制冷剂景气周期将至，氟化工龙头拾级而上

巨化股份（600160） 公司研究/公司深度 制冷剂景气周期将至，氟化工龙头拾级而上 报告日期：2022-09-15 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）14.83 近12个月最高/最低（元）19.32/9.86 总股本（百万股）2,700 流通股本（百万股）2,700 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）400 流通市值（亿元）400 公司价格与沪深300走势比较 9/2112/213/226/229/22 23% 4% -15% -34% -52% 巨化股份沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 主要观点： 公司是制冷剂行业龙头公司，布局“氟化工+氯碱化工”产业链一体化公司是国内制冷剂龙头企业，产能和产量均处于行业领先地位。公司是唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，目前总产能59.91万吨，处全球首位。三代制冷剂产能39.74万吨，处于全球龙头地位。其中R32产能为13万吨，位居全行业首位。二代制冷剂产能位于行业前列，其中R22产能为17万吨，位居国内产能第二位。目前公司已建成运营两套四代制冷剂HFOs生产装置，HFOs品种和规模均处领先地位。2021年，公司氟制冷剂产量45.3万吨、外销量28.1万吨，其中HFCs外销量21.4万吨，位居行业首位。公司具备完整氟化工产业链，从产业链上游氢氟酸开始布局，以氟制冷剂为核，依靠氟制冷剂产品优势和公司技术积累向含氟聚合物板块拓展高附加值产品矩阵。同时公司确立氟化工核心主业、氟氯联动战略，完成基础氯碱向氟化工配套材料的转型，为氟化工业务提供前端原材料，形成基础原料规模化、中间产品系列化、下游产品精细化和功能化的产业格局。完善的“氟化工+氯碱化工”产业链，能够有效降低公司成本，实现收益最大化。 三代制冷剂配额即将冻结，未来供需缺口将持续扩大 三代制冷剂价格处于底部区间，看好配额落地后价格回暖带来的业绩增量。从三代制冷剂配额落地的角度出发来分析未来制冷剂的供需格局，我们认为制冷剂供需格局将在配额落地后开始修复，三代制冷剂价格迎来上涨周期。需求端来看，下游空调和冰箱制冷剂需求量具有确定性增长。供给端来看，《蒙特利尔议定书》限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂由于高昂的成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代，制冷剂供给持续缩减，配额落地后供需缺口将持续拉大。此外，三代制冷剂配额基线年期间，制冷剂生产企业“负利润”抢占市场，配额争端结束后具有明确的价格回调预期。供需结构修复叠加价格回暖预期，未来制冷剂行业景气度将迎来拐点，进入持续提升的景气周期。巨化股份是三代制冷剂主要生产企业之一，三代制冷剂产品R32产能13万吨，远高于同行业其他企业，在三代制冷剂的配额争夺中具有明显的优势。 布局高附加值含氟产品，打开远期成长空间 氟化工产品附加值和利润率随加工深度递增，巨化持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟产品。含氟聚合物领域：①PVDF：公司现有 0.35万吨PVDF产能，其中0.1万吨为锂电级，另有0.65万吨锂电级PVDF于2022年上半年基本建成。此外，公司计划通过技改扩建项目投建PVDF产能2.35万吨，该项目预计2022年年底可进入试生产。PVDF应用领域广泛，锂电级粘结剂用PVDF具备较强需求刚性，随 着新增产能的陆续投产，持续为公司贡献业绩增量。②PTFE：国内 PTFE产能结构性过剩，高端PTFE依赖进口。公司现有PTFE产能 2.8万吨，在高端PTFE领域，公司具备经验技术储备。此外，公司配套生产PVDF和PTFE原材料，成本优势明显。氟化液领域，巨化股份基于十余年的冷却液研发技术积累，通过自主研发，开发出系列电子氟化液产品包括氢氟醚D系列产品和全氟聚醚JHT系列产品，填补了国内高性能大数据中心专用冷却液的空白。目前公司控股公司浙江创氟高科新材料有限公司计划投资5.1亿元规划建设5000t/a浸没式冷却液项目，目前一期1000吨/年项目已经基本建成。未来随着公司含氟新材料领域产能释放，叠加下游需求旺盛，有望为公司长期发展提供成长性。 投资建议 我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2022-2024年归母净利润分别为19.25、26.31、 32.44亿元，同比增速为+73.6%、+36.6%、+23.3%。对应PE分别为21、15、12倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 （1）三代制冷剂配额分配方案不理想； （2）下游需求不及预期； （3）新产能投产进度不及预期； （4）四代制冷剂替代速度加快； （5）宏观政策风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 17986 20435 26083 30071 收入同比（%） 12.0% 13.6% 27.6% 15.3% 归属母公司净利润 1109 1925 2631 3244 净利润同比（%） 1062.9% 73.6% 36.6% 23.3% 毛利率（%） 14.1% 16.6% 16.0% 16.8% ROE（%） 8.3% 12.9% 15.0% 15.6% 每股收益（元） 0.41 0.71 0.97 1.20 P/E 31.49 20.79 15.22 12.34 P/B 2.61 2.69 2.29 1.93 EV/EBITDA 18.59 14.50 11.90 8.38 