制造订单强恢复，品牌消费弱复苏

纺织服装板块近一年市场表现 投资要点： 2024H1纺织服饰板块跑输大盘，纺织制造龙头与红利股超额收益显著。2024H1（截至6/21日，下同），SW纺织服饰板块累计下跌14.45%，跑输沪深300指数16.33pct，位居三十一个申万一级行业的第二十三位。分子版块看，SW纺织制造、SW服装家纺、SW饰品累计跌幅分别为14.23%、14.53%、14.65%。截至6/21日，SW纺织服饰PE-TTM为17.4倍，处于近三年估值水平25%分位 以下。2024H1，SW纺织制造板块中，共有6只个股取得正收益，分别为华利集 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业中期策略 2024年6月28日 同步大市-A(维持) 行业中期策略 制造订单强恢复，品牌消费弱复苏 纺织服装 资料来源：最闻，山西证券研究所 首选股票 评级 300979.SZ 华利集团 买入-A 02313.HK 申洲国际 买入-A 002003.SZ 伟星股份 买入-B 01361.HK 361度 买入-B 03998.HK 波司登 买入-A 02020.HK 安踏体育 买入-A 资料来源：最闻，山西证券研究所 相关报告： 【山证纺织服装】5月化妆品/纺织服装增速转正，体育娱乐品类景气延续-【山证轻纺】5月社零数据点评2024.6.17 【山证纺织服装】纺织制造台企公布 2024年5月营收数据，本周金价调整幅 度加大-【山证轻纺】行业周报2024.6.16 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 团（+30.66%）、伟星股份（+22.33%）、百隆东方（+11.99%）、新澳股份（+9.61%）、健盛集团（+8.26%）、鲁泰A（7.85%）。SW服装家纺板块中，共有7只个股取得正收益，分别为开润股份（+47.17%）、海澜之家（+29.21%）、水星家纺 （+21.91%）、富安娜（+21.50%）、雅戈尔（+16.67%）、森马服饰（+8.34%）、报喜鸟（+4.40%）。SW饰品板块中，中国黄金取得正收益（+4.37%）。港股纺织服饰板块中，裕元集团、波司登、361度涨幅领先，其次为特步国际、安踏体育、申洲国际，李宁、赢家时尚、周大福表现居后。 纺织制造：库存回归健康，看好纺企订单逐季向好。行业经历一年多去库存后，2024年初至今主要国家纺织服装出口及纺企出货实现修复。以美元计，2024年1-5月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别同比增长2.6%、0.2%，越南纺织服装、制鞋出口金额分别同比增长4.2%、7.3%，2024Q1，孟加拉服装出口金额同比增长0.8%。聚阳/儒鸿/丰泰季度营收增速分别于2023Q3/2023Q4/2024Q1由负转正，裕元鞋履制造业务营收2024Q1基本持平，鞋履出货量增速由负转正。2024年4-5月，纺织制造台企营收增速环比进一步提升，且伴随产能利用率回升，毛利率持续修复。库存角度看，美国服装零售商库存水平已处于历史正常区间，批发商库存水平仍待进一步改善。截至2024/4末，我国纺织服装产成品存货同比增长2.2%，结束连续十二个月的下滑，行业走出主动去库阶段。截至2024Q1末，除VF公司，主要国际运动品牌公司库销比处于2019年至今50%以下水平，国际运动品牌公司库存整体健康，多数品牌已走出主动去库阶段。国际运动品牌销售展望有所分化，整体偏谨慎乐观，我们预计纺企今年营收增速回正，主要为品牌恢复正常下单，若后续终端销售向好，品牌公司有望上调业绩指引，受益于去库阶段品牌供应商调整，头部制造商营收增速预计好于品牌自身。 品牌服饰：终端弱复苏，低基数影响预计社零数据环比好转。