 图表4：公司分业务收入结构（%）图表5：公司分地区收入结构（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 传统坐具代工跨境电商LO 厨博士板式家具代工永裕家居 201820192020202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% 境内境外 201820192020202120222023 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表6：公司线上化转型图表7：公司品牌化转型 线上收入占主营业务比例（%） OBM收入占主营业务比例（%） 25%50% 20%40% 15%30% 10%20% 5%10% 0% 201820192020202120222023 0% 201820192020202120222023 来源：公司公告，国金证券研究所测算来源：公司公告，国金证券研究所测算 二、为什么公司跨境电商业务有望延续快速增长？ 公司跨境电商业务主要以办公椅、按摩椅、沙发等坐具产品为主，品牌方面，拥有定位中高端的Nouhaus品牌和多个性价比品牌，通过主流海外电商如Amazon、Wayfair打开市场，近年加强与GMV快速增长的Tiktok、TEMU等国内出海平台的合作。 2019年公司首次涉足跨境电商市场，引进运营团队、成立跨境电商运营部门，成立美国Nouhaus、韩国Nouhaus、美国森河子公司，并开始在美国东