院线龙头强者恒强，内容互补如虎添翼

2024年06月29日 万达电影(002739.SZ) 院线龙头强者恒强，内容互补如虎添翼 公司深度分析 证券研究报告影视投资评级增持-A首次评级 6个月目标价16.0元股价(2024-06-28)12.09元 儒意成为实控方，院线发行（渠道）与电影投资（内容）强强联合。儒意的顶尖内容制作能力与万达电影的线下影院渠道互为补充，公司步入全新发展阶段后将（1）继续拓展院线板块市场份额：在保障影院质量和盈利能力的前提下继续大力拓展直营影院，并对直营影院提质升级；同时公司也会在统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务；（2）不断提高内容板块产出能力：公司会借助儒意在影视内容研发、制作及宣发领域的优势实现资源共享和优势互补，制作出更多优质作品，增厚上游内容。 院线板块：轻重并举提升份额，持续积极拓展优质影院。2023年，公司积极 寻找和筛选优质项目，重点拓展旗下高端品牌寰映影院，确保项目质量和盈利能力，全年新开业直营影院7家。与此同时，为降低资本支出、提高院线市场 份额，公司继续发展优质轻资产影院，新开业轻资产影院79家，新签约项目 约156个，项目发展规模和经营质量均稳步提升。截至2023年末，公司国内拥有已开业影院905家，7546块银幕，其中直营影院709家，6156块银幕，轻资产影院196家，1390块银幕；公司澳洲院线拥有影院61家，529块银幕内容板块：影剧游“三驾马车”驱动，步入内容收获之年。公司将在电影院基本盘的基础上，以内容为王，将内容做大做强，其中万达影视主要定位精品院线电影的创作，新媒诚品聚焦精品电视剧集的开发，互爱互动主要负责海内外游戏的发行。2024年，影、剧、游步入丰产期预计将带动内容板块收入提升投资建议：我们预计公司2024-2026年的营业收入为162.86亿元、178.80亿元、194.57亿元，归母净利润为14.00亿元、16.97亿元、19.77亿元，EPS 为0.64元、0.78元、0.91元。院线板块轻重并举扩增影院数量，目标将市场份额提升到20%以上，内容板块借助于儒意行业顶尖的内容制作能力，电影&电视剧的出品能力有望再上台阶。我们给予公司2024年25倍的PE估值，对应目标价为16.0元，首次覆盖给予“增持-A”评级。 风险提示：电影票房不及预期，业务整合不及预期，影院行业竞争加剧，假 设与计算不及预期，影视行业监管政策变化等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 9,695.3 14,619.7 16,285.8 17,880.4 19,456.9 净利润 -1,923.0 912.2 1,400.1 1,696.7 1,976.8 每股收益(元) -0.88 0.42 0.64 0.78 0.91 每股净资产(元) 3.26 3.68 4.36 5.14 6.05 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) -14.2 30.0 19.5 16.1 13.8 市净率(倍) 3.9 3.4 2.9 2.4 2.1 净利润率 -19.8% 6.2% 8.6% 9.5% 10.2% 净资产收益率 -27.1% 11.4% 14.7% 15.1% 15.0% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 287.4% -1,264.2% -324.4% -254.4% -118.3% 999563315 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 交易数据总市值(百万元) 26,348.57 流通市值(百万元) 25,483.77 总股本(百万股) 2,179.37 流通股本(百万股) 2,107.84 12个月价格区间 10.02/16.1元 万达电影 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 2023-062023-102024-022024-06 股价表现 升幅%1M 相对收益-5.4 绝对收益-9.5 3M -18.9 -20.6 12M 4.9 -5.0 资料来源：Wind资讯 焦娟分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 王晶晶分析师 SAC执业证书编号：S1450524040002 wangjj6@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.万达电影：院线龙头强者恒强，内容互补如虎添翼4 1.1.主营业务：影院相关业务强势复苏，2023年扭亏为盈4 1.2.股权结构：儒意入主，院线发行与电影投资强强联合6 2.院线板块：加固院线龙头地位，重点关注资产质量9 2.1.规模优势突出，直营影院市占率第一，院线市占率第二9 2.2.经营效率领先，观影人次与票价具备上行空间10 2.3.非票业务出彩，卖品及广告创收能力强14 3.内容板块：强化内容出品能力，增厚上游内容产出16 3.1.电影&电视剧：产业链资源整合加速，出品能力跃升可期16 3.2.游戏：借力出海大势，新游海外表现亮眼17 3.3.AI：助力产业效率提升，利好内容供给18 4.盈利预测19 5.风险提示21 图表目录 图1.2019-2023年万达电影各业务板块收入分布4 图2.2019-2023年票房、商品销售及电影广告收入及同比增速5 图3.2019-2023年票房、商品销售及电影广告贡献毛利润及毛利率5 图4.2019-2023年公司营业收入及同比增速6 图5.2019-2023年公司归母净利润及毛利率6 图6.万达电影变更实控人后的股权结构（截至2024年一季报）7 图7.2019-2023年万达院线分账票房收入及同比增速11 图8.2019-2023年万达院线观影人次及同比增速11 图9.2019-2023年全国票房分城市占比12 图10.2019-2023年万达院线票房分城市占比12 图11.