深度报告：扩张稳健质量改善，利润释放空间可观

坐落经济大省，资产规模有望延续高扩张。从外部环境来看，1）信贷空间广阔：山东省经济体量位居全国前列，为银行规模扩张带来较好经济环境；同时在新旧动能转换等政策支撑下，优质信贷需求或更为旺盛。2）山东城商行扩张空间相对广阔：一是与浙江对比来看，山东省内城商行整体资产规模与全省经济体量匹配度相对较低；二是对标浙江两家规模达到万亿元级别的上市城商行，齐鲁银行规模也有一定向上空间。从内部发展来看，齐鲁银行近年来规模扩张保持较高速度，且有望延续，1）规模扩张有驱动：2023年末齐鲁银行基建相关类贷款在总贷款中占比31.3%，位于上市城商行前列，同时区域内都市圈、世界级港口建设等政策有望持续带来基建类融资需求。2）资本相对充裕，规模扩张有基础：24Q1末齐鲁银行核心一级资本充足率10.23%，且公司尚有66亿元可转债未转股，若顺利转股也可有效补充资本。 净息差有望充分受益于存款挂牌利率调降。资产端，贷款定价整体仍面临行业性的下行压力。而负债端成本优势显著，且有望延续：1)负债结构、定价均较好，齐鲁银行2023年吸收存款平均余额在计息负债中占比达到77.7%，存款成本率2.11%，助推其2023年负债成本率在上市城商行中排名第三低。2)定期存款占比高有望更受益于存款挂牌价调降，齐鲁银行2023年末定期存款在总存款中占比67.8%，其中个人定期存款在总存款中占比达到40.4%，即受益于存款挂牌利率调降的范围相对较大。 历史不良包袱基本卸下，当前不良认定较为严格。目前，齐鲁银行资产质量历史压力逐步得到化解，虽然当前24Q1末不良率1.25%在可比同业中仍相对偏高，但是不良认定标准较为严格，2023年末逾期90+/不良为65%。静态测算，若齐鲁银行2023年末逾期90+/不良和另外16家上市城商行均值相等，则对应不良率为1.04%，即使保持304%的拨备覆盖率水平，对应也可少提贷款减值准备19.8亿元；若逾期90+/不良为100%，则不良率为0.83%（测算仅作为对比参考，不代表公司资产质量管理策略）。 投资建议：规模稳步扩张，资产质量改善 立足于经济大省，齐鲁银行区位优势突出，当前山东省内多重政策推动，优质信贷需求或更为旺盛，为公司的信贷增长提供支撑，公司的资产规模扩张有望延续较高速度；且负债端定期存款占比高有望更充分受益于存款挂牌价调整，净息差表现或更稳定，量增价稳支撑营收持续增长。同时，公司资产质量持续改善，且不良认定较为严格，后续不良仍有下降潜力，从而为利润增长带来支撑。预计齐鲁银行2024-2026年EPS分别为1.00、1.13、1.28元，2024年6月28日收盘价对应0.6倍24年PB，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动超预期；区域信用风险暴露；地方金融竞争格局变化超预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1山东省会城商行，扩张潜力充足 1.1国资持股比例较高，管理层深耕银行体系 发展历程：山东首家城商行，曾于新三板挂牌。1996年，济南市16家城信社合并组建成立了济南城市合作银行，济南城市合作银行是全国首批、山东省内首家设立的城商行，而后在1998年更名为济南商业银行，2009年再次更名为齐鲁银行。2015年，齐鲁银行在全国中小企业股份转让系统（下文简称“新三板”）挂牌公开转让；2021年，齐鲁银行在上海证券交易所正式挂牌上市。 股权结构：地方国资持股比例较高。截至2024年一季度末，齐鲁银行前十大股东中，第一大股东为外资股东澳洲联邦银行，澳洲联邦银行自2004年起对齐鲁银行进行战略投资；另外还有八家山东省或济南市地方国资背景股东，国资持股比例较高，也为齐鲁银行对公业务的发展奠定良好基础。 图1：齐鲁银行24Q1末前十大股东持股情况 管理层均多年深耕山东省内银行体系。