锡行业深度研究报告：锡供应扰动加大，库存拐点已至，供需缺口有望延续

未来锡矿供给有望维持低增速。24年Q1，全球锡矿产量6.7万吨，同比增长13%，增量主要来自于秘鲁（+0.58万吨）、刚果金（+0.21万吨）及中国矿山（+0.18万吨），减量主要来自于印尼（-0.54万吨）和缅甸（-0.05万吨）。考虑缅甸禁矿令、印尼配额干扰及Mpama South、Manono等矿山投产，我们预计2024-2026年全球锡供应量分别为36.44万吨、38.42万吨、39.89万吨，分别同比-1.3%、+5.4%、+3.8%，增量分别为-0.48万吨、1.98万吨、1.47万吨。 缅甸佤邦禁矿令状态延续，进口锡矿减少加剧紧缺预期。5月份，我国锡矿进口量为8414吨（折合3400金属吨），同比减少33.23%，主要来自于缅甸矿3258吨（折950金属吨），同比-2538金属吨/-64.67%，缅甸外其他国家进口量为5157吨（折合2450金属吨），同比增加6.41%；2024年1-5月，我国进口锡矿7.91万吨（折23408金属吨），累计同比减少14.4%，其中从缅甸进口矿5.1万吨（折金属量10720吨），累计同比减少27%，除缅甸外其他国家进口量2.8万吨（折合12688金属吨），累计同比增长25%。尽管6月份缅甸恢复曼相矿区矿洞作业和运输，但复产消息仍无，预计选矿厂积压锡精矿仅1000-1200金属吨左右，预计6月下旬陆续运往国内，后续缅甸锡矿产量及从缅甸进口锡矿量或难恢复至正常水平。 印尼配额干扰持续，年内精锡净进口或维持低位。5月份，我国精锡净进口量为-862.97吨，净进口量持续三个月为负，精锡进口量为637吨，同比减少82.73%，环比减少13.26%，精锡出量1500吨，环比减少21.98%，同比增加26.85%；2024年1-5月，我国精锡净进口量为342吨，净进口程度在逐步缩小，精锡累计进口量7263吨，同比减少29%，减量主要来自印尼（-5708吨，-72%）。受23年底锡锭进口窗口逐渐关闭及24年初印尼总统大选延迟RKAB审批影响，印尼1月份几乎无锡锭出口，2月份锡锭出口不足百吨，到5月份，印尼锡锭出口逐步恢复，但1-5月份累计出口仅10293吨，规模同比减少57%。考虑截至6月20日，钢联能够查询到的数据显示当地仅出口了1885吨精锡，当前除除3月份获得出口许可证的PT Timah和PT Mitra Stania Prima、二季度仅有3家冶炼厂获得RKAB和出口许可证，考虑印尼司法部对腐败和非法采矿活动的持续调查，预计一些主要锡冶炼参与者今年难以恢复生产，精锡净进口量有望维持低位。 消费电子行业复苏叠加光伏、新能源高景气，预计24-26年供需缺口达-1.38万吨、-0.97万吨、-0.96万吨。2024年1-5月份，我国微型电子计算机、集成电路、智能手机累计产量分别同比+1.9%、+32.7%、+12%，全球半导体订单已触底，同环比已回正，整体消费预期有望好转；我国新增光伏装机同比+29%，5月份光伏新增装机环比+32%， 中国新能源汽车累计销量同比+33%。考虑汽车电动化、智能化加速对汽车电子产品需求快速增长，5G、AI赋能设备更新、智能手机发展新动力，传统消费电子行业需求复苏也将拉动锡焊料需求。我们预计24-26年全球精锡需求量分别为37.82万吨、39.39万吨、40.86万吨，分别同比增长1.42万吨、1.56万吨、1.47万吨，其中光伏+新能源车用锡带来主要增量，预计2026年锡需求量7.12万吨，全球占比由2023年的12.8%提升到2026年的17.4%。预计2024-2026供需缺口分别为-1.38万吨、-0.97万吨、-0.96万吨。 投资建议：截至6月28日，钢联公布的国内锡社会库存（含上期所库存）共16429吨，环比下降122吨，LME+国内锡社会库存21199吨，环比下降87吨，当前国内及社会显性库存均已进入拐点，同时考虑2024年需求增量高于供给增量，有望支撑锡价走强，我们推荐锡业龙头企业锡业股份，建议关注锡锑双轮驱动的华锡有色和锡资源增量明确的兴业银锡。 