宏观中期策略：静以待变

证券研究报告|宏观研究报告 2024年06月30日 静以待变 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 评级及分析师信息 宏观中期策略 ►海外补库缓慢、降息颠簸，出口延续增长 非典型宽松周期，美元强势对大宗商品价格形成制约，而限制性利率环境也意味着终端需求受到高融资成本制约，使得补库过程面临波动。美联储9月降息概率较高。但高额赤字和房地产给美国去通胀带来额外不确定性，预计降息过程颠簸。 下半年海外降息进程颠簸，会加剧需求波动，再叠加贸易摩擦等因素的影响，对应全球贸易增速中枢略低于既往周期。受此影响，下半年我国出口增速可能维持在5-10%区间。 ►涨价：受制于内需，中下游仍需降成本 原材料端价格上涨，给中下游带来了更高的成本压力。出口占比较低的行业“内卷”严重，价格相对更弱。企业融资仍有待降成本，降息有助于进一步释放真实融资需求。 ►居民预期有待提振，地产关注销售趋势反弹时点 偏弱预期下，居民储蓄意愿高，而负债意愿低。如预期提振，前期积累超额储蓄转化为消费有望拉动经济0.9个百分点。 地产政策落地，上海二手房成交明显放量。接下来观察再贷款带动的去库效果。 ►财政边际加力，宽货币仍有必要 下半年地方新增专项债剩余额度2.4万亿元，较去年同期多出 约9073亿元，对基建形成拉动。 居民部门仍处于资产负债表修复期，企业面临经营压力加大，或推动货币宽松加码。7-8月降息概率较高。 ►资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构 债市卷久期的大背景仍在，节奏方面，银行存款向非银机构转移的过程可能放缓，以及地方债发行加快带来的潜在冲击。权益关注三大主线，出口、设备更新和红利等。 风险提示 国内财政、货币政策超预期调整。海外货币政策超预期。海外市场出现异常波动。 正文目录 1.海外：补库缓慢，降息颠簸3 2.出口：预计维持5-10%增长7 3.涨价：受制于内需，中下游仍需降成本11 4.居民：融资需求偏弱，预期有待提振14 5.地产：政策效果逐渐显现，关注销售趋势反弹时点19 6.财政：边际加力，基建有望企稳22 7.货币：基于周期框架，宽货币仍有必要24 8.不确定性：通胀预期、美国大选28 9.资产展望：债牛延续关注节奏，权益亮点或在结构30 10.风险提示30 图表目录 图1：相对于OECD领先指标的反弹幅度，CRB价格指数的反弹幅度较小3 图2：大宗商品价格涨幅分化4 图3：二季度经济超预期指数明显下行4 图4：存货尚未成为美欧经济的拉动项5 图5：劳动力市场接近回到疫情前状态，支持美国降息6 图6：高赤字率给美国后续降息进程带来较大不确定性6 图7：2023年8月以来，出口修复主要由数量拉动7 图8：全球制造业PMI新订单指数自2023年8月起逐步回升8 图9：2024年1-5月，机电和高新技术产品是出口增长的主要拉动项8 图10：机电产品中，船舶、集成电路和汽车是出口的主要拉动项9 图11：主要出口商品累计收入大多高增，基本处于主动补库阶段9 图12：上游资源类行业大多主动去库，中游制造类行业大多主动补库10 图13：翘尾因素Q2上升，Q3下降12 图14：原材料工业涨价幅度显著大于加工工业12 图15：中长期贷款余额向工业再配置13 图16：工业各行业出口份额相对越低，越难提价13 图17：今年1-5月居民部门融资处于偏低水平15 图18：城镇住户调查更多储蓄占比仍在高位，而购房意愿处于较低位15 图19：住户经营贷款维持增长，房贷和短期消费贷规模趋于下滑16 图20：消费结构方面，居民可选消费支出增速提升，居住相关支出增速下降17 图21：消费者预期仍处于相对低位，有待提振17 图22：居民融资需求减弱，推动利率下行18 图23：517和527之后，上海二手房成交套数持续位于较高位19 图24：30大中城市新房成交量仍有待进一步提振20 图25：房地产的同比拖累效应已经有所减小21 图26：新增地方专项债发行规模与建筑业PMI大致呈正相关23 图27：今年6月沥青装置开工率处于近年同期低位23 图28：城投净融资下降，限制项目配套资金24 图29：库存周期边际弱化25 图30：信贷脉冲指数周期性减弱26 图31：贷款需求指数下行，可能仍需货币宽松来促进融资需求修复27 图32：短期限国债和国开债收益率持续低于7天逆回购利率27 图33：水电燃料此前几轮的最大涨幅介于7-12%区间29 图34：生猪屠宰前重量仍处于高位29 1.海外：补库缓慢，降息颠簸 海外方面，上半年主要经济体补库存过程相对缓慢，大宗价格有涨有跌。自2023年初以来，OECD领先指数处于持续上升过程，截至2024年5月，指数反弹幅度已较为接近2012-14，2016-18周期。不过，本轮价格涨幅相对较弱，CRB综合价格指数仅上涨约5%，工业原料价格涨幅不足3%，纺织品、油脂等价格下跌。其背后主要是经济体补库存周期进展偏慢。观察美国和欧元区GDP中存货变动，同比来看，美国基本持平，而欧元区对GDP的拖累仍在1.1个百分点。直接观察美国制造商、批发商和零售商库存情况，4月分别较去年末+0.3%、-0.3%、+1.5%。 二季度海外经济边际放缓，主要是受降息预期回撤影响。从超预期指数来看，美国经济4月中旬开始下行，欧元区和新兴市场6月也趋于下降。结合大宗商品价格 来看，油价自4月中旬开始回调，铜价从5月下旬开始下跌。油价的拐点与美国经济超预期指数的拐点接近。铜价走势与5月美国制造业PMI走弱的时点接近。之所以海外经济出现放缓，背后是市场对美联储降息预期次数，从年初的5-6次回撤至1-2次，市场预期自发收紧拖累经济。 图1：相对于OECD领先指标的反弹幅度，CRB价格指数的反弹幅度较小 OECD综合领先指标:G7（点）CRB工业原料（右轴） 103 102 101 100 99 98 97 730 680 630 580 530 480 430 380 330 96 20032006200920122015201820212024 资料来源：WIND，华西证券研究所 280 非典型宽松周期，流动性环境尚不支持大宗持续上涨。