董事长郑祖刚先生多年任职于农业银行，能为公司带来更多大行视角的管理经验，且董事长曾于山东、天津两地任职，和齐鲁银行的网点分布契合度也较高。行长和副行长均为内部晋升，对公司的业务发展逻辑更为熟悉。 表1：齐鲁银行管理层简历姓名职位出生年份 1.2资产规模稳步扩张，异地扩张空间广阔 近年来公司资产规模进入稳步扩张阶段。2014-2016年齐鲁处于新三板挂牌的规划和初始时期，且资产规模基础较小，扩张速度较高；2017-2020年，资产扩张速度相比上一阶段的较高水平先有所放缓，再逐步恢复；2021年以来，资产质量包袱减轻，公司资产扩张速度相对稳定在较高的水平上。截至24Q1末，齐鲁银行总资产规模为6248亿元。 图2：截至24Q1末齐鲁银行总资产规模（亿元）及同比增速 机构布局：立足山东，辐射天津、河南、河北。机构的区域分布上来看，齐鲁银行总部位于济南市，并在山东省内设有多家分行，同时省外在天津设有分行。另外，齐鲁银行还拥有16家村镇银行，通过村镇银行将经营范围延伸至河南、河北。 省内：济南地区资产规模领先，部分济南外分行资产增速相对较高。1）网点区域覆盖进度方面：2024年菏泽分行获批开业后，对山东省内16个地级市，齐鲁银行分行已覆盖13个。另外，2024年淄博分行也获批筹建，目前剩余济宁市和枣庄市尚未有分行覆盖。2）各地资产规模方面：齐鲁银行“大本营”所在的济南地区资产规模远高于其他地区，但2022年、2023年日照、德州、青岛等分行资产的增速相对较高。 图3：齐鲁银行截至2023年末资产区域分布情况（亿元，%） 省外：天津设分行、河南河北设村镇银行。 天津分行不良率曾较高。2019-2020年天津分行不良率快速提升，或出于控风险考量贷款投放随之放缓，根据公司披露的最新数据，22H1末天津分行不良贷款率下降至6.75%。 图4：天津分行2018年-22H1贷款规模（亿元）及不良贷款率 村镇银行发展势头良好。截至2023年末，齐鲁银行共投资16家村镇银行。 1）区域分布上，山东1家、河南7家、河北8家。2）经营表现层面，2023年末16家村镇银行资产总额158.2亿元，同比增长14.2%；2023年内16家村镇银行合计ROA1.38%、ROE13.48%。 图5：16家齐鲁村镇银行2023年末经营情况（单位：亿元，%） 1.3核心逻辑：资产质量向好，规模稳步扩张 首先，公司总资产规模扩张速度有望保持较高水平。一是区域经济总量较大，为银行规模扩张提供较好的基础背景，且山东省内城商行整体资产规模与浙江相比较小，对比来看山东城商行资产规模仍有向上空间。二是齐鲁银行基建相关类贷款占比较高，而省内新旧动能转换、都市圈建设、世界级港口建设等政策有望带来较多优质基建类信贷项目，对公司的信贷投放起到支撑作用。三是对标上市城商行，齐鲁银行资产规模仍有提升空间，截至24Q1末，齐鲁银行总资产规模在17家上市城商行中排名第13。 图6：上市城商行24Q1末总资产规模对比（亿元） 其次，净息差存在收窄压力，但负债成本率有望受益于存款挂牌利率调降。资产端面临一定行业性定价下行压力，但负债成本率和城商行同业相比具备相对优势，而且齐鲁银行定期存款占比较高，也有望更加受益于存款挂牌利率调整。 另外，齐鲁银行资产质量进入平稳向好阶段，当前齐鲁银行不良率稳步向下，而且是在认定标准较严的背景下实现的“含金量”较高的下降。资产质量稳步向好，从而资产减值损失计提压力有望减轻。 综上，齐鲁银行归母净利润增速在可比同业中领先，且有望延续优势。齐鲁银行业绩表现相对亮眼，24Q1归母净利润同比+16.0%，归母净利润同比增速在上市城商行中排名第三，而在规模持续稳步扩张、资产质量向好的背景下，业绩有望延续优异表现。 2区域经济体量大，银行扩张空间广 山东省经济体量大、城商行规模较低，齐鲁银行规模扩张空间较为充足。总体来说，区域经济环境方面，一是山东省经济体量大，二是山东省杠杆率相对不高，三是新旧动能转换、世界级港口群建设规划、济南青岛两大都市圈建设规划等多项政策支持，银行信贷投放扩张空间较为广阔。