2024年初至 今，我国消费者信心指数缓慢修复，2024年5月，国内实现社零总额3.92万亿元，同比增长3.7%，环比提升1.4pct，从限上纺织服装商品销售额当月增速来看，23Q1终端开始迅速恢复，2023年3-5月增速分别为17.7%、32.4%、17.6%，随后明显放缓，伴随高基数影响逐步减弱，后续终端数据有望平稳回升。纺织服装中，运动服饰景气持续，社零增速表现持续好于纺织服装品类及商品零售大盘。叠加即将开幕的巴黎奥运会，有望提升民众体育运动参与率，进一步催化体育终端消费。今年天猫618全周期，运动户外行业破亿品牌数29家，耐克、FILA、阿迪达斯、李宁、安踏品牌位居前五名，头部品牌依旧取得高速增长，lululemon、可隆等品牌销售同比增长超过100%，迪桑特、361度、SALOMON等销售同比增长超80%。截至2024Q1末，本土运动服饰公司库存水平均处于正常可控水平，伴随运动服饰需求持续景气，品牌营收有望稳健增长。 黄金珠宝：金价上涨对黄金首饰消费支撑性强，短期关注金价变化。长周期角度，黄金首饰兼具投资与消费属性，金价上涨对黄金首饰消费量支撑性强。从长时间维度来看，黄金价格上涨，黄金首饰需求增加，二者正相关性明显。短期终端销售层面，2024Q1，我国黄金首饰消费量为183.92吨，同比下降3.00%，上海金交所AU9999黄金现货收盘均价为489.18元/克，同比增长16.35%。结合黄金首饰消费量与金价变化，我们估算，2024Q1，我国黄金首饰消费额同比增长12.9%。进入二季度，金价开启高位波动，终端消费者观望情绪加重，限额以上金银珠宝零售额当月增速由正转负，2024年4-5月，限额以上金银珠宝零售额同比下降0.1%、11%。周大福4月1日至5月31日中国大陆同店销售同比下降27.6%、39.7%，其中黄金产品、镶嵌产品同店销售同比分别下降29.8%、32.9%。 投资建议：（一）建议积极关注板块高股息率公司。我国品牌服饰行业发展成熟，资本开支有限，自由现金流充裕，行业内公司股息率普遍较高，建议积极关注基本面稳健的高股息率公司配置价值，海澜之家、富安娜、百隆东方、森马服饰、水星家纺等。（二）继续推荐中游纺织制造龙头。看好在核心客户供应链中地位稳固、份额持续提升，新客户拓展取得积极成果的中游纺织制造龙头，推荐华利集团、申洲国际、伟星股份，建议关注南山智尚、健盛集团、浙江自然。 （三）看好下半年运动服饰景气持续。2024Q1，运动服饰行业折扣稳中向好，各品牌库存回归健康水平，其中大众运动服饰公司361度零售流水超预期。2024年初至今，体育娱乐品类社零在上年同期高基数情况下，持续快速增长，需求韧性较强，伴随奥运催化，运动服饰景气有望持续。推荐361度、波司登、安踏体育，建议关注李宁。（四）关注金价变化及黄金珠宝终端消费。继续跟踪金价变化及终端黄金珠宝销售情况。看好头部黄金珠宝公司品牌势能提升及渠道开拓能力，建议关注老凤祥、菜百股份、周大生、潮宏基。 风险提示：国内消费信心恢复不及预期的风险；行业价格竞争加剧的风险；金价剧烈波动的风险；原材料价格大幅上涨的风险。 目录 1.2024年上半年板块行情回顾7 1.12024年上半年纺织服饰板块跑输大盘，板块估值回到历史低位7 1.22024年上半年纺织制造龙头与红利股超额收益显著8 2.纺织制造：库存回归健康，看好纺企订单逐季向好9 2.1纺服出口及纺企营收增速逐步改善，纺企盈利能力持续修复9 2.2我国及海外服装行业结束去库，国际运动品牌公司销售展望谨慎乐观11 3.品牌服饰：终端弱复苏，低基数影响预计社零数据环比好转14 3.1消费者信心小幅恢复，低基数下社零数据有望好转14 3.2体育消费景气持续，品牌端库存优化，关注下半年奥运赛事催化17 3.3618电商大促：平台间低价之争加剧，直播电商渗透率继续提升22 4.黄金珠宝：金价上涨对黄金首饰消费支撑性强，短期关注金价变化25 4.1长周期：金价上涨对黄金首饰消费支撑性强25 4.2短期：24Q1黄金珠宝消费高基数下稳健增长，2季度以来金价高位波动影响终端需求26 5.投资建议27 6.