锡行业研究报告：锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间

行业研究|深度报告 看好（维持） 锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间 ——锡行业研究报告 有色金属行业 国家/地区中国 行业有色金属行业 报告发布日期2023年03月27日 核心观点 需求拐点何时出现？或有望随着半导体产业实现边际复苏。从全球锡消费结构来 看，锡焊料消费占据了精炼锡全球消费一半左右的比例，集成电路半导体对锡焊料的消费又占据了超过80%。因此集成电路的消费生产情况对于锡下游消费起着决定性作用。同时半导体行业也具有明显的周期性特征，据历史周期性规律判断，半导体销售额同比转负后至触底平均值为：6个月。因此我们认为在2022年9月开始增 速开始转负后，或于2023年3月实现触底，二季度半导体产业或有望实现边际改 善。此外新能源领域焊料需求持续高增，或也有望打开增长新空间，预计2023-2025年全球光伏领域锡需求量分别为2.6/2.9/3.2万吨。同时新能源汽车渗透率提高也将显著带动锡焊需求提升，预计22-25年全球汽车对应锡焊料用量分别3.3/3.5/3.9/4.3万吨。 近远期锡矿释放节奏如何演绎？短期或有修复，中长期继续趋紧。从全球精炼锡供应角度来看，锡精矿冶炼生产精炼锡占据了全球精炼锡供应的80%以上，对全球精炼锡的供应起着决定性作用。1）短期来看，随着全球疫情基本结束，传统锡矿生产国中国、印尼、缅甸等或均有一定边际修复空间。新增矿山则多集中在2023年年底投产，短期内无明显增量项目。2）中长期来看，澳洲、非洲或有一定增量，但项目推进欠佳，短期内难以形成有效供应。传统产锡国家也已过快速扩张期，中国、印 尼、缅甸等国均面临矿石品位下降、开采难度增加和成本上升的困扰，产能提升空间相对有限，同时在低储采比背景下，锡金属中长期增量有限。我们预计23-25年全球精炼锡产量分别为39.5/41.0/40.8万吨，同增3.95%/3.78%/-0.65%。 锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间。自2022年3月开始，海内外锡价均大幅下跌，究其原因，我们认为既有锡金属自身供需平衡发生改变，也有宏观因素如美联 储持续加息影响。从现阶段来看，宏观方面，美联储加息或已逐步进入中后期，宏观层面压力逐步下行。供需方面，需求端或有望随着半导体板块实现边际复苏，供给端虽有修复，但整体弹性有限。我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为0.12/-0.27/-1.93万吨，未来三年供需缺口或也将逐步扩大，叠加全球锡矿成本曲线不断提升，锡价中枢也有望持续抬升，随着半导体产业实现边际改善，锡价或也将迎来拐点，逐步进入上行区间。 投资建议与投资标的 我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为0.12/-0.27/-1.93万吨，未来三年供需缺口或也将逐步扩大，锡价中枢有望抬升，同时随着半导体产业实现边际改善，锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间。建议关注拥有锡采矿、选矿、冶炼、精深加工一体化全产业链条的龙头企业锡业股份(000960，未评级)、南化股份(600301，未评级)及锡精矿生产企业兴业矿业(000426，未评级)。 风险提示 宏观经济增速放缓、供给增速超预期、半导体、新能源及锡化工等下游需求增长不及预期、相关假设或不达预期等 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前言：锡金属产业链概况及锡价复盘5 一、需求拐点何时出现？