安信国际烟草行业的投资机会

烟草行业的投资机会 安信国际研究部曹莹 2024年6月27日 1市场行情：烟草板块大幅跑赢市场 24年以来，烟草板块持续上涨，涨幅达到45%，同期恒生指数上涨9.2%。 其中思摩尔自年初以来上涨57%，中烟香港上涨75%，表现惊人。 在本报告中，我们将重点介绍中烟香港6055和思摩尔6969的投资机会。 图表123年以来港股烟草走势图表2自24年初以来港股烟草板块表现 资料来源：iFind，安信国际证券研究 注：时间为2024年1月3日至2024年6月21日 2中烟香港：处于上升周期的特许经营权企业 公司近年来业绩持续增长。公司23年业绩突破历史新高，收入118亿港元，同比增长42%。净利润 6.9亿港元，同比增长49%，增长强劲。 2020年业绩大幅下滑主要受新冠疫情影响，烟叶类产品进口业务以及卷烟出口业务大幅减少。 而2023年的增长主要受益于烟叶类产品进口业务、卷烟出口业务以及巴西经营业务增长。 图表3收入及增速图表4净利润及增速 资料来源：公司财报，安信国际 烟叶进口业务 独家 烟叶出口业务独家 卷烟出口业务两国三地独家 新型烟草出口独家 巴西烟叶出口 烟叶供应商主要来自美国、巴西、阿根廷、加拿大、赞比亚 海外卷烟厂：主要是东南亚、中国港澳台 免税店及相关批发商：泰国、新加坡 、香港、澳门、境 内关外地区 批发商、渠道终端等：主要在东南亚及中东 中巴公司：在巴西当地种植或向农民采购烟叶 烟叶 烟叶烟叶 卷烟新型烟草 烟叶贸易商：AllianceOne为其主要客户 境外 贸易商：中烟香港 境内 中烟国际烟叶公司工业公司 订单均采用背靠背的形式，没有囤货风险，由客户或者供应商承担运费、保险和汇率风险 5 在公司的五大业务中，烟叶进口业务贡献了最多的收入和利润，截至2023年底收入占比为68.26%。 卷烟出口为第二大利润来源，收入在疫情受到较大的影响，目前正在持续恢复中，毛利已经超过疫 情前水平。 巴西经营业务2023年贡献7.66亿港元收入，同比增长41%，占比6.47%。 新型烟草制品出口业务于2018年开始运作，收入贡献较小，但是增速较快。 图表52023年公司业务构成 资料来源：公司财报，安信国际 进口业务实现量价齐增。除了2020年受到疫情冲击收入下降外，烟叶进口业务整体保持着稳健的增长，23年收入增速较高。 伴随着价格的提升，毛利率也有显著提升，23年毛利率达到9.1%，较21年的6.1%显著提升。主要 是中巴业务并表，较22年的12%有一定下降，主要是23年巴西当地烟叶采购价格上升导致。 图表6烟叶进口业务收入及增速图表7烟叶进口业务毛利率 出口业务近两年出现了下滑，自21年收入达到23亿港元的最高峰后，22、23年持续下滑至16.5亿港元。主要原因在于：1）现有适销烟叶货源减少；2)主要出口地区因卷烟税持续上调和控烟措施趋严。与之对应的，出口量也自21年出现下滑。 近两年毛利率和出口单价相对稳定，甚至23年略有上涨。23年的出口单价2.34万港元/吨，较22年上涨33%，毛利率为2.7%，较22年提升0.1pct。。 图表8烟叶出口业务收入及增速图表9烟叶出口业务毛利及毛利率 近三年巴西烟叶出口业务收入稳步增长，毛利率维持在较高水平。 23年毛利率较22年有所下降，主要是因为受到厄尔尼诺气候影响，巴西地区烟草产量下降，采购单价上升。虽然出口的单价也在上升，但未能抵消成本上升的压力。待到24年之后，产量短缺缓解，毛利率有望重新提升。 图表10巴西收入及增速图表11巴西业务毛利及毛利率 全球烟叶种植的分布和卷烟消费的分布不同，带来大量的贸易需求。2022年全球烟草产量为578万吨，其中中国为最大的生产地，产量达到219万吨，占全球产量的38%。 从卷烟消费来看，中国同样是最大的卷烟消费国，23年卷烟销量达到2.4万亿支，占全球卷烟销量的47%，其次消费大国为印尼、俄罗斯、美国和土耳其。