2024年6月PMI数据解读：出口新订单的指示意义有所弱化

2024年6月PMI数据解读 出口新订单的指示意义有所弱化 宏观点评 宏观报告 2024年6月30日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn  事项： 2024年6月中国综合PMI产出指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点。 平安观点： 1. 制造业景气度仍然较高，但服务业和建筑业景气回落。6月制造业、服务业、建筑业三大PMI产出指数均较上月有所下降。我们对三大指标进行指数化处理，以更好观测经济的同比趋势变化，可见6月制造业生产指数的同比持平于上月，但服务业商务活动指数同比继续回落，显示服务业从疫后复苏走向常态化增长，而建筑业商务活动指数的同比进一步创新低，反映房地产和基建项目的总体收缩。历史上，制造业产出指数的同比与工业增加值同比有较好相关性，服务业商务活动指数的同比与第三产业GDP同比的变动方向也较一致。 2. 制造业生产扩张快于需求扩张，呈现被动补库存，工业品价格环比回落。制造业PMI分项中，呈现出几个特点：1）生产指数依然好于新订单指数，前者处于扩张区间、后者位于收缩区间，意味着产销率或仍处于低位，需求偏弱。2）制造业产成品库存指数进一步回升、原材料库存指数继续回落，意味着产成品库存可能主要是被动累积。3）原材料购进价格指数继上月反弹后回落，意味着5月PPI环比转正或不可持续，从二者相关性推断，预测6月PPI环比在-0.1%左右，对应PPI同比在去年同期基数走低的加持下回升至-0.7%。 3. 制造业新出口订单指数表现仍然偏弱，但其对出口的指示意义有所下降。PMI调查统计的行业样本量分布与出口总额的行业分布有较明显差异，而今年以来工业出口的行业分化较大。对今年出口增长贡献率较高的铁路、航空、船舶及其它运输设备，金属制品，通用设备，专用设备，塑料橡胶制品等行业，在PMI中所占权重并不高；而在PMI中占有较高权重的电器机械，计算机通信电子，黑色金属冶炼加工三大行业，今年出口均为同比负增长。这就势必会导致PMI统计调查所显示的出口新订单景气度要弱于实际的制造业出口表现。我们认为，今年中国出口面临的整体外需环境较为稳健，出口增长的不确定性主要在于中美经贸冲突带来中国出口市占率的不稳，而目前这一影响尚不明显。 4. 非制造业仍反映市场需求不足。据中国物流信息中心解读，上半年反映市场需求不足的企业比重均值为59.6%，明显高于去年53.7%的全年平均水平；6月份，该比重升至62%以上。1）建筑业商务活动指数主要受到建筑装饰行业的拖累，反映房地产市场仍在深刻调整之中，5月出台的房地产新政的效果尚不明显。2）服务业商务活动指数的支撑动力主要来自货币金融服务业和新动能相关行业。临近季度末，货币金融服务业市场需求集中释放，带动经营活动趋于活跃。同时，以电信运营为代表的信息服务业今年以来持续保持活跃态势，也较好支撑了服务业的增长。 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘冲突升级，海外制造业复苏不及预期等。 证券研究报告 宏观点评 2/ 6 2024年6月中国综合PMI产出指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点。从PMI统计调查来看，6月中国经济增长景气程度较上月有所放缓。 1、制造业景气度仍然较高，但服务业和建筑业景气回落。从制造业、服务业、建筑业三大PMI产出指数来看，6月制造业生产指数为50.6%，较上月下降0.2个百分点；服务业商务活动指数为50.2%，较上月下降0.3个百分点；建筑业商务活动指数为52.3%，较上月下降2.1个百分点。我们对三大指标进行指数化处理，以更好观测经济的同比趋势变化，可见6月制造业生产指数的同比持平于上月，但服务业商务活动指数同比继续回落，显示服务业从疫后复苏走向常态化增长，而建筑业商务活动指数的同比进一步创新低，反映房地产和基建项目的总体收缩。历史上，制造业产出指数的同比与工业增加值同比有较好相关性，服务业商务活动指数的同比与第三产业GDP同比的变动方向也较一致。 图表1 2024年6月三大PMI产出指数均有回落 图表2 2024年6月制造业景气仍相对较高 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所； 注：指数化调整以2011年12月为基期，并将1、2月合并处理 图表3 经指数化调整的制造业PMI与工业增加值同步 图表4 经指数化调整的服务业PMI与三产GDP相关 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 2、制造业生产扩张快于需求扩张，呈现被动补库存，工业品价格环比回落。制造业PMI分项中，呈现出几个特点：1）生产指数依然好于新订单指数，前者处于扩张区间、后者位于收缩区间，意味着产销率或仍处于低位，需求偏弱。2）制造业产成品库存指数进一步回升、原材料库存指数继续回落，意味着产成品库存可能主要是被动累积。3）原材料购进价格指数继上月反弹后回落，意味着5月PPI环比转正或不可持续，从二者相关性推断，预测6月PPI环比在-0.1%左右，对应PPI同比在去年同期基数走低的加持下回升至-0.7%。 5052545658606264666870404244464850525456581718192021222324制造业PMI:生产服务业:商务活动指数建筑业:商务活动指数(右轴)50100150200250300-30-101030507090131415161718192021222324PMI生产分项:指数化调整:同比，%服务业商务活动指数制造业生产指数建筑业商务活动指数(右)(2)024681012-30-101030507015161718192021222324%同比,%制造业生产指数指数化调整规模以上工业增加值:当月同比(右)(6)061218-30-101030507015161718192021222324%同比,%服务业商务活动指数指数化调整GDP:不变价:第三产业:当季同比(右) 宏观点评 3/ 6 图表5 2024年6月制造业生产指数好于新订单指数 图表6 2024年6月制造业原材料购进价格指数回落 资料来源: Wind,平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所 图表7 2024年6月制造业产成品库存指数或为被动回升 图表8 2024年6月各行业就业吸纳与景气度指向一致 资料来源: Wind, 平安证券研究所 资料来源: Wind, 平安证券研究所 3、制造业新出口订单指数表现仍然偏弱，但其对出口的指示意义有所下降。