万达院线场均人次、平均票价对比市场平均水平12 图12.电影票价构成13 图13.2019-2023年部分特效厅品牌票房14 图14.2022年万达电影IMAX大中华区市占率14 图15.《白蛇：浮生》定档暑期档17 图16.《维和防暴队》上映五一档17 图17.《追风者》豆瓣评分7.817 图18.改编自李娟同名散文集的《我的阿勒泰》17 图19.全球首部AI长篇电影《OurT2Remake》18 图20.国内AI动画短片《西游记-猴王问世》18 表1：万达电影变更实控人后的高管团队履历7 表2：2016-2023年公司影院数量（家）及银幕数（块）9 表3：2015-2023年万达影投市占率稳居第一（以分账票房计）10 表4：2015-2023年万达院线市占率位居第二（以分账票房计）10 表5：2016-2023年公司直投影院单银幕票房、单影院观影人次及平均票价11 表6：2019-2023年国内特效厅数量及票房占比13 表7：2023年TOP10院线综合服务费情况14 表8：2016-2023年公司非票收入及ARPU15 表9：2019-2023年公司电影及电视剧制作发行情况16 表10：互爱互动游戏产品矩阵18 表11：公司细分业务收入预测19 表12：可比公司估值表20 1.万达电影：院线龙头强者恒强，内容互补如虎添翼 1.1.主营业务：影院相关业务强势复苏，2023年扭亏为盈 万达电影股份有限公司（002739.SZ）成立于2005年，前身为万达院线，2015年万达院线成功实现深交所主板上市，成为我国院线第一股。基于整合电影产业链资源及打造包括院线终端平台、传媒营销平台、影视IP平台、线上业务平台、影游互动平台在内的五大业务平台的战略思维，2017年公司正式更名为万达电影。依托于万达广场的优质业态支持，业内一流的规模化、标准化院线运营能力及全球领先水准的放映技术，公司实现院线电影放映业务规模的快速扩张，迅速成为院线行业领军企业。2018年通过资产重组将万达影视装入上市公司体内，业务布局从下游电影放映向上延伸到电影投资、制作与发行，形成覆盖电影全产业链的业务版图，并新增电视剧制作与发行、网络游戏研发与发行等业务。 全产业链布局构筑宽广护城河，渠道X内容正向循环。公司通过整合并购、战略合作等方式实现院线的横向快速扩张，也积极纵向覆盖电影全产业链，不断扩大影视产业版图。目前，公司已形成覆盖电影投资、制作、发行、放映的全产业链布局，儒意入主后更是实现渠道与 内容强强联合，进一步提升公司在国内电影产业的影响力与综合实力。一方面，通过院线电影放映业务，公司能够对消费者观影行为进行深入洞察与分析，更好地把握消费者观影类型需求与影片偏好变化趋势，从而为电影投资制作决策提供有力的数据支持；另一方面，贴合消费者需求偏好的优质影视作品能够进一步推动放映业务增长，形成良好的正循环业务闭环。 影院相关业务与电影电视剧制作发行为收入基石。（1）影院相关业务收入来源包括票房以及商品销售、电影广告等非票业务，影院相关业务收入占比营业总收入的80%左右，其中非票业务占比影院相关业务收入的30%以上。2023年公司票房收入、商品销售收入、电影广告收 入达84.5亿元、19.4亿元、13.2亿元，同比增长56.9%、39.6%、8.4%。（2）电影制作宣发的运营主体为万达影视，2018年11月通过发行股份购买资产的方式装入上市公司。影片发行主要由万达影视的联营公司五洲发行执行，五洲发行是由万达影视主导，联合大地时代电影发行、广州金逸影视传媒、横店电影院线共同投资的以电影发行、营销策划为一体的电影发行公司。该项业务收入受当年上映影片票房影响较大。（3）电视剧业务的运营主体为新媒诚品，是万达影视的控股子公司。（4）游戏业务的运营主体为互爱互动，是万达影视的控股子公司。（5）其他主营业务包括影厅租赁、设备租赁、影厅冠名收入等。 图1.2019-2023年万达电影各业务板块收入分布 票房（亿元）商品销售（亿元）电影广告（亿元） 电视剧制作发行及相关业务收入（亿元）游戏发行及相关业务收入（亿元）电影制作发行及相关业务收入（亿元）其他主营业务（亿元） 3.2% 12.6% 12.5% 7.3% 11.8% 9.5% 10.7% 7.7% 5.4% 8.4% 12.0% 3.9% 1.6% 12.6% 14.4% 2.3% 5.1% 9.1% 13.3% 59.1% 50.4% 56.6% 55.5% 57.7% 5.8% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20192020202120222023 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 图2.2019-2023年票房、商品销售及电影广告收入及同比增速 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 票房收入（亿元）商品销售收入（亿元）电影广告（亿元） 91.2 1212.33.%1% 84.5 70.7 76.5% 53.8 3.1% 0.6% 31.7 19.319.5 -22.6% 15.8% -7.3% -23.9% 56.9% 39.6% 8.4% 6.8 -69.3% -65.2% 15.0 19.4 13.2 6.0 10.6 13.9 12.2 -64.9% 票房同比增速商品销售同比增速电影广告同比增速 20192020202120222023 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：公司公告，国投证券研究中心 非票业务贡献毛利润大头，毛利率显著高于票房业务。从毛利润贡献度来看，商品销售>电影广告>票房。以尚未受到疫情干扰的2019年为基准，票房、商品销售、电影广告贡献毛利润6.03亿元、12.2亿元、11.5亿元，毛利率分别为6.61%、63.33%、58.97%。2020-2022年影 院大面积停工停产，受到最大影响的票房业务2020年与2022年毛利润大额亏损，但商品销售收入显示出较强刚性，2021年