或有望随着半导体产业实现边际复苏7 1.1半导体消费决定锡需求未来走势方向，或有望于23Q2实现边际复苏7 1.2新能源领域焊料需求持续高增，或有望打开增长新空间9 1.3锡化工：下游需求中PVC稳定剂占比达到66%，或也有望受益于地产复苏11 二、近远期锡矿释放节奏将如何演绎？短期或有修复，中长期继续趋紧12 2.1中国：骨干锡矿山正面临资源枯竭致生产能力下降，目前仍需依赖进口14 2.2其他传统生产区域：短期或有修复，中长期难有增量，或将继续下滑17 2.3潜在增长：预计未来增量主要集中在非洲、澳洲地区，但短期增量有限23 三、投资建议：拐点或至，锡价有望逐步进入上行区间29 四、风险提示32 图表目录 图1：锡产业链图5 图2：锡价历史复盘（美元/吨）6 图3：全球精炼锡消费量（万吨）7 图4：2021年全球锡消费结构7 图5：2021年全球锡消费地区分布7 图6：2021年中国锡消费结构7 图7：2021年锡焊料应用领域8 图8：半导体销售周期与锡价周期高度相关（%）8 图9：全球半导体营收趋势（截至2022年12月）8 图10：光伏焊带横截面9 图11：光伏焊带工作原理9 图12：预计2022-2025年光伏领域锡需求量分别为2.1/2.6/2.9/3.2万吨10 图13：2021年锡化工需求结构11 图14：2021年我国PVC行业下游需求占比11 图15：全球锡矿储量下滑趋势明显12 图16：预计22年主要锡矿生产国储采比多处于较低水平12 图17：全球锡资源分布情况13 图18：全球锡资源分布较为集中(2022年)13 图19：2013-2022年全球锡矿产量（万吨）13 图20：中国、印尼为最主要的锡矿生产国（2022年预测）13 图21：15年以来全球精炼锡产量增速与锡矿增速基本一致14 图22：2019年全球精炼锡产量占比情况14 图23：2010-2022年我国锡矿产量及全球占比情况（万吨）15 图24：中国锡矿储量分布15 图25：锡业股份锡原矿金属产量及占比情况(吨）16 图26：华锡矿业锡金属产量及占比情况（吨）16 图27：银漫矿业锡精矿产量（吨）16 图28：近三年来我国部分锡矿产量占比情况16 图29：2017-2022中国锡矿砂及其精矿进口情况17 图30：2010-2022中国精炼锡进口情况17 图31：2021年中国锡矿砂及其精矿进口来源（按进口数量）17 图32：2022年中国精炼锡进口来源（按进口数量）17 图33：印尼主要锡矿分布情况18 图34：印尼采掘业锡精矿产量近年来明显下降18 图35：2020年印尼锡矿完全成本多高于其他地区锡矿18 图36：天马公司其滨海锡矿储量占比已达95%19 图37：2014-2022年9月天马股份锡产品产销量基本情况19 图38：2014-2021年全球未锻造锡出口情况（万吨）19 图39：印尼锡产品出口结构（万吨）19 图40：缅甸锡矿地理位置20 图41：2013-2022年缅甸锡矿产量及其全球比例20 图42：2016年以来我国自缅甸进口锡矿砂及精矿明显下降20 图43：中南美洲锡矿产量（万吨）21 图44：SanRafael锡矿产量及品位（吨）22 图45：SanRafael锡矿现金成本上升趋势明显22 图46：Pitinga锡铌钽矿产量及品位22 图47：锡矿全球钻探活动（个）23 图48：锡矿全球钻探活动分地区占比情况23 图49：Bisie锡矿产量及品位25 图50：Bisie锡矿资源储量25 图51：Uis项目锡精矿产量26 图52：澳大利亚的主要锡矿床和矿山26 图53：MetalsXLtd公司锡金属产量及品位26 图54：从历史数据来看，全球锡矿现金成本90分位对锡价形成了极强支撑（美元/吨）30 图55：ITA预计2027年锡矿全球完全成本曲线将进一步抬升(美元/吨)30 表1：半导体销售额周期转负—触底通常需要5-8月时间9 表2：新能源汽车用汽车电子显著高于传统燃油车，渗透率提高带动锡焊需求提升10 