6月制造业PMI新出口订单指数仍然处于收缩区间，但相比于去年指数水平有所好转；经过指数化处理的新出口订单指数的同比虽有所回升，但幅度温和，不及今年以来实际的出口总额和工业出口交货值的表现。究其原因，主要在于PMI调查统计的行业样本量分布与出口总额的行业分布有较明显差异，而今年以来工业出口的行业分化较大，使得PMI新出口订单指数的指示意义有所下降。 制造业采购经理调查采用PPS（Probability Proportional to Size）抽样方法，以制造业行业大类为层，行业样本量按其增加值占全部制造业增加值的比重分配，层内样本使用与企业主营业务收入成比例的概率抽取。可见，各行业营业收入的占比可较好地表征各行业在PMI调查统计中所占权重的高低，将其与各行业对今年出口交货值增长的贡献率进行对比，可以发现二者的差距比较明显。对今年出口增长贡献率较高的铁路、航空、船舶及其它运输设备，金属制品，通用设备，专用设备，塑料橡胶制品等行业，在PMI中所占权重并不高；而在PMI中占有较高权重的电器机械，计算机通信电子，黑色金属冶炼加工三大行业，今年出口均为同比负增长。这就势必会导致PMI统计调查所显示的出口新订单景气度要弱于实际的制造业出口表现。 我们认为，今年中国出口面临的整体外需环境较为稳健，出口增长的不确定性主要在于中美经贸冲突带来中国出口市占率的不稳，而目前这一影响尚不明显。 424446485052545618192021222324%PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:生产(2.0)(1.0)0.01.02.03.03040506070809018192021222324%%PMI:主要原材料购进价格PPI:全部工业品:环比(右轴)4244464850521718192021222324PMI:产成品库存PMI:原材料库存4045505560424446485052192021222324%%PMI从业人员指数制造业服务业建筑业,右轴 宏观点评 4/ 6 图表9 2024年以来制造业新出口订单指数表现弱于实际出口数据 资料来源: wind,平安证券研究所 图表10 今年制造业出口的行业贡献率与其在PMI调查统计中的权重分布存在较明显差异 资料来源: wind,平安证券研究所 (80)(60)(40)(20)020406080(30)(20)(10)0102030405009101112131415161718192021222324%2005年1月=100，%出口交货值:当月同比(左轴)出口金额:当月同比(左轴)PMI新出口订单:指数化调整:同比(40)(30)(20)(10)010203040汽车制造铁路、船舶、航空航天和其他运输设备...金属制品业化学原料及化学制品制造业通用设备制造业专用设备制造业橡胶和塑料制品业有色金属冶炼及压延加工业仪器仪表制造业家具制造业石油、煤炭及其他燃料加工业其他制造业化学纤维制造业造纸及纸制品业纺织服装、服饰业纺织业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业农副食品加工业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业非金属矿物制品业废弃资源综合利用业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业医药制造业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业食品制造业黑色金属冶炼及压延加工业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业%对1-5月出口交货值同比增速的拉动率2023年营业收入在主要制造业行业中的占比 宏观点评 5/ 6 4、非制造业仍反映市场需求不足。据中国物流信息中心解读，上半年反映市场需求不足的企业比重均值为59.6%，要明显高于去年53.7%的全年平均水平；6月份，该比重升至62%以上。1）建筑业商务活动指数主要受到建筑装饰行业的拖累，而与基建相关的土木工程建筑活动保持较快增长、房屋建筑活动保持平稳运行。反映房地产市场仍在深刻调整之中，5月出台的房地产新政的效果尚不明显。2）服务业商务活动指数的支撑动力主要来自货币金融服务业和新动能相关行业。临近季度末，货币金融服务业市场需求集中释放，带动经营活动趋于活跃。同时，以电信运营为代表的信息服务业今年以来持续保持活跃态势，也较好支撑了服务业的增长。服务业业务活动预期指数较上月上升，主要源于暑期消费旺季的来临提升了接触型消费相关服务业的预期。 图表11 2024年6月建筑业商务活动指数进一步走低 图表12 2024年6月服务业业务活动预期指数有所上升 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外制造业复苏明显不及预期等。 354045505560657018192021222324%建筑业PMI:新订单建筑业PMI:商务活动建筑业PMI:业务活动预期30354045505560657018192021222324%服务业PMI:商务活动服务业PMI:新订单服务业PMI:业务活动预期 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中