宏观点评：政策的触发因素是什么？

宏观证券研究报告 2023年06月14日 政策的触发因素是什么？ 基于历史经验，我们来推断当前增量政策出台的概率、力度和时点。第一是政策出台的概率，重点是当季GDP增速是否低于全年目标。 第二是政策出台的时点，6月13日央行下调OMO利率揭开了本轮政策发力的序幕，预计后续增量政策有望继续出台。 第三是政策措施，考虑到当前基本下行压力较大，降息可能只是政策发力的序幕，后续增量政策的选择或较多。 风险提示：后续政策发力不及预期，经济基本面下行压力进一步加大，海外政策对国内的影响 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-6月第2周》2023-06-11 2《宏观报告：宏观-当前市场的赔率是否极具吸引力？》2023-06-09 3《宏观报告：宏观-大类资产风险定价周度观察-6月第1周》2023-06- 04 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 统计局、中国物流与采购联合会调查数据显示有58.8%的企业反映市场需求不足，创下有统计数据以来的新高1。在经济内生动能偏弱时，市场开始博弈政策发力，在政策强调底线思维的逻辑下，政策的触发因素到底是什么呢？ 我们梳理了2003年以来的政策周期，归纳总结了每一次触发政策发力的共性与个性。 图1：过去几轮政策明显发力的节点（单位：%） 时间 GDP增速（单位：%） 经济方向/政策 当月事件 货币政策 财政政策 当季同比 累计同比 目标增速 2008-12 7.1 9.7 8 年末海外金融危机成为政策触发剂，经济发力要到年末 2008-11 �口转负，经济增速持下滑 11月国常会推�了以“4万亿” 为核心的系列政策 2008-10 10月房地产商贷利率下调、首付比下调 2008-09 9.5 10.6 雷曼破产 9月央行下调贷款基准利率，并定向降准 2008-082008-072014-12 7.3 7.4 7.5 下半年经济下行压力加大，驱动政策发力 2014-11 央行降低存贷款基准金率 2014-102014-09 7.2 7.5 经济持续回落，考虑到二季度增速仅7.6%，三季度增速大概 率不达标 930房地产新政 2014-082014-072015-12 6.9 7 7 经济增速从年初以来持续回落 2015-112015-10 降息+降准 2015-09 7 7.1 2015-08 降息 2015-07 政治局：加大定向调控力度，及时进行预调微调，高度重视 应对经济下行压力 2015-06 7.1 7.1 降息+定向降准 积极推进棚改货币化安置 2015-05 降息 2015-04 降准 2015-03 7.1 7.1 经济存在保7压力 降息 地产330新政 2015-02 降准 2015-01 中央经济工作会议定调：努力 保持经济稳定增长 2019-12 5.8 6 6-6.5 经济增速缓慢下行，三季度跌破政策目标 2019-11 下调MLF利率 2019-102019-09 5.9 6 经济增速持续回落，GDP增速大概率低于目标增速 全面降准+定向降准 做好“六稳”工作，用好逆周期调节政策工具 2019-082019-072019-06 6 6.1 2019-05 中美贸易摩擦加大，包商银行 事件 降准 2021-12 4.3 8.4 6 经济增速3季度跌破政策目标，政策一直到11月才有所发力 降准 2021-11 经济增速持续回落，通胀压力 峰值过去 央行删去“总闸门”表述 加大对房企融资端的政策支持 力度 2021-102021-09 5.2 10.1 2021-082021-07 PPI大幅上行 降准 2022-12 2.9 3 5.5 年初政策定调积极，受疫情影响，年初经济便存在经济稳增长压力 降准 2022-112022-102022-09 3.9 3 房地产相关政策陆续加码 2022-08 降息 国常会继续加码基建 2022-07 疫情反复、房地产断贷 政治局：力争实现最好结果 2022-06 0.4 2.5 提�政策性金融工具，稳经济 一篮子措施尽快落地生效 2022-052022-04 上海疫情叠加此前俄乌冲突带 来的不确定 降准 政治局会议：确保经济目标努 力完成 2022-03 4.8 4.8 2022-02 资料来源：wind，发改委、中国政府网、《央行货币政策执行报告》等，天风证券研究所（注：降准、降息事件来自于 wind和央行） 历史经验一：经济增速低于目标是触发增量政策的核心因素。 2003年以来，中国经济出现了6次实际增速低于目标增速的情况，分别发生在：2008年 4季度、2014年3-4季度、2015年四季度、2019年3-4季度、2021年3-4季度、2022年全年。当经济增速低于目标增速时，均触发了货币和财政政策宽松。 如果只是个别季度增速低于政策目标，而全年增速依然有望实现目标，则政策会有较强定力，比如2019年和2021年。 2019年，在2季度经济GDP增速回落至目标底线6%后，7月政治局会议表示要“适时适 1经济恢复动能不足结构分化较为明显——2023年5月份制造业PMI分析_联合会快讯_中国物流与采购网(chinawuliu.com.cn) 度实施宏观政策逆周期调节，做好下半年经济工作意义重大”2。此后经济数据继续回落，在3季度GDP增速大概率跌破6%、累计增速保6%有压力时（上半年仅6.1%，全年目标6%-6.5%），政策力度开始加码。9月4日国常会表示要“用好逆周期调节政策工具，专项债要确保9月底前全部发行完毕，督促各地尽快形成实物工作量”3，9月6日央行表态降准4，11月央行下调MLF利率。 2021年，在低基数下全年经济增长达标压力较小，年初政策即强调“要用好稳增长压力较小的窗口期”5，并在后续提出“要做好宏观政策跨周期调节”6。2021年政策保持了较强定力，即使3季度GDP增速已经下滑至6%以下，但前三季度累计增长10.1%，依然大幅高于全年6%的目标，政策定力保持到11月才开始再度发力。