表3：全球TOP10精锡生产企业(单位:吨)14 表4：2023-2024年主要新增矿山统计（锡金属吨/年）23 表5：Manono资源量情况25 表6：林赛山锡钨矿项目资源情况（2012年10月17日公布）27 表7：AustralianTinResources公司Ardlethan锡矿情况28 表8：2021-2025年全球锡供需平衡表（万吨）29 表9：2010-2030年全球锡矿成本曲线变化情况（美元/吨）30 前言：锡金属产业链概况及锡价复盘 锡是一种有银白色金属光泽的低熔点无毒金属，常温下展性好，被广泛应用于电子工业、食品包装等领域，被称之为“工业味精”。物理性质方面，锡是一种有银白色金属光泽的低熔点金属 （熔点231.89℃，沸点2260℃），属元素周期表中第四主族元素，纯锡质柔软，常温下富有展性。特别是在100℃时，展性非常好，可以展成极薄的锡箔。在不同的温度下，锡的形态完全不同。锡在13.2～161℃的温度范围内，锡的性质最稳定，叫做“白锡”。当温度下降到13.2℃以下，锡会逐渐变成煤灰般松散的粉末，叫做“灰锡”。在161℃以上，白锡又转变成具有斜方晶 系的晶体结构的斜方锡。斜方锡很脆，一敲就碎，展性很差，叫做“脆锡”。化学性质方面，锡 的化学性质很稳定，在常温下不易被氧化，所以它常保持银闪闪的光泽。在空气中锡的表面生成二氧化锡保护膜而稳定，加热条件下氧化反应加快。 从产业链来看，锡产业链始于原生锡矿，经过采选、冶炼以及深加工后应用于电子工业、食品包装等领域。产业上游的原生锡矿以及砂锡矿通过采选、冶炼过后得到锡锭，再通过精深加工得到精锡产品、锡铅焊料锭、锡基铸造合金等产品，主要应用领域包括电子，信息，电器，化工，冶金，建材，机械，食品包装，航天，船舶，燃料，原子能及宇宙飞船等尖端科技领域。 图1：锡产业链图 数据来源：新浪财经，东方证券研究所 锡价复盘：2009年以来，锡价出现过三轮较为明显的价格周期 2009.1-2015.12：2009年初开始，半导体消费量快速提升，叠加全球锡矿供应量大幅下滑，供需缺口推动锡价格持续走高，一直持续到2011年上半年，LME期货收盘价（3个月）由1.09万美元/吨升至3.30万美元/吨。高价刺激全球锡矿供应大幅增加，2011年起缅甸矿开始放量，且产量逐年增加，2013年全球锡矿产量增幅23%，但需求端半导体消费额无大幅提升，供需过剩，价格下滑。 2016.1-2020.3：2016年初开始，受益于半导体消费快速增加，叠加国内供给侧改革导致企业亏损，因而减产，锡价由1.33万美元/吨升至当年年底的2.19万美元/吨，一直到2019年中，基本稳定在2万美元/吨上下，波动幅度很小。2019年半导体消费额下滑，锡矿供应变化不大，金属价格跌至1.32万美元/吨，跌幅30%以上。 2020.4-2022.10：20Q2~21Q1，由于中国、欧美等主要锡消费国家和地区的经济复苏带来的锡需求复苏，加之缅甸锡精矿因防疫封锁而受阻带来的供给受限，锡价单边上涨。21Q2~21Q4，全球精锡产量增加，但半导体需求持续上升，光伏装机量保持高增速，供需两旺，价格持续上升。22Q1，补库需求+冶炼原料供应不足+俄乌冲突加剧市场对相关金属供应的担忧，锡价中枢继续上移。22Q2~22Q3，海外主要经济体为抑制高通胀，货币流动性快速收紧引发全球金融市场衰退情绪蔓延，有色金属价格普遍承压，锡价中枢快速下行。 2022.11至今：2022年11月2日美联储加息75bp后，宏观预期明显回暖，加息放缓至50bp，海外锡价反弹，国内锡价跟涨。同时，国内疫情管控政策放开，进一步刺激锡价上涨。供给端，秘鲁明苏矿山圣拉斐尔锡矿受当地政局变动影响而停产，但目前已复产。 图2：锡价历史复盘（美元/吨） 数据来源：wind，东方证券研究所 一、需求拐点何时出现？或有望随着半导体产业实现边际复苏 1.1半导体消费决定锡需求未来走势方向，或有望于23Q2实现边际复苏 全球锡需求保持稳定，锡