公司深度报告：十年磨剑成就射频龙头，自主可控构建强大内核

公司研究 2024年06月27日 公司深度 买入（首次覆盖）卓胜微（300782.SZ）：十年磨剑成就射频龙头，自主可控构建强大内核 ——公司深度报告 证券分析师 方霁S0630523060001 电子 数据日期 2024/06/27 收盘价 79.08 总股本(万股) 53,439 流通A股/B股(万股) 44,743/0 资产负债率(%) 16.06% 市净率(倍) 4.22 净资产收益率(加权) 2.00 12个月内最高/最低价 152.49/77.80 fangji@longone.com.cn 65% 50% 36% 22% 7% -7% -21% -35%23-0623-0923-1224-03 卓胜微沪深300 投资要点： 射频开关业务国内龙头地位稳固，低噪声放大器业务成熟，市场规模扩张推动公司迅速发展。1）全球射频市场高速扩张的背景下，分立器件仍将占据一席之地。据QY Research数据，2023年全球射频市场规模有望达313.10亿美元，同比增长15.02%；据Yole数据，预计2023年全球射频分立器件占比射频前端市场份额为30.93%。2）公司为国内射频开关龙头企业，2020年公司射频开关业务占全球的5%，排名第五，业务成熟度比肩国际大厂。3）公司低噪声放大器业务实现产品工艺全覆盖，且支持5Gsub-6GHz所有频率范围。公司凭借开关的龙头地位和LNA的全面布局有望在市场扩张下乘风直起。 滤波器、功率放大器等业务领域持续发力，国产替代浪潮下公司有望率先受益。1）滤波器在射频前端价值占比53%，据Yole数据，未来滤波器市场有望以5%的年复合增长率持 续扩张。2020年海外龙头在压电滤波器市场份额在95%以上，国产替代空间广阔。公司目前自建滤波器产线，SAW和IPD滤波器领域双双发力，自有品牌MAX-SAW性能优异，技术路径对标海外大厂。2）功率放大器作为价值量占比33%、排名第二的分立器件，其2019年CR3高达92%。公司以市场主流GaAs工艺为基础，积极布局功率放大器业务。 通讯制式升级引领射频前端模组化程度提高，公司芯卓产线构建核心自主可控能力，接收端向发射端模组稳步拓宽业务布局。1）射频前端下游主要应用领域为移动终端，通讯制式的不断发展对射频前端集成度的要求日益提高，据Yole数据，2023年射频模组市场 占比69.07%，市场规模达134.65亿美元，预计2026年模组占比有望扩张至72.13%。2） 相关研究 1.5G主推射频前端高速发展，国内厂商产品升级扶摇直上——半导体行业深度报告（七） 公司顺应时代发展，加大力度布局模组业务，模组营收份额增长态势显著，2023年公司模组业务占比已提升至36.34%。3）公司模组业务从接收端模组逐步拓宽至技术难度更高的发射端模组。目前接收端模组产品囊括LFEM、LNABANK、DiFEM、L-DiFEM等，绝大部分集成自产滤波器，成本优势有望逐步凸显。发射端模组方面，公司集成自产IPD滤波器的L-PAMiF模组产品已实现量产出货，国内亟待突破的“明珠型”产品L-PAMiD已实现从“0”到“1”的重大突破，未来有望依靠自主可控能力率先打开国产替代空间。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计未来射频前端市场进一步扩大，国产替代进程加快，公司作为国内行业龙头，产品布局日益完善，我们看好公司的长期发展，预计公司2024- 2026年营业收入分别为53.48、64.88和81.89亿元，同比增速分别为22.14%、21.32%和 26.22%；归母净利润分别为11.77、13.21和15.95亿元，同比增速分别为4.88%、 12.19%和20.78%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）产品客户导入不及预期；2）下游需求不及预期；3）市场竞争加剧。 盈利预测与估值简表 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(百万元) 4378.24 5347.63 6487.56 8188.71 同比增速(%) 19.06% 22.14% 21.32% 26.22% 归母净利润(百万元) 1122.34 1177.15 1320.67 1595.11 同比增速(%) 4.97% 4.88% 12.19% 20.78% 毛利率(%) 46.45% 43.06% 42.37% 42.69% 每股盈利(元) 2.10 2.20 2.47 2.98 ROE(%) 11.4% 10.8% 11.0% 12.0% PE(倍) 37.65 35.90 32.00 26.49 资料来源：iFind，携宁，东海证券研究所（截至2024年6月27日） 正文目录 1.国内射频前端龙头企业、厚积薄发促转型5 1.1.十余年磨一剑，业务逐步转型产品线全覆盖5 1.2.股权结构稳定，管理层技术背景深厚9 1.3.营收恢复高速增长态势，研发投入持续加码11 2.国产替代未来可期、5G指引射频前端发展“芯”方向14 2.1.千亿射频前端市场，产业高速扩张正当时14 2.2.国内5G终端需求强劲，指引射频前端迭代更新16 2.3.国际市场美日领跑，国内行业竞争激烈20 3.分立器件与模组业务双管齐下、助力打开成长新空间23 3.1.射频开关和低噪声放大器业务成熟，国内龙头地位稳固23 3.2.滤波器与功率放大器业务持续拓宽，国产“卡脖子”突破在即26 3.3.接收端向发射端推进全品类覆盖，专注提升核心自主可控能力33 4.估值假设与投资建议38 4.1.盈利预测假设与业务拆分38 4.2.可比公司估值39 4.3.投资建议40 5.