本轮海外经济周期，制造业和非制造业表现趋于分化。美欧收紧货币政策应对高通胀环境，商品去通胀快于服务业，使得制造业先反弹，而服务业相对滞后。这并非传统周期下，经济放缓乃至衰退推动的货币宽松。本轮宽松周期中，像欧央行在通胀接近3%时就开启降息进程， 接下来通胀从3%到2%的过程中降息节奏不会太快，货币没有大幅转松，继续维持限制性利率，海外流动性支持大宗商品涨价的逻辑不够顺畅。 图2：大宗商品价格涨幅分化 南华 CRB和南华指数月度平均值涨跌幅（今年6月相对去年12月） 贵金属 食品综合指数 能化工业品金属农产品家畜金属 综合指数工业原料纺织品 油脂 21.3% 4.6% 2.6% 5.5% 2.2% CRB -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25% 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：二季度经济超预期指数明显下行 花旗经济超预期指数 150 美国欧元区新兴市场 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：存货尚未成为美欧经济的拉动项 GDP中的存货同比变化 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 美国（十亿美元）欧元区（十亿欧元，右轴） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 20032005200720092011201320152017201920212023 资料来源：WIND，华西证券研究所 就美国而言，劳动力市场支持降息的证据在增加。劳动力市场接近常态化，表现为失业率重回4%，主动离职率和职位空缺率回到或者接近2017-2019水平。不过非农私人部门总收入（周薪*就业人数）同比达到5.4%，仍高于2017-2019平均值4.7%，继续支撑居民消费。接下来关注居民收入，以及可选消费所反映的超额储蓄情况。1-4月可选消费增速仍在6%以上，而2017-19年仅为3-4%，反映当前居民超额储蓄仍在支持可选消费。根据超额储蓄存量的估测，这一效应可能在今年四季度到明年一季度趋于减弱。 通过劳动力市场分析，美联储9月开启降息的概率较高。而欧央行9月也可能再次降息，海外主要经济体货币宽松是大方向，这有利于制造业延续修复。 高额赤字和房地产也给美国去通胀带来额外不确定性。货币收紧过程中，财政维持扩张，CBO在6月预估2024财年赤字率7%，相比疫情之前不到4%的赤字率，高出3个百分点，高额赤字带来需求拉动通胀风险。房价方面，2023H1房价一度同比负增长，但最近几个月同比已经反弹到6%以上，居家办公需求仍在拉动地产。房价除了在CPI中占有约1/4权重（包含业主等价租金），还会传导至服务价格。 接下来降息进程颠簸，走一步看一步，缺乏明确前瞻指引。参考欧央行6月降息落地后没有给出前瞻指引，后续是否降息要看接下来的通胀数据。美联储降息过程也存在类似的不确定性，相对于欧元区，美国赤字率更高，需求拉动通胀的风险也更高。后续美联储开启降息进程，将利好短端利率。但美债长端利率可能维持高位，受中性利率走高和期限溢价支撑，10Y美债的波动中枢预计仍会维持在4.3-4.5%，美元指数预计维持104-106区间。 这或许拖慢制造业的修复进程，表现为补库维持缓慢的节奏。主要因为美元强势对大宗商品价格形成制约，而限制性利率环境也意味着终端需求受到高融资成本制约，这就使得经济修复过程面临波动。 图5：劳动力市场接近回到疫情前状态，支持美国降息 美国职位空缺率(%)美国离职率(%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20102013201620192022 资料来源：WIND，华西证券研究所 图6：高赤字率给美国后续降息进程带来较大不确定性 美国赤字率（%）滚动五年平均值 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 3.45% 2% 0% -2% -4% 1962196719721977198219871992199720022007201220172022 资料来源：WIND，华西证券研究所 2.出口：预计维持5-10%增长 对出口链的判断，美欧进口需求延续修复，不过增速中枢可能略低。年初以来至4月，美国和欧洲进口分别反弹4%、12%。从周期延续性角度来看，接下来，美欧进口需求预计维持增长。但正如我们前文的分析，下半年海外降息进程颠簸，会加剧需求波动，再叠加贸易摩擦等因素的影响，对应全球贸易增速中枢略低于既往周期。受此影响，下半年我国出口增速可能维持在5-10%区间。 回顾今年以来我国出口变化，出口的修复主要由数量拉动。1-2月出口高增，延续2023下半年以来的修复状态。3月出口负增但不弱，出口金额仍处2019年以来高位，同比读数偏弱主要系去年同期出口订单集中释放造成的高基数影响。4-5月，出口维持强劲增长。拆分2023H2出口修复以来的量价结构，出口数量维持高增（剔除2024年3月），拉动出口价值同比持续提高。而出口价格改善幅度偏小，成为本轮出口修复的拖累因素，这与国内PPI整体偏弱一致。 图7：2023年8月以来，出口修复主要由数量拉动 出口价格指数变动 出口数量指数变动 出口价值指数变动 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04 资料来源：WIND，华西证券研究所 出口回暖的背后是全球贸易改善。全球制造业PMI新订单指数自2023年8月起逐步回升，2024年2