同时，山东省内城商行中，齐鲁银行和青岛银行两家银行体量相近，24Q1末总资产规模均略超过6200亿元，其他12家城商行规模则相对较小，因而齐鲁银行扩张面临的城商行同业竞争压力相对较小。 2.1山东省经济体量大，但杠杆率不高 山东省经济体量较大，结构上第三产业占比不断提升。1）总量上来看，作为东部沿海地区的人口大省，山东省GDP总量较大，2023年山东省GDP总量9.2万亿元，连续多年全国排名第三。2）结构上来看，山东省产业结构以农、工业为基础，但第三产业比重不断提升，2023年末山东省生产总值中，第三产业增加值比重达到53.8%，而且在新旧动能转换政策推动之下，省内产业结构有望持续优化。 图7：2023年中国GDP前十大省份GDP总量（亿元）及同比增速 图8：截至2023年山东省各年度生产总值中三产业增加值占比 省内工业体系完善、单项冠军多，信贷市场空间广阔。山东省是全国工业门类最齐全的省份之一，拥有全部41个工业大类，省内工业体系完善。同时，山东省也涌现了全国最多的制造业“单项冠军“，在工信部发布的第八批制造业单项冠军企业名单中，山东省以累计237家上榜企业，成为单项冠军第一大省。省内经济主体的活跃，是银行信贷需求旺盛的主要动力。 而且山东省杠杆率和其他省份相比不高。截至2023年末，山东省杠杆率为150.6%，在全国GDP前十大省份中排名第七。而且山东省居民部门杠杆率，也处于全国各省相对低水平。 图9：2023年末中国GDP前十大省份杠杆率 图10：2023年末中国各省份居民部门杠杆率 2.2多重政策促经济，银行发展环境优 第一，新旧动能转换为山东经济增长持续提供内生动力。从2018年的《山东新旧动能转换试验区建设总体方案》到2022年的《济南新旧动能转换起步区发展规划（2021-2035年）》，以及2022年以来山东省多项与先进制造业、新能源发展相关的政策接连推出，山东省产业转型步伐也有望在政策推动下加快，为经济持续发展提供内生动力。 表2：山东省部分新旧动能转换相关文件发布时间文件名称 第二，山东省规划建设世界级港口群。2023年8月，山东省政府印发了《山东省世界级港口群建设三年行动方案》（2023-2025年）。 短期来看，港口建设的项目投资中，银行或将参与配套的信贷投放。2023年8月山东省政府政策例行吹风会上，对《山东省世界级港口群建设三年行动方案（2023-2025年）》进行了解读，其中表明在强化项目支撑方面，“未来三年，山东省世界级港口群建设涉及的续建项目和新开工项目将超过100个，总投资将达到3000亿元，三年内预计完成投资1000亿元左右“。 中长期来看，世界级港口群建设，是推进山东省经济高质量发展的重要支撑。 尤其是青岛港、日照港、烟台港的带动之下，三市经济有望得到进一步发展。 图11：山东省世界级港口群建设三年行动方案-港口群建设格局图 第三，建设济南青岛两大都市圈，并辐射多个经济圈共同发展。2023年末，山东省政府印发《山东省国土空间规划（2021—2035年）》，文内提出要培育发展济南、青岛现代化都市圈；并以都市圈引领省会经济圈、胶东经济圈一体发展，大力推动鲁南经济圈转型跨越。以经济圈形式开展一体化发展，更利于省内各个城市实现优势互补、资源共享，从而促进省内经济更高质量的发展。 图12：山东省国土空间规划（2021—2035年）-城市化地区格局图 2.3山东省内城商行扩张空间相对广阔 省内城商行对比，仅青岛银行与齐鲁银行资产规模相近，其他城商行规模均与齐鲁银行有一定差距。山东省内共有14家地方法人城商行，对比来看：1）是否上市方面，目前省内有齐鲁银行、青岛银行、威海银行3家城商行在A股或H股上市；2）体量方面，目前齐鲁银行和青岛银行总资产规模相近，但其他城商行规模和齐鲁、青岛银行均存在一定差距。 对比浙江，山东省内城商行总体资产规模相对较小。2023年山东省GDP规模略高于浙江省，同时两省地方法人城商行数量相近，山东省14家、浙江省13家。但浙江省内13家城商行2