普林格周期框架

策略报告：投资策略专题 证券研究报告 2024年06月28日 普林格周期框架 作者： 分析师吴开达SAC执业证书编号：S1110524030001分析师林晨SAC执业证书编号：S1110524040002联系人汪书慧 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 普林格周期框架 •美林时钟的长处是少有能将宏观和大类资产联系在一起的底层框架。但其忽视了政府部门的逆周期调控。而普林格经济周期在美林时钟的基础上：引入先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。完整的经济周期走过如下阶段：金融周期先行，低利率环境下投资回报率提升带动生产，供需 两旺通胀回升，经济过热以后金融周期再度收紧，反作用于经济周期。 •我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（金融周期，包括M1\M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（通胀指标，如PPI\CPI）。根据先行、同步、滞后指标的不同运行轨迹，经济周期出现六个阶段：先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（美林时钟复苏阶段）；共振上行（经济从复苏走向过热）；先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（政府退出逆周期调节，经济扩张走入后程，经济出现最高点）；先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；共振下行（萧条）。 •普林格大类资产轮动规律丨阶段1债券—阶段2股票—阶段3股票&商品—阶段4股票&商品—阶段5商品—阶段6债券。2005年至2024年4月（回测时间下 同）策略年化收益率约为15%，最大回撤为24%。 •普林格风格轮动规律丨阶段1选择大盘价值+小盘价值，阶段2选择小盘成长+小盘价值，阶段3选择大盘价值+大盘成长，阶段4选择大盘价值+大盘成长， 阶段5选择小盘成长+小盘价值，阶段6选择小盘成长+大盘价值。全时间区间内组合年化收益率达14.2%，年化超额风格等权4.0%，最大回撤为66.2%。 •普林格行业轮动规律丨阶段1煤炭、房地产、社会服务、美容护理、农林牧渔——阶段2传媒、美容护理、食品饮料、煤炭、国防军工——阶段3煤炭、非银金融、有色金属、银行、汽车——阶段4煤炭、银行、钢铁、有色金属、汽车——阶段5电力设备、国防军工、有色金属、基础化工、计算机——阶段6银行、社会服务、通信、家用电器、房地产。行业策略方面，策略年化收益率为22.8%，最大回撤为66.6%。 •普林格周期总结、应用难点及优化。1）基于当期经济指标做下期配置，我们的策略净值为10.14，策略年化收益率为12.7%，最大回撤为34.6%，发生在 2022年6月-2024年1月。这也表明倘若能够判断经济阶段的拐点，能够有效的提升策略收益率。2）我们构建了三大指标的前瞻预测体系。先行指标方面，M2反映的是整体流动性的水平，当整体流动性宽裕时，资金价格往往会下行，因此其与资金利率价格会有一定的负相关关系；而M1反映的是货币活化程度，过去与地产周期的趋势较为接近。同步指标方面，工业生产腾落指数这一高频指标来监测经济活力，由7个具有代表性的中游行业的开工率指标构成，其与工业增加值同比、PMI等同步指标趋势基本一致。滞后指标方面，则可以用南华工业品指数进行前瞻判断。过去南华工业品指数和PPI同比的相关性较强。 •风险提示：历史复盘仅对未来可能发生情况提供参考；宏观经济变化超预期；政府经济调控超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 目录 1、普林格大类配置框架 2、普林格经济周期在中国市场的应用 3、普林格A股风格/行业轮动规律探索 4、普林格周期总结、应用难点及优化 5、风险提示 1 大类资产配置框架 ——基于普林格经济周期六段论 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：MerrillLynch，天风证券研究所 5 1.1传统美林时钟框架的精华 摘要 传统的美林时钟框架是少有能将宏观和大类资产联系在一起的底层框架。 美林时钟的长处是此前少有的基于宏观经济可追踪验证的框架，捕捉到了产出缺口、工业增加值等同步指标/通货膨胀等滞后指标不同组合下大类资产的胜率不同这一本质。美林证券研究员依照大类资产在不同经济周期阶段的平均收益率排名做出了相应的资产配置建议：在处于复苏期时（经济上行，产出缺口好转，通胀下行），投资者应该配置股票；在经济处于过热期时（经济通胀共振上行），投资者应该配置大宗商品；在经济处于滞胀期时（经济下行，产出缺口恶化，通胀上行），投资者应该配置现金；在经济处于衰退期时（经济和通胀共振下行），投资者应该配置债券。 美林时钟框架 摘要 1.1传统美林时钟框架的精华 美林投资时钟框架记录的1973年-2003年时间中，在复苏期可选消费、通讯、科技行业涨幅居于前三，过热期科技、工业、石油天然气涨幅居于前三，衰退期日常消费、金融、可选消费居于前三，滞胀期石油天然气、医药、公用事业行业居于前三。 美林投资时钟各阶段不同行业收益率（1973年4月-2003年7月） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：MerrillLynch，天风证券研究所6 摘要 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所 7 1.1传统美林时钟框架的不足 2019年12月到2024年4月，美国工业生产指数与CPI同比变动情况（单位%） 理论不足：美林投资时钟忽视了政府部门的逆周期调控。