此时央行在三季度执行报告中删去了“总闸门”的表述，国常会7开始强调专项债资金使用，12月央行再次降准。 当全年增速可能低于目标增速时，政策力度往往会更大，如年初就存在经济下行压力的 2015年和2022年。 2015年，经济延续了2014年的下行压力，2月初央行全面降准，3月央行再降息（存贷款利率），GDP增长目标从2012-2014年的平均7.5%左右下调到7%左右。然而1季度GDP增速仅7.1%，接近目标下限，叠加金融市场动荡，政策频频发力，央行全年5次下调存贷款基准利率、4次下调存款准备金率，同时“330”新政8和“货币化棚改”9等房地产刺激政策开始推出。 2022年，也延续了2021年的经济下行压力，2021年末中央经济工作会议强调“要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”10，但一季度经济增速受疫情影响仅4.8%，开年就跌破了5.5%的目标底线，这驱动政策开始发力。4月国常会11表态后央行率先降准，中央财经委会议12表示“要全面加强基础设施建设”，4月末政治局会议13再度表示“要努力实现全年经济社会发展预期目标”。此后经济增速回落带动政策继续加码，7月经济数据低于预期，8月央行降息，同月国常会14表示再实施19项接续政策，例如再增加3000亿以上政策性开发性金融工具、要求5000亿专项债结存额度10月底前发行完成等。 图2：个别年份经济增速（单位：%） 2习近平主持中共中央政治局会议_滚动新闻_中国政府网(www.gov.cn) 3李克强主持召开国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作等_总理_中国政府网(www.gov.cn) 4https://mp.weixin.qq.com/s/FX6xNHgCe7OYVsQTzntXJw 5怎么理解“稳增长压力较小的窗口期”-新华网(xinhuanet.com) 6宏观政策跨周期调节怎样实施_滚动新闻_中国政府网(www.gov.cn) 7李克强主持召开国务院常务会议部署完善地方政府专项债券管理等_总理_中国政府网(www.gov.cn) 8中国人民银行住房城乡建设部中国银行业监督管理委员会关于个人住房贷款政策有关问题的通知(pbc.gov.cn)财政部国家税务总局关于调整个人住房转让营业税政策的通知(chinatax.gov.cn) 9国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见_城乡建设（含住房）_中国政府网 (www.gov.cn) 10中央经济工作会议在北京举行习近平李克强作重要讲话_共产党员网(12371.cn) 11李克强主持召开国务院常务会议部署促进消费的政策举措助力稳定经济基本盘和保障改善民生等_总理_中国政府网 (www.gov.cn) 12习近平主持召开中央财经委员会第十一次会议--时政--人民网(people.com.cn) 13中共中央政治局召开会议习近平主持会议_滚动新闻_中国政府网(www.gov.cn) 14李克强主持召开国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施加力巩固经济恢复发展基础等_总理_中国政府网 (www.gov.cn) 14 12 10 8 6 4 2 2008年一季度 2008年二季度 2008年三季度 2008年四季度 2014年一季度 2014年二季度 2014年三季度 2014年四季度 2015年一季度 2015年二季度 2015年三季度 2015年四季度 2019年一季度 2019年二季度 2019年三季度 2019年四季度 2021年一季度 2021年二季度 2021年三季度 2021年四季度 2022年一季度 2022年二季度 2022年三季度 2022年四季度 0 当季增速累计增速目标增速 资料来源：wind，天风证券研究所（为看清趋势，删去2021年1季度数据） 图3：2022年部分政策措施（单位：%） 资料来源：wind、中国共产党新闻网、中国政府网、中国人民银行等，天风证券研究所 历史经验二：从政策的发力时点看，风险事件和增速低于目标均会触发政策调整，但在风险事件触发政策后，政策是否持续加码还需要基本面走弱的配合。 近年来，信用风险事件主要触发了货币政策的调整。比如2019年5月包商银行事件、 2020年11月永煤事件、2021年9月恒大事件，央行往往通过扩大逆回购、增加MLF净投放等方式，向市场投放流动性避免信用风险蔓延为流动性冲击，此时货币政策率先发力应对信用风险，财政政策比较少见。 风险事件之后，基本面转弱会再驱动财政和货币政策的进一步加码。比如2019年5月降 准后，直到9月经济增速可能低于目标增速才再次触发央行降准，国常会也表示要用好逆周期调节政策工具15。 2022年政策触发剂是年初的疫情，此后政策定调偏积极。在面对7月房地产“停工断贷”事件时，政策一方面是定向处理房地产问题，7月政治局会议16强调“要因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。另一方面，面对地产下行给经济带来的压力，政治局会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，强调要发力基建、改善营商环境等。 图4：2019年从事件触发到政策再加码存在空窗（单位：%） 15李克强主持召开国务院常务会议部署精准施策加大力度做好“六稳”工作等_总理_中国政府网(www.gov.cn) 11.4 11.2 11.0 10.8 10.6 10.4 6.4 5月的，中 美贸易战触发降准 9月经济持 续回落，三季度增速偏低，触发政策加码 6.2 6.0 5.8 5.6 5.4 5.2 10.2 2019-012019-032