转债市场周报：流动性冲击最严重阶段或已过去

证券研究报告|2024年06月30日 转债市场周报 流动性冲击最严重阶段或已过去 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（6月24日-6月28日） 股市方面，上周权益市场震荡调整，成交量低迷，银行、公用事业等高股息红利板块占优，受海外龙头回调影响AI产业链有所调整，但苹果WWDC大会召开以及芯片加单的提振下，消费电子板块依旧表现活跃。债市方面，在权益市场波动剧烈、市场风险偏好降低，5月工业企业利润同比增速放缓，且央行总体呵护流动性下，债市全周走强，10年期国债利率一路下行收于2.21%，较前周下行5.13bp。 转债市场方面，上周转债个券涨多跌少，中证转债指数全周+0.46%，价格中位数-0.19%，我们计算的转债平价指数全周-0.76%，全市场转股溢价率与上周相比+0.43%。个券层面，鹰19/山鹰（造纸，回购股票/增持转债）、岭南 （生态园林建设，高管增持）、博汇（重芳烃类产品），冠中（生态修复）海优（光伏电池背材膜）涨幅靠前，多为近期调整幅度较大的低价券；跌幅方面，盛路（军民两用通信）、横河（精密注塑模具）、惠城（废催化剂处置）转债跌幅靠前。 观点及策略（7月1日-7月5日） 流动性冲击最严重阶段已经结束，权益向上决定转债应当乐观，不同类别的转债个券投资逻辑将出现分化： 四月以来转债市场资金流入归根结底也是来自于转债市场赚钱效应的回归以及债市利率不断下行，配置含权类资产的机会成本持续下降；展望后市，债券利率仍维持在低位，大幅上行风险不大，而权益市场预期将对转债配置资金多寡与市场整体走向有决定性影响；当前位置大盘指数向上空间大于向下，是当下应当保持乐观的最重要原因； 转债受制于正股市值普遍偏小，今年以来随市场小微盘调整数次，近期又因信用担忧发酵出现流动性挤兑，导致六月下旬部分交易日出现大面积破面破债底、市场普跌的情况；考虑到转债跟踪评级报告已披露超9成，六月下旬的市场调整加速了机构出库弱资质转债进程，参考过往经验可发现转债市场学习效应极强，本轮流动性冲击最严重阶段已经结束，后续信用冲击或难造成大范围的市场扰动； 从机构配置需求的分类出发，我们认为不同类别的转债个券的投资逻辑将出现分化：（1）原先双低策略容易选中的低价中低评级品种或由此前的底仓性质转为高收益债博弈性质，需要增强对发行人信用资质考察；（2）高评级大盘品种受益于年内持续进入转债市场的配置资金和场内资金的避险需求驱动，或有资金持续流入；（3）中等规模中等评级、价格在115元以内、公司主营业务稳健且持续经营能力无疑的个券，有望代替原本双低品种作用； 择券方面，红利与科技两手抓，依据行业中期确定性趋势进行板块配置。风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数244.6 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.21 企业/公司/转债规模(千亿)67.5/26.6/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-三季度新增专项债计划发行1.4万亿》— —2024-06-26 《资管机构产品配置观察（第46期）（20240617-20240623）- 理财规模收缩，中长期债基久期缩短》——2024-06-26 《超长债周报-成交占比再度超过10%》——2024-06-24 《转债市场周报-从信用风险演变成流动性挤兑》——2024-06-23 《政府债务周度观察-新增专项债提速》——2024-06-20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 流动性冲击最严重阶段或已过去 上周市场焦点（2024/6/24-2024/6/28） 股市方面，上周权益市场震荡调整，成交量低迷，银行、公用事业等高股息红利板块占优，受海外龙头回调影响AI产业链有所调整，但苹果WWDC大会召开以及芯片加单的提振下，消费电子板块依旧表现活跃。具体来看，周一A股三大指数集体下跌，沪指跌1.17%，深成指跌1.55%，创业板指跌1.39%，两市近5000只个股飘绿；板块题材上，同花顺板块全数翻绿，互联网电商、数据确权、创新药板块跌幅居前。周二A股三大指数集体下跌，沪指跌0.42%，深成指跌0.83%，创业板指跌1.82%，两市超2300只个股下跌；板块题材上，工业母机、房地产、汽车零部件板块涨幅居前，半导体、存储芯片、CPO板块跌幅居前。周三A股三大指数集体上涨，沪指涨0.76%，深成指涨1.55%，创业板指涨1.80%，两市超4800只个股上涨；板块题材上，Sora概念、AI语料、传媒板块涨幅居前，贵金属、ST板块跌幅居前。周四A股三大指数集体下跌，沪指跌0.90%，深成指跌1.53%，创业板指跌1.59%，两市超4700只个股下跌；板块题材上，消费电子、AI应用、房地产服务板块涨幅居前，有色金属、减肥药、光刻机概念跌幅居前。周五A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.73%，深成指跌0.01%，创业板指跌1.16%；板块题材上，铜缆高速连接、消费电子、国防军工、特高压、中船系板块涨幅居前，券商股午后跳水，东方财富跌超6%，传媒板块领跌。 分行业看，上周申万一级行业多数收跌，仅银行（+1.98%）、公用事业（+1.00%）、石油石化（+0.93%）上涨；房地产（-4.75%）、电力设备（-3.62%）、商贸零售（-3.55%）、非银金融（-3.51%）、医药生物（-3.48%）跌幅靠前。 债市方面，在权益市场波动剧烈、市场风险偏好降低，5月工业企业利润同比增速放缓，且央行总体呵护流动性下，债市全周走强，10年期国债利率一路下行收于2.21%，较前周下行5.13bp。 