烟叶种植和卷烟消费的错配，带来烟叶进出口的需求。 图表122022年最大的烟草生产国产量图表132023年卷烟销售大国的销量 资料来源：公司财报，安信国际注：时间截止2024年6月20日 由于烟叶风味的不同，各地区对不同种类的烟叶也有进出口需求。 由于生长环境、气候条件的不同，在全球各个地区生长的烟叶风味各有不同。此外受到光照的时长 不同，同一株烟草的顶部、中部、底部不同部位的烟叶也有不同的风味 中国的卷烟以烤烟为主，多以烟草中部的烟叶为主要原材。海外的卷烟以混合型为主，顶部、中部、底部的烟叶配比接近。国内需要进口中部烟叶而海外则各类烟叶都有进口需求。对于烟叶类型、品质、风味的不同，产生了各国烟叶的进出口需求。 图表14烟草的不同部位带来烟叶的风味不同图表15不同烟草品种带来烟叶的风味不同 资料来源：环球公司财报，安信国际 中国卷烟需求进入增长通道，除了15年去库存的影响有一定下跌，近几年卷烟的销量一直在轻微增长。23年中国卷烟销量达到2.4万亿支，同比增长0.44%。 中国对于烟叶的需求主要来自于高端卷烟，主要是位于烟草中部位置的烟叶。 近年来进口量持续增长，年化增速6%，价格已经连续两年上涨。我们认为中国对于烟叶的需求，尤其是高级烟叶的需求仍会保持增长。 图表16中国卷烟产量（亿支）图表17中国烟叶进口量及增速 资料来源：国家统计局，安信国际 烟草价格呈周期波动，目前正处于上升周期。 全球烟草的产量在1997年达到顶峰之后，在大趋势上一直在下降通道中。2013年烟草产量短暂的回 到过759万吨的高点，此后进一步回落。2022年全球产量为578万吨，处于过去十年低位。 与产量趋势类似的，烟草的价格也在持续回落，但近一两年有所回升。 以巴西为例，其烟草价格自2014至2021年持续下降但22年回弹至4.19美元/千克。 图表18全球烟草产量（万吨）图表19巴西烟草出口价格（美元/千克） 资料来源：公司财报，安信国际 东南亚及港澳台地区的烟叶进口需求表现各不相同。 东南亚国家，包括菲律宾、印尼、越南等国对于烟叶的进口需求在近几年呈增长态势。由于这些国 家消费水平较低，高级卷烟占比较低，对于中国出口的低端烟叶有一定的需求。 对于中国港澳台地区，近几年烟叶的进口需求呈逐年下滑的趋势。 图表20菲律宾、印尼、越南烟草进口金额图表21中国港澳台地区烟草进口金额 资料来源：联合国粮农组织，安信国际 烟草贸易行业的竞争壁垒较高，市场比较成熟，交易相对稳定。 烟草行业具有很高的进入壁垒，主要原因在于卷烟市场的高度集中。中国烟草集团加上四大烟草公 司的市场份额占据了全球83%。 对于主要的烟叶贸易商来说，客户数量是有限的。其次，由于烟草市场已经发展了几十年，市场已经非常成熟，贸易商与卷烟厂也已经建立了长期的伙伴关系。第三，贸易商通常需要较大的资本投入，以控制烟叶种植。 疫情期间由于国际客流大幅下降，使得卷烟在海外的销售受到了较大影响。 23年开始，卷烟业务出现了明显反弹。虽然从收入来看尚未恢复到疫情前的水平，但是由于价格上 涨利润抬升，23年的毛利润已经超过17年。 图表22卷烟出口业务收入及增速图表23卷烟出口业务毛利及毛利率 公司自2018年开始做新型烟草业务，目前业务收入已经达到1.3亿港元，23年收入同比增长18%，业务还在加速拓展中。 考虑到业务尚处于起步阶段，对规模扩大有更高的考量，因此公司给与客户的价格较低，毛利率也相对较低。 随着竞争的加剧，新型烟草产品的售价有持续下降的趋势。 图表24新型烟草制品出口业务收入及增速图表25新型烟草制品出口业务毛利及毛利率 从大趋势来看，全球的烟草销量在逐年下滑，但是由于2020年受到疫情冲击，最近几年烟草的消费实际上处于恢复性增长阶段。 