风险提示：美国通胀超预期；海外经济衰退超预期；国内经济复苏不及预期；供需平衡表测算存在误差。 投资主题 报告亮点 报告梳理了2024年以来全球锡供给和需求端情况及变化，综合考虑缅甸禁矿令延续、印尼出口证配额干扰以及全球重要矿山的投产进度，我们进行了锡行业供需平衡的测算，我们认为受益于消费电子行业复苏、光伏及新能源汽车行业景气度持续，24-26年全球锡将维持供不应求的格局。 投资逻辑 供给端，缅甸禁矿令延续和印尼出口配额干扰持续，未来锡矿有望维持低增速。5月份，我国锡矿进口量为8414吨（折合3400金属吨），同比减少33.23%，主要来自于缅甸矿3258吨（折950金属吨），同比-2538金属吨/-64.67%。尽管6月份缅甸恢复曼相矿区矿洞作业和运输，但复产消息仍无，预计选矿厂积压锡精矿仅1000-1200金属吨左右，后续缅甸锡矿产量及从缅甸进口锡矿量或难恢复至正常水平。印尼受24年初印尼总统大选延迟RKAB审批影响，1-5月份累计出口仅10293吨，规模同比减少57%，当前除PT Timah等几家公司公开收到RKAB配额许可外，仍有许多公司还在等待审查当中，考虑印尼司法部对腐败和非法采矿活动的持续调查，预计一些主要锡冶炼参与者今年难以恢复生产。综合考虑Mpama South、Manono等矿山投产，我们预计2024-2026年全球锡供应量分别为36.44万吨、38.42万吨、39.89万吨，分别同比-1.3%、+5.4%、+3.8%，增量分别为-0.48万吨、1.98万吨、1.47万吨。 需求端，汽车电动化、智能化加速对汽车电子产品需求快速增长，5G、AI赋能设备更新、智能手机发展新动力，传统消费电子行业需求复苏也将拉动锡焊料需求。24年以来我国微型电子计算机、集成电路、智能手机产量均回正增长，全球半导体订单已触底，同环比已回正，整体消费预期有望好转，光伏、新能源汽车景气度持续。我们预计24-26年全球精锡需求量分别为37.82万吨、39.39万吨、40.86万吨，分别同比增长1.42万吨、1.56万吨、1.47万吨，其中光伏+新能源车用锡带来主要增量，预计2026年锡需求量7.12万吨，全球占比由2023年的12.8%提升到2026年的17.4%。预计2024-2026供需缺口分别为-1.38万吨、-0.97万吨、-0.96万吨。 当前，国内及全球社会显性库存已进入拐点，考虑2024年需求增量高于供给增量，有望支撑锡价走强，推荐锡业股份，建议关注华锡有色、兴业银锡。 一、缅甸禁矿令延续，印尼出口大幅减少，未来锡矿供给有望维持低增速 （一）缅甸禁矿令、印尼配额干扰强，锡矿供给有望维持低增速 全球锡矿产量整体受限，24年以来缅甸印尼锡矿干扰强。近20年以来锡矿年产量峰值维持在30-35万吨，2023年全球锡矿产量29.71万吨，同比减少0.5%。根据ITA数据，24年一季度，全球锡矿产量6.7万吨，同比增长13%，中国、缅甸和秘鲁成为最主要锡矿供应国，24Q1三者产量分别占比26%、14%、12%。24Q1增量主要来自于秘鲁（+0.58万吨）、刚果金（+0.21万吨）及中国矿山（+0.18万吨），减量主要来自于印尼（-0.54万吨）和缅甸（-0.05万吨）。 图表1全球锡矿产量及累计产量变化 图表2全球各国锡矿季度产量变化（千吨） 2024年Q1，国内锡矿产量受技改等影响小幅增长，但长期看锡矿产量增量有限。根据ITA数据，2024年一季度国内锡矿产量为1.72万金属吨，同比增长11.7%，主要来自于银漫矿业技改项目等。 图表32024Q1中国锡精矿金属产量同比增长11.7% 缅甸佤邦禁矿令状态延续，进口锡矿减少逐步传导至国内锡精矿偏紧。缅甸是中国锡矿第一大进口国，2023年缅甸进口矿占比73%，2023年缅甸锡矿产量4.06万吨金属量，同比基本持平。