转债市场方面，上周转债个券涨多跌少，中证转债指数全周+0.46%，价格中位数 -0.19%，我们计算的转债平价指数全周-0.76%，全市场转股溢价率与上周相比+0.43%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+2.03%、+1.02%、-0.45%，处于2010年来69%、69%、73%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/6/28） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场石油石化（+3.27%）、轻工制造（+2.18%）、钢铁（+1.93%）、建 筑装饰（+1.58%）、公用事业（+1.31%）涨幅靠前；社会服务（-1.80%）、国防军工（-1.53%）、美容护理（-0.82%）、交通运输（-0.43%）、非银金融（-0.35%）跌幅靠前。 图2：申万一级行业转债行情（2024/6/24-2024/6/28) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，鹰19/山鹰（造纸，回购股票/增持转债）、岭南（生态园林建设，高管增持）、博汇（重芳烃类产品），冠中（生态修复）、海优（光伏电池背材膜）涨幅靠前，多为近期调整幅度较大的低价券；跌幅方面，盛路（军民两用通信）、横河（精密注塑模具）、惠城（废催化剂处置）转债跌幅靠前。 图3：转债涨幅前十个券（2024/6/24-2024/6/28)图4：转债跌幅前十个券（2024/6/24-2024/6/28) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2944.67亿元，日均成交额为588.93亿元，和前周基本持平。 观点及策略（2024/7/1-2024/7/5） 流动性冲击最严重阶段已经结束，权益向上决定转债应当乐观，不同类别的转债个券投资逻辑将出现分化： 四月以来转债市场资金流入归根结底也是来自于转债市场赚钱效应的回归以及债市利率不断下行，配置含权类资产的机会成本持续下降；展望后市，债券利率仍维持在低位，大幅上行风险不大，而权益市场预期将对转债配置资金多寡与市场整体走向有决定性影响；当前位置大盘指数向上空间大于向下，是当下应当保持乐观的最重要原因； 转债受制于正股市值普遍偏小，今年以来随市场小微盘调整数次，近期又因信用担忧发酵出现流动性挤兑，导致六月下旬部分交易日出现大面积破面破债底、市场普跌的情况；考虑到转债跟踪评级报告已披露超9成，六月下旬的市场调整加速了机构出库弱资质转债进程，参考过往经验可发现转债市场学习效应极强，本轮流动性冲击最严重阶段已经结束，后续信用冲击或难造成大范围的市场扰动； 从机构配置需求的分类出发，我们认为不同类别的转债个券的投资逻辑将出现分化： （1）原先双低策略容易选中的低价中低评级品种或由此前的底仓性质转为高收益债博弈性质，需要增强对发行人信用资质考察； （2）高评级大盘品种受益于年内持续进入转债市场的配置资金和场内资金的避险需求驱动，或有资金持续流入； （3）中等规模中等评级、价格在115元以内、公司主营业务稳健且持续经营能力无疑的个券，有望代替原本双低品种作用； 择券方面，红利与科技两手抓，依据行业中期确定性趋势进行板块配置： 红利资产内部轮动上涨：1.银行板块净息差收窄等利空已完成定价，实体经济复苏有利于中小微客群为主的农商行业务增长（常银、苏农等）；2.垃圾焚烧发电行业大规模建设进入尾声，资本开支减少有利于可供分配利润增加（绿动、旺能等）；3.环保业务现金流改善，背靠紫金拓展绿电运营项目的龙净转债； 科技领域聚焦算力、芯片、消费电子与国内优势显著的新能源汽车产业链：1.互联网大厂及海外巨头加码智算基建（科数转债、烽火转债等）；2.电力市场改革推动虚拟电厂及微电网建设（力合转债等）；3.半导体三期大基金落地推动芯片设计（韦尔转债等）、晶圆制造、设备（精测转2、博杰转债等）及材料（华特转债、立昂转债、南电转债等）的国产化加速；4.苹果终端接入AI大模型推动换机需求重启（冠宇转债、立讯转债等）；5.汽车以旧换新政策提振销量，人形机器人量产在即（拓普转债，豪能转债），布局锂电池回收业务的新化转债等； 估值一览 截至上周五（2024/6/28），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为36.48%、26.69%、19.42%、15.44%、7.45%、10.45%，位于2010年以来/2021年以来71%/32%、 69%/31%、69%/37%、73%/45%、54%/16%、85%/64%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为4.80%，位于2010年以来/2021年以来的98%/98%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为28.60%，位于2010年以来/2021年以来的44%/10%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-14.54%，位于2010年以来/2021年以来的16%/7%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 本周（2024/6/24-2024/6/28）利扬、泰瑞转债公告发行：利扬转债（118048.SH） 正股利扬芯片（688135.SH），隶属于电子行业，截至6月27日市值31.45亿元。公司是国内知名的独立第三方集成电路测试服务商，主营业务包括集成电路测试方案开发、12英寸及8英寸晶圆测试服务、芯片成品测试服务以及与集成电路测试相关的配套服务。2023年公司实现营业收入5.03亿元，同比11.19%，实现归母净利润0.22亿元，同比-32.16%；2024年Q1公司实现营业收入1.1