风险提示41 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司主营业务及下游应用领域6 图32018-2020年公司射频分立器件营收（百万元）6 图42018-2020年公司射频分立器件营收占比变化6 图52019-2023年公司分业务营收（百万元）7 图62019-2023年公司分业务营收占比7 图7公司主要供应商与客户8 图82019-2023年公司供应商集中度变化8 图92023年公司供应商采购金额占比8 图102019-2023年公司客户集中度变化9 图112023年公司客户销售金额占比9 图12公司股权结构9 图132019-2024Q1公司营业收入（百万元）及增速11 图142019-2024Q1公司归母净利润（百万元）及增速11 图152019-2024Q1公司毛利率&净利率12 图162019-2024Q1公司毛利率（%）与同行公司对比12 图172019-2024Q1公司费率情况12 图182019-2024Q1公司研发投入情况13 图192019-2023年公司研发人员情况13 图202019-2024Q1公司存货情况（百万元）13 图21射频前端简化架构14 图222015-2023E全球射频前端市场规模及增长率15 图232019-2026E年全球射频模组市场规模预测（百万美元）及射频模组份额占比15 图242022年我国射频前端行业下游应用领域分布16 图252022-2028E射频前端市场份额预测17 图262018-2028E年全球按通信标准预测的手机出货量规模与5G占比（百万台）17 图272023年1月-2024年4月我国手机出货量与5G手机占比（万台）18 图282G-5G移动终端射频前端价值量与器件量19 图292022年及2028E全球移动终端射频前端市场及细分规模（亿美元）19 图302021年全球射频前端市场竞争格局20 图312022年全球射频前端市场竞争格局20 图322021-2022年我国主要射频前端公司相关业务营收（百万元）22 图332022年我国主要公司射频前端市场规模占比22 图34射频开关工作原理示意图（以单刀双掷开关为例）23 图352019-2026E年全球传导开关市场规模（百万美元）及SOI工艺占比24 图362019-2026E年全球天线开关市场规模预测（百万美元）及SOI工艺占比24 图372020年全球射频开关市场份额24 图38射频低噪声放大器工作原理示意图25 图392019-2026E年全球射频低噪声放大器市场规模预测（百万美元）及SOI工艺占比25 图40公司射频低噪声放大器业务进展26 图41各频段应用场景26 图425G射频前端的频率覆盖及对滤波器的特性需求27 图43SAW滤波器工作原理示意图28 图44BAW滤波器工作原理示意图28 图45滤波器集成于模组中的工艺实现28 图46射频前端价值量占比28 图472018-2028E年射频滤波器市场预测（按技术）（百万美元）29 图482020年全球SAW滤波器市场份额29 图492020年全球BAW滤波器市场份额29 图50公司Fab-Lite经营模式30 图51公司射频滤波器业务进展31 图52射频功率放大器工作原理示意图31 图532019-2026E年全球射频功率放大器市场预测（百万美元）及GaAs占比32 图542021-2025E年GaN射频器件下游应用细分市场规模32 图552019年全球射频功率放大器市场份额32 图56“Phase”系列射频前端的10年发展34 图574G、5G手机射频前端分立与集成方案35 图585GSub-3GHz频段终端射频前端架构演进35 图592019-2023年公司射频模组业务占比发展趋势36 图602021-2023年公司射频模组毛利率36 图61公司射频模组业务进展37 表1公司核心管理团队10 表2公司2024年股权激励安排11 表3近期相关产业政策16 表44G至5G的变化及给射频前端带来的挑战18 表5国际主要大厂基本信息及相关产品20 表6国内主要公司基本信息及相关产品21 表75G不同频段用滤波器27 表8功率放大器材料特性参数对比32 表9多种射频前端模组名称与包含器件33 表102022-2026E年卓胜微营收拆分及预测（百万元）38 表112022-2026E年卓胜微分业务毛利率预测（百万元）39 表122022-2026E年卓胜微盈利预测结果（百万元）39 表13可比公司估值对比40 附录：三大报表预测值42 1.国内射频前端龙头企业、厚积薄发促转型 1.1.十余年磨一剑，业务逐步转型产品线全覆盖 图1公司发展历程 公司为国内射频前端领域行业龙头。公司前身为2006年创立的卓胜开曼，最初专注于 研发手机电视芯片。2012年8月10日，江苏卓胜微电子股份有限公司成立，公司逐步转 型并开始深耕射频前端芯片设计领域。2019年6月18日公司于深圳证券交易所创业板上市，代码为300782。目前公司为国内射频前端芯片龙头企业，专注于射频集成电路领域的研究、开发、生产与销售，产品线覆盖射频前端分立器件、射频模组、物联网芯片等多类业务。 资料来源：公司公告，东海证券研究所 主营业务百花齐放，产品线达成射频前端芯片领域全覆盖。公司业务覆盖射频前端芯片产品与物联网（IoT）芯片产品。1）射频前端芯片产品主要集中于移动通信领域，包括分立器件（射频开关、低噪声放大器、滤波器、功率放大器）和射频模组（接收模组和收发模组）的研发生产；2）公司产品还囊括无线连接领域的产品，主要为WiFi前端模组和蓝牙前端模组，WiFi前端模组的下游应用主要为移动智能终端及网通组网设备，蓝牙前端模组可适用于物联网及其他通讯系统，如蓝牙耳机等；3）同时公司还对外提供低功耗蓝牙微控制器芯片，主要应用于智能家居、可穿戴设备和无线充电等，以拓展公司于物联网芯片领域的版图。 图2公司主营业务及下游应用领域 资料来源：公司公告，东海证券研究所 十年磨剑，践行射频分立器件向射频模组“两步走”战略，逐渐打开成长空间。公司由射频分立器件起家，并逐步开拓射频接收端与发射端模组市场，凭借积累的客户资源与优秀的研发能力，公司在国产替代和通讯制式升级的双重时代浪潮下乘风直起。 （1）2012-2019年公司深耕射频前端分立器件领域，射频开关业务居于行业龙头地