2024年以来，缅甸仍未恢复禁矿令，且于2月份宣布对锡精矿出口按30%税率收取实物税，并于4月份宣布暂停一切矿洞作业和运输，2024年1-5月份，我国从缅甸进口锡矿砂及精矿5万吨（折金属量10720吨），折金属量同比减少38%。 图表42024Q1缅甸锡精矿金属产量同比减少5% 印尼锡矿产量总体呈下滑趋势。考虑到锡已被印尼能源和矿产资源部列入47种关键矿物清单，政府对锡锭出口配额管控，印尼锡矿政策未来成为影响供应市场关键变量。天马公司是印尼最大的锡生产企业，目前公司的陆地砂矿已经基本开采殆尽，未来将转向滨海锡矿开采，由于开采难度加大、品位下降，印尼锡矿产量近年持续下滑，已由2010年的峰值9.78万吨下降到2023年的6.6万吨。2024年一季度，印尼锡矿产量仅0.47万吨，同比减少53.5%。 图表5 2024Q1印尼锡精矿金属产量同比减少53.5% 图表6天马公司锡金属产量情况 南美洲2024年一季度罢工抗议等社区问题扰动因素减少，但品位下降的扰动仍存，未来产量难有大提升。2024年Q1，巴西、秘鲁、玻利维亚锡矿产量1.82万吨，同比增长71.5%,占全球27.2%。其中巴西2024Q1锡矿产量0.55万吨，同比增长27.4%；玻利维亚的年产量变化不大，2024年Q1锡矿产量0.48万吨，同比增长14.8%；秘鲁拥有全球第三大锡矿San Rafael，2023年一季度受抗议活动影响停产2个月，2024年生产基本正常下，带动24年一季度锡矿产量0.79万吨，同比增长270.9%。 我们预计2024-2026年全球锡供应量分别为36.44万吨、38.42万吨、39.89万吨，分别同比-1.3%、+5.4%、+3.8%，增量分别为-0.48万吨、1.98万吨、1.47万吨。结合ITA数据 ，考虑国内银漫矿业技改项目正在爬坡中、银漫矿业二期或25年投产、海外Massangana尾矿3600吨锡精矿项目或2024年中投产、Mpama South8000吨锡精矿增量项目于2024年5月投产，同时考虑到Manono项目等多矿山项目可能于2024年投产，同时考虑目前缅甸当局依旧未表明当地锡矿何时复产，并且佤邦地区库存量告急，预计未来其出口至国内锡矿增量有限，预计2024-2026年锡矿供给量分别为36.44万吨、38.42万吨、39.89万吨。 图表72019-2026年全球锡矿供应情况 2024年一季度，国内精炼锡产量同比下降1.2%。根据ITA数据，一季度受矿端紧缺带来的加工利润下滑，2024年一季度国内精锡产量整体下滑1.2%。根据SMM调研数据显示，5月份国内精炼锡产量达到16720吨，较上月增长1.06%，与去年同期相比增长6.77%。6月份，云南地区大部分冶炼企业预计将维持正常生产，部分暂时停产的企业预计也将恢复生产，但因交接问题停产的企业何时复产尚不明确。江西地区多数企业计划继续正常生产，部分企业有望小幅增产。湖北地区一家冶炼企业由于市场废料供应充足，正计划收料复产。其他地区多数冶炼企业也将维持正常生产状态。预计2024年6月份全国锡锭产量将达到17280吨，环比增长3.35%，同比增长21.49%。 锡价短期快速抬升加大冶炼厂成本压力，冶炼加工费上行，但矿端紧缺未改。2024年4月，LME海外基金持仓头寸过于集中，造成了短期内的软逼仓的出现，锡价的波动率逐步增加，冶炼厂采购原料成本不断抬升，大部分炼厂迫于冶炼成本压力，不断抬高锡精矿加工费。6月以来，锡价逐步平稳叠加原料紧缺预期，加工费逐步下行，预计未来冶炼加工费或将逐步回到低位水平。 图表8中国精炼锡产量及同比 图表9锡精矿价格与冶炼加工费走势 （二）锡进口下滑明显，预计年内难恢复正常水平 1、锡矿：缅甸复产仍未有消息，预计Q3进口量难恢复正常 受缅甸矿洞停摆、矿石入关品位降低等因素影响，缅甸进口锡精矿总量大幅下滑，但由于澳大利亚、俄罗斯产地锡精矿进口量增加，我国1-5月份累计进口锡矿金属量小幅下滑。预计2024年下