当经济持续上行时，监管收紧政策避免经济过热；在经济持续下行时，监管放松政策，政府加大财政支出，央行放宽财政政策，阻止经济陷入萧条。 另外，在实践中，我们发现，逆周期调控会让经济周期出现逆时针转动或跨阶段现象。 例如：2019年年末，新冠疫情在全球爆发，美国同步指标和滞后指标共振下行，根据美林投资时钟框架美国在2020年2月开始进入衰退期。3月底以后一系列极度宽松的政策有效地缓解了市场的恐慌情绪并增加了市场的流动性，从2020年6月开始美国同步指标和滞后指标共振上行，美国经济周期从衰退期迅速转入过热期。 1.2.普林格经济周期六阶段对于美林时钟的改进 摘要 普林格周期中加入了先行指标（金融周期），更好的考虑到了政策周期对经济周期的作用。普林格经济周期理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反应至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6，而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段3）。 普林格周期的变化过程理论上完整的普林格周期六阶段 金融周期美林时钟 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：普林格《积极型资产配置指南》，MerrillLynch，8 天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Pring，天风证券研究所 9 1.2.普林格经济周期六阶段对于美林时钟的改进 摘要 在不同的阶段，就贵金属、股票、债券以及大宗商品来说，收益率的表现在理论上各有不同，根据普林格周期理论，各个阶段最优资产表现如下表。在阶段1-3持有债券，阶段2-4持有股票，阶段3-5持有商品。 2 普林格经济周期在中国市场的应用 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所 11 2.1.普林格周期三大指标走势 摘要 中国从2004年6月以来先行指标、同步指标以及滞后指标的走势如下图所示。其中先行指标我们选择M1和M2同比历史百分位的平均值，同步指标我们选择GDP和工业同比历史百分位的平均值（并将GDP的同比插值形成月度高频指标），滞后指标我们选择PPI同比的历史百分位。 普林格周期三大指标走势 摘要 进一步的，我们根据3大指标的不同状态来划分普林格6周期。 普林格周期三大指标走势 年化收益率（%） 普林格周期阶段起始日结束日 沪深300指数南华商品指数 中债综合全价指数 阶段月份数 阶段5：滞胀2004/6/12004/9/30 阶段2：复苏2004/10/12006/6/30 阶段6：衰退2006/7/12006/11/30 阶段3：复苏走向过热2006/12/12007/10/31 -21.29 14.56 63.65 288.38 -0.85 17.08 -9.44 10.73 -1.194 4.0821 2.685 -2.9611 阶段6：衰退 2007/11/1 2008/11/30 -65.70 -33.14 7.02 13 阶段2：复苏2008/12/12009/11/30 阶段5：滞胀2009/12/12011/2/28 阶段6：衰退2011/3/12012/1/31阶段1：政府逆周期调节2012/2/12012/8/31阶段4：过热2012/9/12012/12/31 阶段6：衰退2013/1/12015/4/30阶段1：政府逆周期调节2015/5/12016/3/31阶段4：过热2016/4/12017/6/30 阶段3：复苏走向过热2017/7/12017/12/31 阶段5：滞胀2018/1/12018/6/30 阶段6：衰退2018/7/12020/2/29 阶段2：复苏2020/3/12020/5/31阶段3：复苏走向过热2020/6/12020/10/31阶段4：过热2020/11/12021/4/30 阶段5：滞胀2021/5/12021/11/30阶段1：政府逆周期调节2021/12/12022/4/30阶段2：复苏2022/5/12022/9/30 阶段6：衰退2022/10/12022/12/31 阶段2：复苏2023/1/12023/4/30 阶段6：衰退2023/5/12023/8/31 阶段4：过热2023/9/12023/12/31阶段3：复苏走向过热2024/1/12024/2/28阶段6：衰退2024/3/12024/4/30 95.00 -6.50 -26.31 -17.23 50.81 32.50 -34.99 11.33 20.66 -25.00 7.38 -7.27 60.91 19.41 -9.86 -37.02 -12.08 7.52 13.63 -18.25 -25.21 3.94 16.33 52.10 16.49 -15.01 -10.76 18.87 -12.99 -7.61 30.18 18.07 -3.11 -0.56 7.96 4.29 72.43 2.34 99.85 -23.72 33.70 -16.48 45.22 -2.76 -2.59 44.53 -1.7212 -0.5415 3.4011 0.377 -1.394 1.5128 3.8011 -3.2115 -2.516 4.396 3.1720 1.443 -5.295 1.716 2.297 1.645 1.975 -2.373 1.994 3.454 0.724 8.522 0.612 2.1.普林格经济周期六阶段划分 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所1