【市场聚焦】宏观:商品市场聊的宏观因素究竟是什么

摘要 近两年国内市场愈发喜好以宏观资金或宏观定价，来解释各自品种的预期差。数据上境外宏观定价在近两年显著转弱，国内在2023年确实处于更强的状态。只看表象，宏观因素可以为政策、经济、偏好、地缘等多种多样，但溯源后，除了中东地缘之外，绝大部分都可以归纳为对需求端的影响。这匹配了境外需求韧性不衰，境内需求弱复苏的客观环境。通常这是一个相对供给更慢的变量，然而宏观或金融资本，喜好以预期去描述更为宏大的场景（盈利空间），所以此时期内价格、基差、套利等运行的上下限，往往超出传统想象，品种联动也更为一致性。 回溯思维变化的因果 近两年各地拜访，笔者逐渐发现一个现象——产业分析逐渐从主流的自下而上，做好自身品种的研究即可，逐渐过渡到开始尝试对宏观有所认知。尤其复盘近两年行情，无论内外一篮子商品的行情波动，实不能比肩于2020-2022大开大合，但产业更倾向于以宏观去定义更多的预期差，而非自身基本面。农产品行业反差最为突出，从之前两耳不闻窗外事，到现在眼观六路，草木皆兵。这里边包括研究范式的升级，笔者也在想，可能也属于时代，或者直白说定价权出现了显著的切换。 所以笔者尝试以主流商品是否形成共振进行观察，其中无论国内国外，纳入更多的农产品主流品种，这样才能更直观地见到宏观资金是否在商品交易中主导。观察品种与宽基指数3个月期的滚动相关性，再以平均值展现，可以发现2020-2021是经典的宏观大年。工业品、农产品以高度共振的现象呈现。2022年俄乌的影响， 令上半年同样共振。但进入2023年后，品种间更多呈现分化行情，只在去年三季度国内形成共振。但这两年的起伏中，市场对于宏观交易、宏观因素的声音显著放大，这是一个有意思的现象。 什么时候市场风格，以及思考形式发生了切换？如果定义市场风格的分界线，可能2020年是一个标杆的分水岭，三年的大落大起到回落的过程中，沉浸在过去研究框架，拒绝适应宏观环境剧变的群体被大量淘汰。最为经典的案例，如果说疫情这类冲击，以数十年的维度，类似甚至高于疫情的风暴只多不少。但因此导致原油负数的价格历史只此一次。这种波动，打翻了一切理论框架，所有涨跌幅，或者历史相对位置做锚定的模型全部失效。疫情带来的脉冲波动，让同比数据全部失去可比性。 如果定义思考形式的切换，2022年可能是重要的拐点。2021年经历了很多品种暴涨，套利、基差出现超乎想象的背离，让关联产业伤亡惨重。2022年俄乌之后三季度的共振暴跌，让产业资金彻底认识到宏观资金定价时的威力。之后虽然宏观资金的主导不再明显，但笔者在持续的交流中，显著感受到了市场对于宏观思维的愈发重视。很多农产品行业设定了新的底限，可以不据此交易，但不能对外部温度没有感知。 宏观因素究竟是什么 在讨论之前，先回顾2020-2022的商品牛市，现在绝大部分声音都会说因为欧美的放水，令通胀起飞。问题在于2008-2020欧美同样无限量QE，但为何商品在2009-2011上冲之后就步入熊市？都是史无前例，尤其2012年的第三轮QE，商品却在长周期呈现了熊市，问题出在了哪里？ 政策是宏观，经济是宏观，市场偏好是宏观，地缘风险还是宏观，那么市场谈论的宏观因素，哪一个或几个才 是定价的核心因素？这次放水管用，2012年的反例怎么解释？面对如此复杂的因子，不如直接回归供需本源。 供给变量产业更有信心去把握，而无法精确预期的需求，可以视为宏观来决定。 如果按照这个思路进一步复盘，就可以发现，当需求变量不大时，供给因素决定了价格。在此时期内，立足产业的分析游刃有余，无论基差还是套利都是容易盈利的。2012-2020大致可以看作供给决定价格的时代，即使美联储放水，需求只在2008年的鲸落之后呈现暴力修复，之后的十年都是创伤的缓慢愈合，需求斜率开始走平。这个周期中，供给端出现了页岩油革命与供给侧改革（国内政策，国外出清），继而取得商品的定价权。当需求大起大落时，类似2007-2011的周期中，商品主要以共振跟随大势，此时行情分析与价格想象往往更 为粗暴统一。 2020-2022为全球需求大起的周期，伴随地缘商品走出了非常凌厉的牛市。近两年外部需求韧性可以视为走平，所以商品价格的博弈主要以预期差呈现，并且出现了显著的分化。境外宏观资金事实上在这两年定价欲望 并不强烈，境内反而由于需求问题，呈现了更强的共振性。 综上，宏观因素可以多种多样，但溯源后，除了中东地缘之外，绝大部分都可以归纳为对需求端的影响。通常这是一个相对供给更慢的变量，然而宏观或金融资本，喜好以预期去描述更为宏大的场景（盈利空间），所以 此时期内价格、基差、套利等运行的上下限，往往超出传统想象，品种联动也更为一致性。 作者简介 范永嘉 中粮期货研究院宏观资深研究员 交易咨询证号：Z0014840 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。