“新质生产力”系列（四）：围绕“五篇大文章”构建投资策略

证券研究报告|2024年06月27日 “新质生产力”系列（四） 围绕“五篇大文章”构建投资策略 策略研究·策略深度 证券分析师：陈锐 证券分析师：张立超 证券分析师：陈凯畅 0755-81981573 0755-81982881 021-60375429 chenrui1@guosen.com.cn zhanglichao@guosen.com.cn chengkaichang@guosen.com.cn S0980516110001 S0980519050002 S0980523090002 证券分析师：王开联系人：李晨光 021-60933132010-88005492 wangkai8@guosen.com.cnlichenguang@guosen.com.cnS0980521030001 •科技金融视角下的高端制造和专精特新：在科技金融的发展中，高端制造业和“专精特新”各自占有重要地位。1）高端制造选股思路：基于公司的盈利能力、盈利能力的持续性、资产质量、估值水平构建以财务指标为基础的高端制造产业选股框架，基准组合的年化收益率为31.24%，同期中证800的年化收益率仅为2.27；2）专精特新选股思路：采用基本面分析对“专精特新”企业进行筛选，基本面分析是指对宏观经济、行业和公司基本情况的分析，基准组合的策略收益率为20.42%，而同期中证全指的基准收益率仅为-10.73%。 •绿色金融视角下的ESG投资机会：绿色金融强调在投融资决策中考虑潜在的环境影响，将环境保护和资源的有效利用作为衡量活动成效的标准之一。1）应用公司治理数据的投资策略：根据公司治理、战略规划、资本运作、投资者关系和负面风险5个指标构建合成指标，在全样本下选股，仅有负面风险指标有效，公司治理、战略规划、投资者关系三个因子选股失效的主要原因在于公司治理三个指标的最终评级结果与上市公司的规模呈现显著的正相关关系，资本运作因子选股同样面临失效问题。实证结果和相关性分析结果一致。2）根据企业排污数据选股思路：采用排序分组的方法来考察企业排污的环比增长与股票未来截面收益率之间的关系，根据最近1个月的排污环比增长进行分组，然后构造投资组合持有1期，各投资组合的夏普比例与年化收益相似，与排污环比增长成U型分布；然而，观测时间延长至2、3个月时，基于污染数据的选股策略面临失效。 •普惠金融视角下的小微信贷：普惠金融是指在机会平等、商业可持续与成本可负担的基础上，金融机构为各类市场主体提供的有效金融服务，特别强调满足“三农”、小微企业等群体的金融需求。普惠小微贷款余额持续保持较快增长，贷款覆盖面进一步扩大。农户生产经营贷款保持较快增长。 •养老金融视角下的养老产业：养老金融内涵广泛，不仅包括养老金制度下运用金融工具实现养老金保值增值的金融活动，也包括运用养老金制度之外的资金，如银行资金、保险资金、个人委托金融机构进行养老财富管理的资金，以及发展养老产业的金融活动。日本的人口老龄化发展历程对中国的老龄化发展轨迹演变极具参考价值，中国人口老龄化进程较日本慢了30年左右，日本银发经济占其经济的体量、板块行情持续走高。 •数字金融视角下的数字经济：数字经济涵盖了直接或间接利用数据来引导资源发挥作用，推动生产力发展的各种经济形态。投资机遇方面，自下而上关注DCF视角下数字经济提升企业价值，自上而下关注关注数字产业化与产业数字化潜力赛道。数字经济核心评估框架已升级为由数据价值化、数字产业化、产业数字化与数字化治理组成的“四化”框架。以数字产业化和产业数字化两个维度构建数字经济股票组合：1）数字产业化组合2022年4月1日至今年化收益18.98%，最大回撤36.82%，夏普率0.612，相对中证800年化超额收益达到16.98%。2）产业数字化组合2022年4月1日至今年化收益8.76%，最大回撤17.43%，夏普率0.32，相对中证800年化超额收益达到0.32。 •风险提示：海外货币政策不确定性；全球地缘冲突尚未缓解。 2023年10月中央金融工作会议鲜明提出加快建设金融强国的目标，强调走中国特色金融发展之路，推动高质量发展，并聚焦科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五大领域。2024年1月，习近平总书记在专题研讨班上进一步要求落实会议部署，统筹推进经济和金融发展，以支持强国建设和民族复兴。这五大领域既凸显了金融在经济高质量发展阶段的重要性，充分体现了以人民为中心的价值取向和金融服务实体经济的根本宗旨，也进一步明确了金融高质量发展的重点领域和中国特色金融发展之路的着力点，对于切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，着力为经济社会发展、强国建设、民族复兴伟业提供高质量金融服务，具有重要意义。 科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融构成覆盖经济社会发展的金融服务体系。从逻辑关系和实现路径来看，“五篇大文章”中的科技金融、绿色金融、数字金融主要对应的是创新环节，支持国家产业转型升级和科技创新，致力于实现持续发展，其最终目标是通过推动产业转型升级和优化生产要素资源配置来提高经济增长的质效；普惠金融、养老金融则是主要围绕共同富裕这一主题展开，旨在增进人民群众的福祉，强化以人民为中心的价值取向，切实做到金融为民，赋能百姓美好生活。 具体来看，创新驱动发展需要更加完善的科技金融体系支持；绿色低碳循环发展经济体系的构建需要绿色金融夯实基础；共同富裕的推进需要增强金融服务的普惠性；养老体系的构建和“老有所依、老有所养”目标的实现需要养老金融多元化产品的助力；传统经济向数字化经济的转型升级需要数字金融的赋能。完善金融机构体系、合理配置资源、强化宏观调控，打造良性互动金融市场，促进这五大领域深度融合，将为满足人民金融服务需求、服务实体经济提供强大动能，推动中国特色金融发展，助力强国建设与民族复兴伟业。 