风险提示28 图表目录 图1：2024年上半年SW一级板块与沪深300涨跌幅比较7 图2：SW纺织服饰各子版块和沪深300指数走势（单位：%）7 图3：2024年上半年港股纺织服饰公司涨跌幅9 图4：我国/越南/孟加拉纺织服装出口金额累计同比增速10 图5：丰泰企业季度美元营收同比增速与毛利率10 图6：裕元制造业务季度营收同比增速与毛利率10 图7：聚阳实业季度美元营收同比增速与毛利率11 图8：儒鸿季度美元营收同比增速与毛利率11 图9：美国零售与批发商服装库销比11 图10：我国服装产成品存货与营业收入同比变化（单位：%）11 图11：国际运动品牌公司2024Q1库销比分位值12 图12：申洲国际来自前四大客户收入增速VS前四大客户自身收入增速13 图13：裕元、丰泰来自大客户收入增速VS客户自身收入增速14 图14：消费者信心指数与社零增速走势对比15 图15：相较一年前，整体消费者情绪更为乐观（2024/05）15 图16：社零大盘与纺织服装社零单月同比增速15 图17：2024年全国购物中心客流同比变化——分城市15 图18：2024H1体育/娱乐用品社零保持高增17 图19：2024H2体育赛事18 图20：本土运动服饰公司毛利率20 图21：安踏体育分品牌毛利率20 图22：本土运动公司存货周转天数21 图23：李宁全渠道存货及库销比21 图24：李宁全渠道存货库龄结构22 图25：李宁公司存货库龄结构22 图26：2024年618消费者问卷调查错误！未定义书签。 图27：2024“618”天猫护肤类目品牌榜25 图28：2024“618”天猫运动户外品牌销售前十名25 图29：2004-至今上海金交所黄金现货价格与国内限额以上珠宝销售月度变化25 图30：我国黄金首饰季度消费量（单位：吨）及同比增速26 图31：上金所AU9999收盘价（元/克）26 表1：SW纺织服饰板块2024年上半年录得正收益个股8 表2：国际品牌服饰公司收入指引梳理13 表3：服装品牌上市公司单季度营收增速16 表4：2023Q1以来单季度营收相较于2021年同期的恢复程度16 表5：本土运动服饰公司零售终端流水表现18 表6：本土运动服饰公司门店数量（单位：家）20 表7：特步主品牌零售折扣表现21 表8：特步主品牌渠道存货周转表现22 表9：各电商平台2024年“618”表现24 表10：纺织服饰板块相关标的28 1.2024年上半年板块行情回顾 1.12024年上半年纺织服饰板块跑输大盘，板块估值回到历史低位 2024年上半年（截至6月21日），SW纺织服饰板块累计下跌14.45%，跑输沪深300指数16.33pct，位居三十一个申万一级行业的第二十三位。分子版块看，SW纺织制造、SW服装家纺、SW饰品累计跌幅分别为14.23%、14.53%、14.65%。SW饰品板块在金价稳步上涨、旺季终端销售带动下，2024年1季度实现显著超额收益；后续由于金价开启高位波动，终端观望情绪加重，加盟商进货意愿下降，板块持续回调。SW纺织制造板块和SW服装家纺板块走势基本趋同，2季度国内消费复苏不及预期，叠加上年同期社零高基数，板块持续回调。截至2024年6月21日，SW纺织服饰PE-TTM为17.4倍，较2024年初的23.2倍有所下降，处于近三年估值水平25%分位以下。 图1：2024年上半年SW一级板块与沪深300涨跌幅比较 资料来源：Wind，山西证券研究所 图2：SW纺织服饰各子版块和沪深300指数走势（单位：%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 1.22024年上半年纺织制造龙头与红利股超额收益显著 个股层面看，2024年上半年（截至6月21日），SW纺织制造板块中，共有6只个股取得正收益，分别为华利集团（+30.66%）、伟星股份（+22.33%）、百隆东方（+11.99%）、新澳股份（+9.61%）、健盛集团 （+8.26