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1巨化股份：制冷剂龙头企业，布局“氟化工+氯碱化工”产业链6 1.1历史沿革：巨化的发展史是产业链的完善史6 1.2氟化工：产品附加值随加工深度递增，巨化布局中高端10 1.3主营业务：制冷剂业务打造核心竞争力，含氟新材料成长迅速13 2配额落地将拉大制冷剂供需缺口，三代制冷剂景气度有望逐步回升16 2.1《蒙特利尔议定书》促进制冷剂更新换代16 2.2需求端：增量市场和存量市场均稳定增长17 2.3供给端：三代制冷剂即将进入配额管理，供给将持续收缩20 2.4三代制冷剂价格将逐步回升，公司规模与成本优势明显24 3布局含氟新材料领域，助力公司长期成长26 3.1PVDF：锂电池高景气度带动高端PVDF需求增长27 3.2PTFE：应用最广泛的“塑料王”，5G时代的材料新宠32 3.3氟化液：经济社会数字化转型背景下的节能减排最优解35 4投资建议38 风险提示：39 财务报表与盈利预测40 图表目录 图表1巨化股份历史沿革6 图表2巨化股份“氟化工+氯碱化工”产业链7 图表3公司主营产品介绍8 图表4公司控股股东为巨化集团，浙江省国资委为实控人10 图表5氟化工发展历程10 图表6氟化工产业链11 图表7萤石资源的全球分布12 图表8我国萤石矿床分布12 图表9氟化工主要产品所处生命阶段12 图表10氟化工产品增值路线图12 图表11国内氟化工产品需求量（万吨）13 图表12国内氟化工产品产量（万吨）13 图表132021年公司营业收入创历史新高13 图表14氟化工进入景气周期，归母净利润大幅增长13 图表15主营业务对于营收的贡献（亿元）14 图表16主营业务对于毛利润的贡献（亿元）14 图表17R32产品价格及价差（元/吨）14 图表18公司资产负债率处于行业中较低水平15 图表19巨化研发投入占营收比率较高15 图表20制冷剂不同应用领域及相应产品品类16 图表21制冷剂分类及特性16 图表22二代制冷剂配额削减进程17 图表23三代制冷剂配额削减进程17 图表24制冷剂下游需求18 图表25R22仅3%应用于新装机市场18 图表26R32是目前主流的三代空调制冷剂18 图表27R125主要应用于制冷剂的混配19 图表28R134A是目前主流的汽车制冷剂产品19 图表29空调增量市场维持在年产2亿台以上19 图表30乘用车市场回归稳定增长趋势19 图表31我国空调保有量稳步增长20 图表32我国汽车保有量稳步增长20 图表33三代制冷剂削减进程20 图表34巨化R32、R134A、R125产能均处于行业前列21 图表35R32产能、产量及产能利用率21 图表36R125产能、产量及产能利用率21 图表37R134A产能、产量及产能利用率22 图表38二代制冷剂配额削减进程22 图表39HCFCS生产配额和内用配额持续下降23 图表40主流二代制冷剂R22配额占比不断增加23 图表41HCFCS生产配额向头部企业集中23 图表42巨化R22生产配额占比同比2013年增加40%24 图表43巨化R22内用配额占生产配额比例同比2013年缩减11%24 图表44制冷剂供需平衡表24 图表45R32价格及价差（元/吨）25 图表46R134A价格及价差（元/吨）25 图表47R32成本（元/吨）26 图表48R125成本（元/吨）26 图表49R134A成本（元/吨）26 图表50氟聚物类型及代表产品27 图表51全球含氟聚合物配额27 图表52含氟聚合物发展史27 图表53PVDF化学结构28 图表542020年PVDF下游应用领域占比28 图表552021年PVDF下游应用领域占比28 图表56PVDF在锂电池里的应用包括粘结剂、隔膜和隔膜涂层29 图表57我国新能源汽车产量29 图表58中国锂电池市场出货量及预测（GWH）29 图表59全球PVDF需求测算30 图表60PVDF产能CR3为44.8%30 图表61新增PVDF项目进展31 图表62PVDF上游原材料为R142B32 图表63PVDF价格及价差（元/吨）32 图表64PTFE性能优异32 图表65PTFE产业链32 图表66PTFE成型方法及下游应用33 图表67新增5G宏基站和小基站数量及预测（万座）33 图表68我国5G基站累计建设数量（万座）33 图表69不同材料的介电常数及介质损耗因子34 图表70相关企业PTFE产能34 图表71我国PTFE产量和表观消费量（吨）35 图表72我国PTFE进出口量和进出口单价35 图表73我国数据中心机架规模35 图表74我国数据中心市场规模35 图表75数据中心能耗组成示意图36 图表76造成电子设备故障的主要原因36 图表77各种散热技术的冷却能力36 图表78造成电子设备故障的主要原因36 图表79数据中心液冷方式的比较36 图表80全氟聚醚的物化性能37 图表81创氟公司5000T/A全氟聚醚生产规模及产品方案38 图表82公司分业务盈利预测38 1巨化股份：制冷剂龙头企业，布局“氟化工+氯碱化工”产业链 1.1历史沿革：巨化的发展史是产业链的完善史 浙江巨化股份有限公司成立于1998年6月16日，是经浙江省人民政府批准，由巨化集团公司独家发起，采用募集方式设立的股份有限公司。公司的前身是衢州化工厂，自上市之日起通过持续的研发投入以及收购兼并来完善公司氟化工产品体系，形成了液氯、氯仿、三氯乙烯、四氯乙烯、AHF为配套原料支撑的氟致冷剂、有机氟单体、氟聚合物完整的产业链，目前已发展成为国内领先的氟化工、氯碱化工综合配套的氟化工制造业基地，公司核心产业氟化工及其它主导产品在规模、技术上处于行业领先水平，主营产品几乎涵盖氟化工行业全部产品。 图表1巨化股份历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 确立氟化工核心主业、氟氯联动战略，构建“氟化工+氯碱化工”产业链。随着公司氟化工核心主业、氟氯联动战略的确立，公司氯碱化工由基础氯碱，向氟化工配套及以PVDC为主的氯碱新材料转型。优化提升46万吨离子膜法烧碱装置、甲烷氯化物装置，发展壮大甲烷氯化物、PCE、TCE、VDC、PVDC等特色氯碱