中烟香港的卷烟出口量在20年之后快速反弹，这与我国出境人口的数量呈正相关关系。同时，由于 中烟香港出口的卷烟主要消费人群为华人，所以我们认为随着出境客流的持续回升，卷烟出口还将保持增长。23年国内居民出境人数达到1亿人次，恢复至19年的60%，还有较大的恢复空间。 图表26全球烟草销量（百万支）图表27国内居民出境人数（万人次） 资料来源：国家统计局，安信国际 HNB产品相比于传统卷烟有明显的减害效果，且使用体验与卷烟最为接近，对于传统烟民来说转化更为容易。 2023年HNB市场规模达到341亿美元，同比增长11.6%。全球卷烟市场整体规模有9274亿美元，HNB市场相对来说占比仅有3.6%，发展的潜力非常巨大。 目前四大烟草公司已经在HNB市场上有较多布局，而中国在这方面的发展刚刚起步。在中东，东南亚等地区的新兴市场发掘潜力仍然较大。 图表28HNB市场规模（百万美元）图表29四大烟草公司在减害烟草市场的布局 资料来源：Euromonitor，公司资料，安信国际 参考全球四大跨国烟草公司的发展历程，可以发现并购与重组是他们实现品牌与市场份额提升的重要因素，也为我国烟草的跨国之路提供了参考。 时间菲莫国际并购事件 图表30四大烟草公司并购史 1978年收购利吉特集团（LiggettGroup）的国际卷烟业务1992年收购捷克最大卷烟厂Tabak 时间 1977年 1992年 1994年 1999年 2000年 2003年 2004年 2007年 2008年 2012年 英美烟草并购事件 收购罗瑞拉德烟草公司的国际业务 收购匈牙利最大的烟草制造厂PecsiDohanygyar10亿美元收购美国烟草公司 76亿美元收购英国乐富门国际公司 107亿加元收购加拿大Imasco烟草公司 23.2亿欧元收购意大利国家烟草Italiani 在美国的全资子公司与雷国烟草公司，英美烟17.2亿美元收购 21亿英镑收分口含 收 2017年 20 1993年控股俄罗斯卷烟厂KrasnodarTobaccoFactory。 1995年控股波兰最大烟草企业ZakladyPrzemysluTytoniowegowKrakowie（ZPTK） 1998年3亿美元向LiggettGroup收购"蓝星","切斯特菲尔德","云雀"三个品牌的美国业务 2005年52美元收购印度尼西亚Sampoerna公司40%的股份 2005年收购哥伦比亚Coltabaco公司98.2%的股份 2008年20亿美元收购加拿大RothmansInc.烟草公司 2008年2.54亿欧元收购帝国公司手卷烟丝品牌Interval 2010年收购菲律宾福川烟草公司（Fortune） 2014年1亿美元收购英国电子烟企业NicocigsLimited 时间 日本烟草并购事件 1999年 78亿美元美元收购雷诺烟草公司非美国业务 2007年 148亿美元收购加莱赫集团 2009年 收购两家巴西烟叶公司 2009年 收购英国烟叶公司Tribac 2013年 和菲莫公司共同收购俄罗斯大都会公司40%的股份，双方各出7.5亿美元持有20%的股份 2015年 收购美国电子烟企业Logic 2015年 收购伊朗Arian烟草公司 2016年 收购埃塞俄比亚国家烟草公司40%的股份 2016年 50亿美元收购雷诺美国NaturalAmericanSpirits品牌的非美国业务 2017年 9亿美元收购菲律宾Mighty烟草公司 2017年 6.6亿美元收购印尼丁香烟生产商KDM和其经销网络SMN 2018年 15亿美元收购俄罗斯烟草公司DonskoyTabak 2018年 16亿美元收购孟加拉国烟草公司AkijGroup 时间 帝国烟草并购事件 1997年 18.5亿英镑收购来自法国的全球卷烟纸领头羊Rizla 2000年 收购比利时Baelen手卷烟公司 2001年 收购撒哈