01 科技金融视角下的高端制造和专精特新 02 03 绿色金融视角下的ESG投资机会普惠金融视角下的小微信贷 04 05 养老金融视角下的养老产业数字金融视角下的数字经济 科技金融是指通过创新财政科技投入方式，引导和促进银行业、证券业、保险业金融机构及创业投资等各类资本，创新金融产品，改进服务模式，搭建服务平台，实现科技创新链条与金融资本链条的有机结合，为初创期到成熟期各发展阶段的科技企业提供融资支持和金融服务的一系列政策和制度的系统性安排。 2022年，全球金融科技总投资额和交易量分别达到1.641亿美元和6006笔，亚太地区的金融科技投资再创新高，达505亿美元。2023年，国有六大行营业收入增长放缓但科技投入未减，总科技投入占营收比升至了3.52%的历年最高值。 在科技金融的发展中，高端制造业和“专精特新”各自占有重要地位。一方面，高端制造业的发展需要“专精特新”企业的技术支持和创新驱动；另一方面，“专精特新”企业可以通过与高端制造业的合作，实现技术的快速应用和商业化，进而推动整个产业链的发展。二者之间的深度融合和协同将有利于科技金融的发展和创新。 表1：五年来国有六大行科技投入金额（单位：亿元） 简称 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 五年累计 工商银行 163.74 238.19 259.87 262.24 272.46 1196.5 建设银行 176.33 221.09 235.76 232.9 250.24 1116.32 农业银行 127.9 183 205.32 232.11 248.5 996.83 中国银行 116.54 167.07 186.18 215.41 223.97 909.17 邮储银行 81.8 90.27 100.3 106.52 112.78 491.67 交通银行 50.45 57.24 87.5 116.31 120.27 431.77 资料来源：各银行财报，国信证券经济研究所整理 高端制造业指的是制造业中新出现的具有高技术含量、高附加值、强竞争力的行业，显著特征包括高技术、高附加值、低污染、低排放，具有较强的竞争优势，其发展对于提升国家整体制造业水平、推动产业升级和转型具有重要意义。 实现制造强国目标，中国于2015年发布了实施制造强国战略的行动纲领，其战略主线即是通过“互联网+工业”，加快新一代信息技术和制造业的深度结合，实现制造业的转型升级，并以此为方针，通过“五大工程”辐射“十大领域”。 表2：中国高端制造所涉及的“十大领域” 资料来源：《中国制造业重点领域技术创新绿皮书》，国信证券经济研究所整理 从股票财务指标分析的角度而言，股票价值投资有四大衡量标准：1）公司的盈利能力，是否能为股东投资带来较高的回报率；2）盈利能力的持续性，如果较高回报率是偶然而不可持续的，于股东而言同样没有长期价值；3）资产质量，较差的资产质量可能成为企业的隐形雷区，给公司的盈利模式和业绩的持续性带来较大风险，是股东希望规避的；4）估值水平，估值溢价体现市场对股票的未来预期以及决定投资者介入的合理时机。 因此，基于公司的盈利能力、盈利能力的持续性、资产质量、估值水平四大重要的选股标准，我们尝试构建了以财务指标为基础的高端制造产业选股框架，并且设定了基准组合的参数。 图1：以财务指标为基础的高端制造产业选股框架 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：A股财务指标选股基准组合的参数设定 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 通过净值模拟回测分析得到，在2016年7月至2024年5月的近8年里，基于以上标准筛选构建的基准组合的年化收益率为31.24%，而同期中证800的年化收益率仅为2.27%，组合表现远优胜于中证800基准。此外，模拟得到组合的年化波动率为25.92%。可见通过以上策略选股得到的组合收益表现良好。 图3：基于财务指标选股构建组合的累计对数收益 策略累计净值中证800累计净值 6.4 3.2 1.6 0.8 20162017201820192020202120222023 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 “专精特新”是指具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”优势的企业类型，大力发展创新和提升科技实力是“专精特新”企业发展的必然选择。 采用基本面分析对“专精特新”企业进行筛选，基本面分析是指对宏观经济、行业和公司基本情况的分析。 宏观经济：主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。宏观经济层面重点涉及GDP、M2、利率等核心指标，同时从需求端和生产端对经济增长运行情况进行衡量。 行业分析：介于宏观经分析与公司分析之间的中观层次的分析，主要分析产业前景、区域经济发展对公司的影响。行业层面涉及的因素也很多，且不同行业区别较大，需重点关注商业模式、发展空间、行业政策等方面。 公司分析：主要是具体分析上市公司的行业地位、市场前景、财务状况等，具体包括公司的产品与市场、以及公司财务报表等维度。 图4：“专精特新”企业投资标的基本面分析 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 选股范围确定：选股范围为A股市场全部上市股票，专精特新企业的范围界定与上文保持一致。选股回测区间为2018年4月27日-2022年10月31日；剔除上述指标值缺失的样本。 指标计算：组合调仓周期为每半年度调整，分别在每年4月底和10月底。成份股区间涨跌幅为调整日当天收盘价至下个调整日的收盘价的涨跌幅。成分股调仓权重为平均加权。不考虑交易的手续费用。计算财务指标时，除营收增长率采用最近4年年报计算外，其他数据均采用TTM数据，由最近四个季度的会计报表数据滚动计算。前五大供应商/客户比例的数据仅在中报、年报中公布，我们采用回测时点能获取到的最新相关数值。 选股标准：基于上文讨论，基准组合的参数设定如下图所示： 图5：“专精特新”企业观测重点 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：A股选股指标平均截面相关系数 资料来源：万得，国信证券经济研究所